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万凯新材料-公司投资价值分析报告：瓶装龙头PET扩产重组的效益-230423（32页）.pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 瓶级瓶级 PET 龙头，龙头，产业链产业链延伸延伸再筑优势再筑优势 万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告2023.4.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源与材料产业 首席分析师 S1010513110001 公司是瓶级公司是瓶级 PET 龙头企业龙头企业，目前拥有目前拥有 240 万吨瓶级万吨瓶级 PET 产能，产能，规模位列国内规模位列国内第二，全球第四第二，全球第四，在建，在建 120 万吨万吨/年年食品级食品级 PET 瓶片有望带来新的盈利增长空瓶片有望带来新的盈利增长空间，同时公司向上游布局间，同时公司向上游布局 MEG 原料，有望再筑成本优势。原料，有望再筑成本优势。我们预测我们预测公司公司2023-25 年年 EPS 为为 3.41/3.46/4.56 元元，综合，综合 PE 及及 PB 估值法，估值法，给予目标价给予目标价 34元，元，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级“买入”评级。瓶级瓶级 PET 龙头，规模优势明显龙头，规模优势明显。公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业之一。截止 2022 年末，公司拥有 240 万吨瓶级 PET 产能，规模位列国内第二，全球第四，具有突出的规模优势，从而有效降低成本。公司瓶级 PET常年贡献营收占比达 80%以上，是公司主要的营收来源。瓶级瓶级 PET 下游应用广泛，行业集中度不断提高下游应用广泛，行业集中度不断提高。瓶级 PET 广泛应用于软饮料、乳制品、酒类、食用油、调味品等领域，是目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一。与其他包装产品比，PET 价格优势明显且具有环保优势。近年来行业集中度不断提高，CR4 产能占比为 80.57%，公司作为头部企业之一，瓶级 PET 产品获得了全球众多知名品牌客户的青睐，全球各大品牌方严格的准入制度促成了公司业务的“护城河”。布局重庆基地，产业布局重庆基地，产业链纵向延伸巩固成本优势链纵向延伸巩固成本优势。公司布局的重庆基地的原材料、人力成本、运输成本优势明显。根据公司公告，公司已于 2023 年 3 月完成收购四川正达凯新材料有限公司，正达凯“年产 120 万吨 MEG 联产 10 万吨电子级 DMC 新材料项目”选取先进的天然气制 MEG 工艺技术，助力公司打造天然气-乙二醇-聚酯产业链，实现产业链纵向延伸。我们预计公司通过MEG 项目自产 MEG 成本较外采更具优势，项目达产后能够有效降本增效，提升整体市场竞争力。风险因素：风险因素：新项目进展低于预期或无法达到预期收益的风险；原材料价格波动；国际形势变化及反倾销的风险；安全生产的风险；生产过程中的化学物质及三废可能带来的环保风险；汇率波动的风险；从事原材料期货交易风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司作为瓶级 PET 的龙头企业，在建 120 万吨/年食品级 PET 瓶片项目、已收购的年产 120 万吨 MEG 联产 10 万吨电子级 DMC新材料项目有望打开新的盈利空间。我们预测 2023/24/25 年公司 EPS 为3.41/3.46/4.56 元。选取瓶片生产企业华润材料及三房巷、瓶片一体化生产企业恒逸石化作为可比公司，2023 年可比公司平均 PE 为 10 x，可比公司平均PB 为 1.7 倍，参考可比公司估值，综合 PE 及 PB 估值法，我们给予公司2023 年 10 xPE 及 1.7xPB，目标价 34 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,587 19,386 23,891 24,712 32,081 营业收入增长率 YoY 3.12.2#.2%3.4).8%净利润(百万元)442 957 1,172 1,188 1,567 净利润增长率 YoY 118.26.5.5%1.31.9%每股收益 EPS(基本)(元)1.29 2.79 3.41 3.46 4.56 毛利率 7.4%7.6%7.6%7.3%7.3%净资产收益率 ROE 24.7.1.6.3.0%每股净资产（元）5.21 16.29 19.40 22.61 26.82 PE 20.5 9.5 7.7 7.6 5.8 PB 5.1 1.6 1.4 1.2 1.0 PS 0.9 0.5 0.4 0.4 0.3 EV/EBITDA 16.7 8.6 7.6 7.7 6.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价 万凯新材万凯新材 301216.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 26.55元 目标价 34.00元 总股本 343百万股 流通股本 187百万股 总市值 91亿元 近三月日均成交额 78百万元 52周最高/最低价 35.7/25.35元 近1月绝对涨幅-9.01%近6月绝对涨幅-11.20%近12月绝对涨幅-0.67%万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 公司概况：瓶级公司概况：瓶级 PET 龙头，规模优势显著龙头，规模优势显著.5 瓶级 PET 龙头企业，规模优势明显.5 财务指标稳健，2022 年业绩大幅增长.6 瓶级瓶级 PET 下游应用广泛，行业集中度不断提高下游应用广泛，行业集中度不断提高.8 瓶级 PET 是环保高分子聚酯材料，下游应用广泛.8 需求端：瓶级 PET 下游应用广泛，环保属性叠加成本优势加速包装替代.10 供给端：行业集中度持续提升，新增产能主要来自龙头企业.14 公司优势：卓越技术成就品牌力量，一体化规模巩固成本优势公司优势：卓越技术成就品牌力量，一体化规模巩固成本优势.16 公司研发实力雄厚，拥有优质的客户资源.16 布局重庆基地，成本优势明显.18 规模化生产高筑成本优势，精细化管理推动优质发展.19 公司完成收购正达凯，产业链纵向延伸巩固成本优势.21 风险因素风险因素.25 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.26 盈利预测.26 估值及投资评级.28 QVlZiXPWgUhUsRnOsQ7N8Q6MnPmMsQtQkPqQsOiNnPqM6MmNmMvPsQxPvPrRmR 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革.5 图 2：公司股权结构（截止 2022 年年报）.6 图 3：公司历年营业收入及增长率.6 图 4：公司历年归母净利润及增长率.6 图 5：公司各产品营收占比.7 图 6：公司主要业务毛利率及销售净利率.7 图 7：公司历年资产负债率.7 图 8：公司历年资产收益率 ROA.7 图 9：公司历年三费率.8 图 10：公司研发费用及研发费用率.8 图 11：瓶级 PET 产业链.8 图 12：瓶级 PET 生产工艺.9 图 13：2021 年我国瓶级 PET 下游消费结构.10 图 14：聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚酯（PET）现货价格.11 图 15：我国软饮料产量及增长率.11 图 16：我国乳制品产量及增长率.11 图 17：外卖餐饮行业市场规模及增长率.12 图 18：我国快递业务及增长率.12 图 19：我国医疗器械市场规模及增长率.12 图 20：我国瓶级 PET 表观消费量及增长率.13 图 21：我国瓶级 PET 出口量及增长率.13 图 22：我国瓶级 PET 产能、产量及增长率.14 图 23：2021 年我国瓶级 PET 产能地区分布.14 图 24：我国瓶片 PET 行业格局（截止到 2023 年 1 月）.15 图 25：聚酯瓶片库存量.16 图 26：聚酯瓶片开工率.16 图 27：PET、PTA、MEG 价格及价差.16 图 28：万凯新材主要客户.17 图 29：不同城市电价.18 图 30：不同城市天然气价格.18 图 31：不同省份城镇制造业就业人员年平均工资.18 图 32：西部地区聚酯瓶片需求量及增长率.19 图 33：西部地区聚酯瓶片市场规模及增长率.19 图 34：瓶片可比公司毛利率.20 图 35：我国己二醇产量及表观消费量.21 图 36：我国乙二醇进口数量及增长率.21 图 37：乙二醇华东市场主流价.23 图 38：2021 年 DMC 细分产能结构占比.24 图 39：2021 年 DMC 下游需求结构.24 图 40：新能源汽车销量及增长率.25 图 41：电解液出货量及增长率.25 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品用途.5 表 2：公司在建项目（截止 2022 年年报）.5 表 3：PET 发展历史.8 表 4：国家出台政策支持 PET 行业发展.10 表 5：复合型背板和涂覆型背板比较.14 表 6：我国瓶级 PET 主要企业及产能（截止 2023 年 1 月）.15 表 7：2023-2028 年国内聚酯瓶片新增产能.15 表 8：乙二醇不同生产工艺比较.21 表 9：国家及地方政策支持本项目发展.22 表 10：电池级 DMC 产能.24 表 11：公司主要产品营业收入预测及量价假设.26 表 12：公司分业务毛利润预测.27 表 13：公司核心财务数据预测.27 表 14：可比公司 PE 估值情况.29 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况：公司概况：瓶级瓶级 PET 龙头龙头，规模优势显著规模优势显著 瓶级瓶级 PET 龙头企业，规模龙头企业，规模优势明显优势明显 公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业之一公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业之一。公司成立于 2008 年，是一家生产食品级 PET 的高新技术企业。公司 2018 年成立全资子公司重庆万凯新材料科技有限公司（以下简称“重庆万凯”），2022 年在深交所创业板上市。公司总部位于浙江省海宁市，目前有海宁 120 万吨产能和重庆 120 万吨产能两大生产基地。公司凭借高品质产品、技术创新及规模优势，被授予“中国民营企业制造业 500 强”、“中国对外贸易500 强民营企业”、“浙江省知名商号”、“浙江出口名牌”等荣誉称号。为进一步增强公司综合竞争力，促进产业链延伸，根据公告及 2023 年 3 月国家企业信用信息公示系统显示，公司已完成收购四川正达凯新材料有限公司 100%股权，打造天然气-乙二醇-聚酯产业链，保障原材料的稳定供应。图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，国家企业信用信息公示网，中信证券研究部 公司主要产品包括瓶级公司主要产品包括瓶级 PET 和大有光和大有光 PET。根据公司公告，截止 2022 年年报，公司拥有 240 万吨瓶级 PET 产能，产能规模位列国内第二，全球第四。公司通过募集资金和自有资金积极布局新项目，目前有 4 个在建项目。随着新项目投产，公司 PET 龙头地位将得到进一步巩固。表 1：公司主要产品用途 产品类型产品类型 产品性能产品性能 主要用途主要用途 应用领域应用领域 瓶级 PET 无毒、无味、透明度高、强度高、阻隔性高、韧性好、可塑性好 大部分日常使用的软饮料、乳制品、酒类、食用油、调味品、药品、包装物等 矿泉水瓶、碳酸饮料瓶、热罐装饮料瓶、食用油瓶、药品瓶、日化用品瓶 大有光 PET 无毒、无味、透明度高、强度高、可塑性好 纺丝、制膜、制片材等 改性塑料、膜材和片材 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 表 2：公司在建项目（截止 2022 年年报）项目名称项目名称 募集资金承诺投资总额（万元）募集资金承诺投资总额（万元）投资进度投资进度 年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目（二期）115392.02 60.72%多功能绿色环保高分子新材料项目 17001.65 81.99%年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目扩建（三期）50000 82.87 000m乙二醇储罐技改项目 1900-资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司公司股权结构股权结构清晰清晰，实际控制人是，实际控制人是沈志刚先生。沈志刚先生。公司前三大股东分别为浙江正凯集团有限公司、沈志刚先生、御心投资有限公司。沈志刚先生为公司现任董事长，截止2022 年报，沈志刚先生直接持有公司 6.57%的股权，同时持有浙江正凯集团有限公司96.25%的股权，为万凯新材的实际控制人。图 2：公司股权结构（截止 2022 年年报）资料来源：公司官网，公司公告，企查查，中信证券研究部 财务指标稳健财务指标稳健，2022 年业绩大幅增长年业绩大幅增长 公司公司营收稳中有进，营收稳中有进，2022 年归母净利润同比增长年归母净利润同比增长 116.56%。根据公司公告，2017-2021 年，除 2020 年疫情影响外，公司营收较为稳定，归母净利润逐年增加。2020 年受疫情冲击，公司归母净利润有所下降。2021 年实现归母净利润 4.42 亿元，同比增长118.15%。2022 年公司现有产能运行良好，预计年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目（二期）项目投产后，产能进一步增长，同时随着后疫情时代境内 PET 瓶片需求持续增长，在手订单履行情况较好、新增订单需求逐步释放，2022 年公司实现营业收入193.86 亿元，同比增长 102.22%，实现归母净利润 9.57 亿元，同比增长 115.56%，业绩大幅增长。图 3：公司历年营业收入及增长率 图 4：公司历年归母净利润及增长率 资料来源：Choice，中信证券研究部 资料来源：Choice，中信证券研究部-40%-20%0 000100150200250201720182019202020212022营业收入（亿元）增长率（%）-60%-40%-20%0 0004681012201720182019202020212022归母净利润（亿元）增长率（%）万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司销售毛利率和净利率总体呈上升趋势，公司销售毛利率和净利率总体呈上升趋势，瓶级瓶级 PET 为为主要营收来源。主要营收来源。根据公司公告，2017-2022 年，公司销售毛利率和销售净利率稳中有进（除 2020 年受疫情影响公司销售毛利率和净利率有所下降之外），2022 年公司销售毛利率和净利率分别为 7.59%、4.94%。瓶级 PET 常年贡献营收占比达 80%以上，2021 年以前，公司营收主要来源于大有光 PET 和瓶级 PET，2021 年，公司积极拓展新业务，实现营收多样化。2021 年，公司瓶级 PET 营收占比为 84.35%，大有光 PET 营收占比为 5.32%，原材料贸易营收占比为 9.9%，其他营收占比为 0.43%。2022 年，公司原材料贸易营收占比进一步提高，达到 15.48%，瓶级 PET 营收占比为 80.68%，大有光 PET 营收占比为 3.58%，其他营收占比为 0.26%。图 5：公司各产品营收占比 图 6：公司主要业务毛利率及销售净利率 资料来源：Choice，中信证券研究部 资料来源：Choice，中信证券研究部 公司资产负债率逐年下降公司资产负债率逐年下降，ROA 大幅大幅上升。上升。根据公司公告，2017-2022 年，公司资产负债率实现大幅度下降，从 87.17%下降到 51.72%。总资产报酬率 ROA 稳中有进，2017 年-2022 年，ROA 从 4.19%上升至 13.68%。随着新项目投产，我们预计公司盈利能力将得到进一步提升。图 7：公司历年资产负债率 图 8：公司历年资产收益率 ROA 资料来源：Choice，中信证券研究部 资料来源：Choice，中信证券研究部 公司三费率公司三费率稳中有降，研发投入逐渐增加。稳中有降，研发投入逐渐增加。根据公司公告，2022 年，公司销售、管理、财务费用率分别为 0.33%、0.58%、0.48%。三费率从 2017 年的 1.91%下降至0 0Pp0 1720182019202020212022大有光PET瓶级PET原材料贸易其他-5%0%5 1720182019202020212022销售毛利率（%）销售净利率（%）大有光PET（%）瓶级PET（%）0 0Pp0 17201820192020202120220%2%4%6%8 1720182019202020212022 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 2022 年的 1.39%，三费控制较好。公司重视研发和自主创新，研发投入逐年上涨。2021年研发投入为 2733 万元，2022 年研发投入为 4018 万元，同比增长 47.01%。图 9：公司历年三费率 图 10：公司研发费用及研发费用率 资料来源：Choice，中信证券研究部 资料来源：Choice，中信证券研究部 瓶级瓶级 PET 下游应用广泛，下游应用广泛，行业集中度不断提高行业集中度不断提高 瓶级瓶级 PET 是环保高分子聚酯材料，下游应用广泛是环保高分子聚酯材料，下游应用广泛 PET 属于环保高分子材料属于环保高分子材料，瓶级瓶级 PET 在聚酯产业链中处于中下游在聚酯产业链中处于中下游位置位置。PET 是由精对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）为原料反应制得的无色透明或乳白色的高度结晶的成纤高聚物。PET 属于环保高分子材料，是商业化最早、产量最大、价格最低廉、应用领域最广的热塑性聚酯产品之一，按照形态及主要用途可以分为纤维级 PET、瓶级PET 以及薄膜级 PET。瓶级 PET 又可细分为 PET 瓶胚和 PET 片材/膜材。图 11：瓶级 PET 产业链 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 表 3：PET 发展历史 时间时间 重大事件重大事件 1941 年 英国的 Whinfield 和 Dickson 首先合成出具有良好性能的线型芳香族聚酯 PET，引起工业界的重视。1953 年 美国杜邦公司建立了世界上第一套 PET 生产装置，最先实现了 PET 的工业化生产。1966 年 日本帝人公司开发了玻纤增强的 PET 材料，PET 进入工程塑料领域。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0 1720182019202020212022销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率(%)0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.351015202530354045201720182019202020212022研发费用（百万元）研发费用率（%）万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 时间时间 重大事件重大事件 1977 年 美国可口可乐和百事可乐两家公司采用聚醋瓶代替玻璃瓶包装 资料来源：老化对瓶级 PET 性能的影响研究（黄彦红），中信证券研究部 国内国内 PET 行业主流化学反应的技术路径为行业主流化学反应的技术路径为 PTA 法法，瓶级瓶级 PET 的生产工艺流程主要的生产工艺流程主要分为分为 CP 和和 SSP 两个阶段两个阶段。PTA 和 MEG 在聚酯（CP）阶段发生液相连续聚合生成酯化物，酯化物在特定温度和真空度下连续缩聚反应生成 PET 的缩聚产物。在固相缩聚增粘（SSP）阶段发生固相连续聚合过程，具有一定分子量的 PET 缩聚产物在保持固体形态的情况下加热到一定温度进行反应，通过惰性气体保护并带走小分子产物，达到增粘、脱醛和提高结晶度的目的，生产出产成品。图 12：瓶级 PET 生产工艺 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 根据文献碳酸饮料瓶用根据文献碳酸饮料瓶用 PET 结构与性能的研究结构与性能的研究（林金平）（林金平），与其它材料相比与其它材料相比，PET 瓶具有突出的性能瓶具有突出的性能。1)外观优良。外观优良。PET 瓶透光率可达 90%，制品透明性强、光泽度好、着色性能优异，可制成需要的颜色使用。2)机械强度高。机械强度高。PET 瓶经双向拉伸后，机械强度高于 PVC 容器。3)物耗低、重量轻。物耗低、重量轻。双向拉伸的 PET 瓶具有较高的机械强度和优良的物理性能。通常 PET 瓶壁厚较薄，以此降低制造成本和运输成本。4)耐化学药品性好。耐化学药品性好。PET 瓶耐油性、耐有机药品性、耐酸性较好。5)卫生性能好。卫生性能好。PET 瓶属绿色环保产品，符合 FDA（美国食品及药物总局）卫生标准，己成为当今世界各国普遍认可的无毒包装材料。6)废弃的废弃的 PET 瓶易于处理。瓶易于处理。废弃的 PET 瓶通常采用回收造粒、降解法制取树脂、焚烧回收热能等方法进行处理，属环保型包装材料。万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 国家积极出台政策支持国家积极出台政策支持 PET 行业的发展。行业的发展。PET 是优良的环保型新材料，广泛应用于下游食品饮料、日化、医疗医药等领域，是国家重点扶持的高新技术产业之一，近年来国家及各级政府制定了一系列行业扶持政策推动其健康发展，为 PET 行业的发展创造了良好环境。表 4：国家出台政策支持 PET 行业发展 时间时间 部门部门 文件名称文件名称 内容内容 2017 年 4 月 科技部“十三五”材料领域科技创新专项规划 重点发展特种工程塑料先进结构材料技术。2017 年 8 月 中国塑料加工工业协会 塑料加工业技术进步“十三五”发展指导意见 以新材料、新技术、新装备和新产品为重点，推进我国塑料加工业加快向世界先进行列迈进。2018 年 9 月 国家发改委 战略性新兴产业重点产品 和 服 务 指 导 目 录（2016 版）战略性新兴产业重点产品包括新型工程塑料、新型特种工程塑料等新材料。2018 年 11月 国家统计局 战略性新兴产业分类（2018）聚对苯二甲酸乙二醇酯-1,4-环己烷二甲醇酯（PETG）树脂及改性材料与制品、聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）工程塑料属于新材料产业中“高端聚烯烃塑料制造”。2019 年 9 月 国家发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本）鼓励类：“差别化、功能性聚酯（PET）的连续共聚改性。资料来源：科技部官网，中国塑料加工工业协会官网，发改委官网，国家统计局官网，中信证券研究部 需求端：瓶级需求端：瓶级 PET 下游应用下游应用广泛广泛，环保属性环保属性叠加成本优势叠加成本优势加速加速包装包装替代替代 瓶级瓶级 PET 主要用于包装领域主要用于包装领域。瓶级 PET 具有均匀的晶体结构，作为一种包装耗材，产品具有安全、低价、高透明、质轻、可 100%回收利用等诸多优点，广泛应用于软饮料、乳制品、酒类、食用油、调味品等领域，是目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一。根据华经产业研究院数据，2021 年，瓶级 PET 下游消费中，40%用于饮用水包装，果蔬饮料包装占 8%，碳酸饮料包装占 8%，其他瓶装饮料包装占 8%。图 13：2021 年我国瓶级 PET 下游消费结构 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 与其他与其他包装包装产品比，产品比，PET 价格优势价格优势明显。明显。与玻璃、金属包材相比，瓶级 PET 具有质轻、原材料单价低、成型温度低等特点。根据 SBAcci 数据，同为 355ml 容器，玻璃瓶生产成本为瓶级 PET 的 4.3 倍左右，铝罐生产成本为瓶级 PET 的 2.1 倍左右。与其他塑料相比，近年来我国芳烃一体化供给能力大幅提高，瓶级 PET 产业链不断完善、技术国产40%8%8%7%6%饮用水包装果蔬饮料包装碳酸饮料包装其他瓶装饮料片材食用油包装其他 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 化程度日益提高，产品价格竞争力提高。2019 年年初之后，瓶级 PET 价格相较 PP、PE、PVC 等塑料材料出现了明显的下降。根据 Choice 数据，长期来看，PET 价格较为稳定，波动较小。与 PE、PP、PVC 相比，PET 价格相对较低。目前 PVC 价格低于 PET，但2021 年四季度，PVC 价格曾一度攀升至 14000 元/吨，价格波动性较大，同时聚氯乙烯（PVC）由于含氯，在食品领域的广泛应用受限。得益于 PET 优良的价格优势及性能优势，我们预计 PET 在包装领域存在较大替代空间。图 14：聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚酯（PET）现货价格（元/吨）资料来源：Choice，中信证券研究部 我国我国软饮料软饮料、乳制品、乳制品市场发展市场发展较为稳定较为稳定，包装产品，包装产品仍存仍存替代空间替代空间。我国软饮料行业发展进入平稳增长期，根据国家统计局数据，2022 年我国软饮料产量为 18140.8 万吨，同比下降 1.05%。我国软饮料市场空间较为稳定，但 PET 瓶有望实现玻璃瓶、金属包装罐等包装材料替代，带动上游瓶级 PET 消费量上涨。我国乳制品产量稳中有进，根据国家统计局数据，2021 年，我国乳制品产量为 3031.7 万吨，同比增长 9.04%，2022 年受疫情影响，我国乳制品产量 3117.7 万吨，同比增长仅 2.84%。随着消费品质提高和冷链的普及，越来越人消费 PET 包装的鲜奶取代传统利乐包装的常温奶，有望带动瓶级 PET消费量上涨。图 15：我国软饮料产量及增长率 图 16：我国乳制品产量及增长率 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3PPPEPVCPET-15%-10%-5%0%5,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020152016201720182019202020212022产量（万吨）增长率（%）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022乳制品产量（万吨）增长率（%）万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 快递、外卖快递、外卖行业行业快速发展，快速发展，助力瓶级助力瓶级 PET 消费量消费量增长增长。根据中国连锁经营协会发布的2021 年中国连锁餐饮行业报告，我国外卖餐饮行业市场规模不断增长，2020 年中国外卖餐饮市场规模达到 6646 亿元，同比增长 15.0%。根据国家邮政局数据，我国快递业务量逐年增加，2015-2022 年均复合增长率为 27.08%。2021 年我国快递业务量为1082.96 亿件，同比增长 29.92%。受疫情影响，2022 年快递业务仅为 1105.81 亿件，同比增长 2.11%。快递、外卖等行业发展料将带动聚酯瓶片消费量增长。图 17：外卖餐饮行业市场规模及增长率 图 18：我国快递业务及增长率 资料来源：中国连锁经营协会，中信证券研究部 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 医疗检测领域的快速发展有望成为瓶级医疗检测领域的快速发展有望成为瓶级 PET 新的新的需求增长点需求增长点。根据 2021 年 3 月国务院最新发布的医疗器械监督管理条例，医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件。根据艾媒咨询数据，自 2013 年以来，我国医疗器械行业市场规模不断扩大，预计 2022 年达 12529 亿元，2025 年将达 18414 亿元。瓶级 PET 在医疗领域应用较为广泛，如防疫面罩、采血软管和器皿以及口服液瓶等。随着公众对医疗器械诊断精准化的需求日趋强烈，未来中国医疗器械行业市场规模将会保持稳定增长态势，带动瓶级 PET 需求量发展。图 19：我国医疗器械市场规模及增长率 资料来源：艾媒咨询（含预测），中信证券研究部 0 0Pp00020003000400050006000700020162017201820192020外卖餐饮行业市场规模（亿元）增长率（%）0 0P004006008001,0001,2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022快递业务（亿件）增长率（%）0%5 %05000400060008000100001200014000160001800020000201320142015201620172018201920202021 2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）增长率（%）万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 我国聚酯瓶片内需旺盛，外销稳定。我国聚酯瓶片内需旺盛，外销稳定。内需方面，我国聚酯瓶片产品需求较旺盛，根据华经产业研究院数据，我国瓶级 PET 表观消费量从 2017 年的 515.5 万吨增长至 2020年的 723.4 万吨，年均复合增长率为 11.96%。2021 年回落至 694.3 万吨，同比下降4.02%。外需方面，我国聚酯瓶片在全球的供给地位不断提升，出口量亦保持较快增长。根据中国海关数据，我国聚酯瓶片出口量从 2017 年的 215.8 万吨增长至 2019 年的290.2 万吨。2020 年受海外新冠肺炎疫情影响，国外需求大幅压缩，聚酯瓶片出口下滑至 233.7 万吨。2021 年出口量 318 万吨，同比增长 36.07%。中国聚酯瓶片出口超过100 个国家和地区，其中印度、菲律宾、俄罗斯联邦和阿尔及利亚是近几年四大出口国。图 20：我国瓶级 PET 表观消费量及增长率 图 21：我国瓶级 PET 出口量及增长率 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：中国海关总署，中信证券研究部 PET 瓶片在化妆品包装领域替代空间广阔。瓶片在化妆品包装领域替代空间广阔。根据 Marketsand Markets 发布的报告，全球化妆品包装市场规模预计将从 2020 年的 494 亿美元（约合人民币 3455.1 亿元）增长到 2025 年的 609 亿美元（约合人民币 4259.4 亿美元）。我国化妆品包材市场销售规模从 2017 年 72.8 亿件到 2021 年的 93.8 亿件，同比增长 28.8%。中国国民消费力的稳步增长使化妆品等行业的市场规模在不断增长，同时环保要求不断提高，进而催生了包括中高端包装材料、包装设计、包装制造领域的大量商机。与玻璃瓶相比，厚壁 PET 瓶拥有明显的优势。厚壁 PET 瓶比重小，容易着色，可塑性强，可以制成各种造型的瓶型并且价格较低，适于大规模生产。为了增加 PET 瓶的装饰效果，除了进行瓶体印刷之外，还可以在生产时加入着色材料进行着色处理，制成各种颜色的瓶子，还可以利用金属蒸染法镀金法和热印花法进行表面装饰，以满足不同档次包装的需要。随着新技术新产品的不断推旧出新，厚壁 PET 瓶透明度越来越高，使得 PET 瓶在化妆品包装市场上独树一帜。目前，PET 瓶已成为日化和化妆品厂家争相使用的包装容器，大型知名企业和品牌的沐浴露、护肤品、洗涤用品等都率先使用了厚壁 PET 材料的包装容器。此外，PET 瓶片 100%可回收利用，更是获得欧美大品牌的青睐。双碳目标下，双碳目标下，光伏行业快速发展拉动光伏行业快速发展拉动 PET 需求需求。双碳目标下，光伏行业快速发展。根据国家能源局数据，2022 年我国光伏新增发电装机量为 87.41GW，同比增长 60.3%。2021 年累计光伏发电装机达到 3.06 亿千瓦，同比增长 20.92%，累计装机容量连续 7 年保持全球第一，全年太阳能发电量达 327 万亿瓦时，同比增长 25.24%。光伏背板需求量快速发展，带动 PET 发展。太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000020030040050060070080020172018201920202021表观消费量（万吨）增长率（%）-30%-20%-10%0 0010015020025030035020172018201920202021出口量（万吨）增长率（%）万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 在户外环境下主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。目前，高品质光伏背板基本上使用氟材料来保护 PET 基膜，不同的只是使用的氟材料的种类。氟材料可以氟膜形式通过胶粘剂复合在 PET 基膜上，即为复合型背板；也可以氟碳涂料的形式通过特殊工艺直接涂覆在PET 基膜上，即为涂覆型背板。其中，PET 基膜主要提供绝缘性能和力学性能，是光伏背板的重要组成部分。表 5：复合型背板和涂覆型背板比较 项目项目 复合型背板复合型背板 涂覆型背板涂覆型背板 原材料 氟膜、PET 基膜、胶粘剂 氟碳涂料、PET 基膜 类型 氟膜-胶粘剂-PET 基膜-胶粘剂-氟膜/PE 涂层氟膜-PET 基膜-涂层氟膜 生产工艺 胶粘复合 辊涂、网涂 生产设备 刮刀涂布设备、网纹涂布设备 多辊转移涂布设备、网纹涂布设备 技术壁垒 胶水配置、涂布工艺条件 含氟涂料配方、材料表面改性等 成本 较高 较低 一体化程度 三明治结构、一体化程度低 一体化程度高 市场份额 78%左右 很小，和其他结构共同占 10%左右 资料来源：明冠新材招股书，中信证券研究部 PET 也可用于光学基膜、电气绝缘薄膜等，也可用于光学基膜、电气绝缘薄膜等，公司加快布局新能源、新材料领域公司加快布局新能源、新材料领域 PET应用。应用。PET 因满足高透光率、低雾度、高亮度等特性，也是当前光电产业链前端最为重要的战略材料之一。根据用途的不同，PET 基膜可分为光学聚脂薄膜，电气绝缘用聚酯薄膜，电子材料用聚脂薄膜等，具有较高的附加值。公司紧紧围绕产业高质量发展主题，加大高附加值产品的开发及市场拓展，2022 年上半年实现光伏背板基材用 PET 销售额约2.94 亿元，同比增长 109%。供给端：行业集中度持续提升，新增产能主要来自龙头企业供给端：行业集中度持续提升，新增产能主要来自龙头企业 我国瓶级我国瓶级 PET 产能逐年增加，产能产能逐年增加，产能主要主要集中在沿海地区。集中在沿海地区。根据华经产业研究院数据，2021 年，我国瓶级 PET 产能中，53%集中在华东地区，28%集中在华南地区。我国瓶级PET 产能稳中有进，2014-2021 年年均复合增长率为 7.88%，2021 年我国瓶级 PET 产能达 1270 万吨，同比增长 6.19%，产量为 1006 万吨，同比增长 5.78%。图 22：我国瓶级 PET 产能、产量及增长率 图 23：2021 年我国瓶级 PET 产能地区分布 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部-5%0%5 %004006008001000120014002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产能（万吨）产量（万吨）产能增长率（%）产量增长率（%）53(%6%2%华东华南西南东北华中 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 聚酯瓶片聚酯瓶片行业集中度行业集中度较较高。高。聚酯瓶片行业属于高资本、高技术门槛的行业，近年来行业集中度不断提升。根据百川盈孚数据，截止到 2023 年 1 月，我国聚酯瓶片产能总计1291 万吨。在我国的聚酯瓶片生产企业中，逸盛、华润、万凯和三房巷四家企业产能均已超过 200 万吨，产能占全国之比为 80.57%，属于高度集中的行业。表 6：我国瓶级 PET 主要企业及产能（截止 2023 年 1 月）序号序号 企业企业 产地产地 产能产能（万吨）（万吨）1 逸盛 海南洋浦 200 辽宁大连 120 2 华润 广东珠海 110 江苏常州 100 江苏江阴 70 3 万凯 浙江海宁 120 重庆 120 4 三房巷 江苏江阴 200 5 上海远纺 上海 55 6 仪征化纤 江苏仪征 45 7 其他 151 总计 1291 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 图 24：我国瓶片 PET 行业格局（截止到 2023 年 1 月）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 聚酯瓶片行业壁垒高，聚酯瓶片行业壁垒高，预计预计未来几年投产未来几年投产项目项目有限。有限。根据百川盈孚公布的 2023-2028 年国内聚酯瓶片投产项目名单，未来 5 年国内只有三个瓶级 PET 项目投产。其中万凯新材 2023 年预计投产 120 万吨，规模优势显著。表 7：2023-2028 年国内聚酯瓶片新增产能（万吨）企业名称企业名称 新增产能（万吨）新增产能（万吨）备注备注 重庆万凯新材 60 2023 年 1 月已投产 汉江新材料 50 2023 年 2 月已投产 重庆万凯新材 60 预计 2023 年 6 月投产 资料来源：百川盈孚（含预测），中信证券研究部 瓶级瓶级 PET 开工率维持在开工率维持在 90%以上，以上，库存量处于库存量处于较较低位。低位。根据百川盈孚数据，年后瓶级 PET 库存量一路走低，截止 2023 年 4 月 14 日，库存量 7.8 万吨，处于较低位，是一年来最低水平。2022 年 3-10 月行业开工率保持在 90%左右的较高水平，产能利用率充20.91%.57.60.49%4.26%3.49.68%逸盛华润万凯三房巷上海远纺仪征化纤其他 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 足。根据公司年报，公司 2022 年产能利用率为 99.04%，远高于行业平均水平。2023 年以来行业开工率维持在 80%以上，进入 3 月旺季后开工率提升至 92%，产能利用率较高。图 25：聚酯瓶片库存量（吨）图 26：聚酯瓶片开工率（%）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 疫后经济复苏，瓶级疫后经济复苏，瓶级 PET 价差价差震荡攀升震荡攀升。根据公司公告，通常生产 1 吨 PET 需要消耗约 0.85 吨 PTA 和约 0.34 吨 MEG，在此基础上结合 Choice 数据可计算得出瓶级 PET价差。目前 PET 价差较为稳定，截止 2023 年 4 月 17 日，PET 价差为 1151 元。图 27：PET、PTA、MEG 价格及价差（元/吨）资料来源：Choice，中信证券研究部 公司优势公司优势：卓越技术成就品牌力量，一体化规模巩：卓越技术成就品牌力量，一体化规模巩固成本优势固成本优势 公司公司研发研发实力雄厚，实力雄厚，拥有优质的客户资源拥有优质的客户资源 公司研发实力雄厚。公司研发实力雄厚。公司被浙江省经信委等 5 个部门认定为省级企业技术中心，先后参与多项国家标准、团体标准的制订及修订，创新成果获得包括浙江省科技进步奖、浙江省优秀工业新产品奖等省市级科技奖励 20 项，并承担了 7 项省级科研项目。在知识产权方面，根据公司公告，截至 2022 年末，公司已取得专利 70 项，其中拥有发明专利01000002000003000004000005000006000002020-03-062020-05-082020-07-102020-09-112020-11-132021-01-152021-03-192021-05-212021-07-232021-09-242021-11-262022-01-282022-04-012022-06-032022-08-052022-10-072022-12-092023-02-102023-04-14库存量0 0Pp0 20-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03开工率0500100015002000250030003500400002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017/1/32017/3/272017/6/22017/8/32017/10/122017/12/132018/2/262018/5/82018/7/102018/9/202018/11/292019/2/12019/4/122019/6/202019/8/212019/10/302019/12/312020/4/32020/6/102020/8/182020/10/282020/12/302021/3/102021/5/192021/7/222021/9/272021/12/62022/2/152022/4/202022/6/272022/8/302022/11/82023/1/102023-03-19价差(PET-0.85PTA-0.34MEG)PET-常州华润聚酯PTA-现货MEG-中纤网 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 21 项，专利数居行业前列。公司多名核心技术人员曾荣获“浙江工匠”、“浙江省技能大师工作室”、浙江省“百千万”高技能领军人才、浙江理工大学兼职教授、嘉兴学院客座教授等荣誉。公司公司拥有优秀的产品开发与技术研发能力，拥有优秀的产品开发与技术研发能力，攻克攻克了了多项技术难关。多项技术难关。公司重视日常经营中的技术积累，建设有聚合物新材料研究院、院士专家工作站和博士后工作站，先后开发了热灌装聚酯瓶片、环保高节能瓶级聚酯树脂、食用油专用聚酯树脂、大容量瓶/桶用 PET 树脂、大容量食品用聚酯切片与绿色化生产关键技术、高透亮、低乙醛瓶级树脂产业化关键技术、混合二元醇及第三单体 IPA 共聚技术、新型环保型无锑聚酯及其缩聚催化剂和高透亮非晶型聚酯树脂等技术，形成了规模化、智能化、柔性化、绿色化的生产体系。基于上述生产技术，公司积极进行技术成果转化，掌握了先进的合成技术和制备工艺，环保型聚酯聚合工艺、在线添加和高效分散技术、IPA 单独酯化技术及连续添加混合技术、低乙醛控制技术等。成功开发了饮用水、食用油、茶饮料、碳酸饮料、大桶水等包装用聚酯产品。公司拥有大量在研储备项目，为推进科技创新发展提供了平台。公司拥有大量在研储备项目，为推进科技创新发展提供了平台。根据公司公告，基于当前公司聚酯产品主要应用于瓶片单一方向的特点，公司持续加大在工程化聚酯材料、功能性聚酯树脂、高透亮聚酯方向上的研发投入，积极拓展聚酯材料在其他应用场景的市场渠道，扩大应用面，提高产品附加值。公司瓶级公司瓶级 PET 产品获得了全球众多知名品牌客户的青睐，全球各大品牌方严格的准产品获得了全球众多知名品牌客户的青睐，全球各大品牌方严格的准入制度促成了公司业务的“护城河”入制度促成了公司业务的“护城河”。客户为了确保产品的安全性、稳定性，通常不会轻易更换供应商，因此公司能够在相对长的时间内与客户建立稳定的合作关系并不断加深双方合作。公司拥有的下游优质客户资源增强了公司的品牌影响力，而与优质客户长期合作的过程也有利于公司不断提高产品品质和经营管理能力，增强与客户同步开发的能力，为未来新产品的导入提供了市场基础。图 28：万凯新材主要客户 资料来源：公司公告 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 布局重庆基地，成本优势明显布局重庆基地，成本优势明显 重庆地区生产瓶级重庆地区生产瓶级 PET 成本成本优势明显。优势明显。根据国家发改委数据，与浙江宁波相比，重庆地区每度电便宜 0.16 元。热能方面，重庆相比于沿海城市，天然气价格优势显著，根据 Choice 数据，重庆地区每平方米天然气价格较浙江温州、珠海、苏州地区分别便宜2.11、2.32、1.37 元。公司在重庆和浙江海宁地区各拥有 120 万吨产能，相较之下，重庆地区能源价格优势显著。图 29：不同城市电价（元/度）图 30：不同城市天然气价格（元/立方米）资料来源：国家发改委，中信证券研究部 资料来源：Choice，中信证券研究部 重庆基地人力资源成本重庆基地人力资源成本优势显著优势显著。人力成本方面，根据国家统计局数据，重庆城镇制造业就业人员每年人均工资为 89966 元，浙江城镇制造业就业人员年平均工资为97735 元。单人工资可节省 7769 元。假设建设项目一致，重庆基地每年人力资源成本显著低于浙江海宁地区。图 31：不同省份城镇制造业就业人员年平均工资（元）资料来源：Choice，中信证券研究部 重庆基地重庆基地可充分享受西部大开发政策，可充分享受西部大开发政策，运输成本优势明显。运输成本优势明显。我国瓶级 PET 产能在地理分布上具有集中度较高、东西部发展较不均衡的特点，近年来我国中西部地区对瓶级PET 产品的市场需求不断增长，根据重庆万凯新材料科技有限公司年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目扩建可研报告，预计 2026 年西部地区市场规模将增长至 00.10.20.30.40.50.60.70.80.900.511.522.533.544.55020,00040,00060,00080,000100,000120,000江苏浙江广东重庆海南辽宁 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 120.66 亿元。相较海宁地区，重庆基地运往西部地区的路径更短，运输成本和存货占用成本更低。此外，公司于重庆投资设立子公司及建设生产项目可充分享受西部大开发等优惠政策，能够降低项目单位投资成本，具有突出的经济效益与社会效益。图 32：西部地区聚酯瓶片需求量及增长率 图 33：西部地区聚酯瓶片市场规模及增长率 资料来源：重庆万凯新材料科技有限公司年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目扩建可研报告，中信证券研究部 资料来源：重庆万凯新材料科技有限公司年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目扩建可研报告（含预测），中信证券研究部 规模化生产高筑成本优势，精细化管理推动优质发展规模化生产高筑成本优势，精细化管理推动优质发展 产能规模位居全球第四，国内第二，具有突出的规模优势。产能规模位居全球第四，国内第二，具有突出的规模优势。截至 2022 年末，公司拥有年产 240 万吨瓶级 PET 产能，产能规模位居全球第四，国内第二，具有突出的规模优势。在原材料采购方面，公司对上游原材料大规模的采购可争取到更为有利的商业条件，从而有效降低成本。在产品生产过程中，大规模生产有利于发挥规模效应，与全球竞争对手相比较，公司生产装置具有单套装置产能大的优势，大部分单套生产装置的年产能在 50 万吨及以上级别，能够有效降低单位产成品的原材料成本与能源成本，具有突出的经济性与环保性，从而增强盈利能力。根据各公司最新的公告，三房巷、华润材料、万凯新材的 2021/2022 年瓶片毛利率分别为 6.37%/7.69%、5.86%/未披露、8.05%/8.37%，公司的毛利率远高于同行。在市场销售过程中，可观的规模能够凸显公司良好的履约能力和品牌知名度，从而增强其获取订单的能力。0%5 %05020304050607080201420152016201720182019需求量（万吨）增长率（%）0%2%4%6%8 04060801001201402020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E市场规模（亿元）增长率（%）万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 34：瓶片可比公司毛利率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司拥有国际先进水平的生产装置及设备，并在长期的经营中积累了丰富的生产技公司拥有国际先进水平的生产装置及设备，并在长期的经营中积累了丰富的生产技术经验。术经验。在生产设备方面，公司采用国际先进水平的中国昆仑工程公司（CTIEI，原中纺院）设计生产的 CP 环节和瑞士 Polymetrix（原布勒 BUHLER）公司设计生产的 SSP 环节成套专利装置，采用了 Honeywell 公司的分布式控制系统（DCS）。在生产工艺方面，公司在长期的生产经营中积累了具有自主知识产权的 IPA 单独酯化、低温聚合工艺和复合节能保温等生产技术，能够保障生产装置安全、稳定、高效运行。公司拥有丰富的环保生产经验及管理体系优势公司拥有丰富的环保生产经验及管理体系优势。公司秉承“以人为本、开拓创新、科学管理、携手共进”的经营理念，在长期的生产实践中积累了丰富的生产运营和工程建设经验，在安全生产、节能环保、质量控制等方面经验尤为突出。在安全环保方面，公司高度重视环境保护工作，在项目建设中严格按照 ISO14001 环境管理体系标准运行。公司对各类污染物均进行严格处理达标后排放，实现绿色低碳清洁生产。在质量管理方面，公司通过了 ISO9001/14001 质量环境管理体系认证、HAS23000 清真管理体系认证、ISO50001 能源管理体系认证、可口可乐认证等，符合欧盟、美国食品药品监督管理局要求，公司新材料检测中心通过了 ISO/IEC17025（CNAS）实验室认可。此外，公司编制了质量、环境和安全管理手册、程序文件和作业指导书，建立包括对原辅材料进行检验、对生产中间过程监督管理、对产成品进行检验定等、物流、售后服务等全流程管理体系，保证了公司的日常管理和质量控制按照国际标准化模式运作。公司总部位于浙江海宁，地处中国长三角经济区腹地，具备极强的产业公司总部位于浙江海宁，地处中国长三角经济区腹地，具备极强的产业区位优势区位优势。随着长三角一体化的不断推进，公司区位优势不断凸显。公司海宁生产基地紧邻两座跨海大桥、三大机场、四大贸易港口、五大通衢要道，交通十分便捷。随着嘉兴地区融杭接沪同城化发展战略的实施，浙江海宁又将成为“长三角”区域内的焦点，使得公司在生产运输、产业合作、市场营销、技术研发等多方面具有突出的区位优势。重庆子公司电费、燃料、人工成本等生产要素价格较华东地区更低，生产成本较低。同时，重庆万凯的建设缩短了产品销售运输至我国西部市场的时间，减少了运输成本和存货占用的资金成本。此外，公司于重庆投资设立子公司及建设生产项目可享受西部大开发等优惠政策，能够降低项目单位投资成本，具有突出的经济效益与社会效益。02468101214162019202020212022三房巷华润材料万凯新材 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司公司完成完成收购收购正达凯正达凯，产业链，产业链纵向延伸巩固成本纵向延伸巩固成本优势优势 乙二醇是乙二醇是生产瓶片生产瓶片 PET 重要的原材料重要的原材料。乙二醇又名“甘醇”，是一种无色有甜味的液体乙二醇，主要用于制聚酯，涤纶，聚酯树脂、吸湿剂，增塑剂，表面活性剂，合成纤维、化妆品，并用作染料、油墨等的溶剂，是非常重要的大宗工业品。根据生产原料的不同根据生产原料的不同，乙二醇生产工艺主要分为油头乙二醇生产工艺主要分为油头（石油）（石油）、气头、气头（天然气）（天然气）和煤和煤头头（煤炭）。（煤炭）。目前全球绝大多数乙二醇生产装置都采用石油路线生产，油制乙二醇生产工艺的优点是工艺成熟，缺点是生产过程水耗大、能耗大、成本高。天然气制乙二醇主要依赖于天然气资源的分布，国内主要集中在中西部天然气资源丰富的地方。煤制乙二醇以煤炭为原料，工艺流程短、成本低，但存在副产物，纯度有待提高。表 8：乙二醇不同生产工艺比较 工艺名称工艺名称 优点优点 缺点缺点 煤制乙二醇 流程短、成本低 存在副产物 天然气制乙二醇 纯度高、稳定性好 依赖天然气资源，国外主要集中在中东、加拿大及美国等地区，国内主要在中西部地区 油制乙二醇 工艺成熟 耗水量大、能耗高、成本高 资料来源：乙二醇的生产工艺技术研究（江天皓），中信证券研究部 我国乙二醇我国乙二醇产量快速增长，进口量仍然较大产量快速增长，进口量仍然较大。2016-2021 年，我国乙二醇产量复合增长率为 18.60%，消费量复合增长率为 9.82%。2021 年我国乙二醇产量为 1180 万吨，同比增长 21.65%，表观消费量为 2010.3 万吨，同比下降 0.42%。我国连续多年持续进口乙二醇，年进口量维持在 750-1060 万吨之间。2021 年我国乙二醇进口量为 842.64 万吨，同比下降 20.1%。2022 年年乙二醇进口量为 751 万吨，进口量仍然较大。图 35：我国己二醇产量及表观消费量 图 36：我国乙二醇进口数量及增长率 资料来源：智研资讯，中信证券研究部 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 公司瓶级公司瓶级 PET 主营业务成本中主营业务成本中原料原料 PTA 和和 MEG 合计占比合计占比较高较高。根据公司公告，公司现有瓶级 PET 产能 240 万吨，我们预计 2023 年上半年将达到 300 万吨。通常公司生产 1 吨 PET 需要消耗约 0.85 吨 PTA 和约 0.34 吨 MEG。据此我们计算，公司 2024 年起每年 MEG 原材料采购量约 102 万吨，对乙二醇需求量较大。四川正达凯新材料有限公司四川正达凯新材料有限公司所在的所在的四川达州四川达州地区地区天然天然气气资源丰富。资源丰富。四川是全国天然气生产大省，也是川气东输的重要产出地，根据四川省能源局发布的数据，2022 年全省05001000150020002500201620172018201920202021产量（万吨）表观消费量（万吨）-30%-20%-10%0 0040060080010001200201620172018201920202021进口数量（万吨）增长率（%）万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 天然气（含页岩气）产量达到 513.4 亿立方米。正达凯周边天然气资源尤为丰富，供应量大且稳定，正达凯所在地达州市宣汉县拥有我国目前发现的最大规模海相整装高含硫气田普光气田，截至 2013 年 2 月已探明天然气地质储量 4122 万立方千米。公司公司已完成已完成收购收购四川正达凯新材料有限公司四川正达凯新材料有限公司。根据公司公告，正达凯“年产 120 万吨 MEG 联产 10 万吨电子级 DMC 新材料项目”（以下简称“MEG 项目”）选取先进的天然气制 MEG 工艺技术。该技术较煤制 MEG 工艺相比，纯度高、杂质少、透光率高、稳定性好、不易氧化，且所用原材料和工艺过程较煤制 MEG 技术路线具有清洁环保的优势。此外，正达凯 MEG 项目聘请了业内经验丰富的上海浦景化工技术股份有限公司作为技术合作方，项目将采用深冷空分技术、纯氧转化工艺、天然气脱硫转化、脱碳、深冷分离提纯 CO、PSA 提氢等先进技术及设备。正达凯 MEG 项目若能充分利用川渝地区丰富的天然气资源，将有可能成为助力我国西部大开发战略，响应“浙川东西部协作”号召的典范，实现自主把控原材料质量的同时显著拉动当地经济、税收、就业，形成聚集效应和良性循环，带动全产业链发展，为达州市先进制造产业发展奠定坚实基础。表 9：国家及地方政策支持本项目发展 政策名称政策名称 颁布时间颁布时间 颁布机构颁布机构 相关内容相关内容 四川省“十四五”工业绿色发展规划 2022 年 6 月 四川省经信厅 要求大力发展工业绿色低碳转型工程，优化天然气（页岩气）开发模式，提升化工产业技术含量和产业附加值，加快建设国家重要的优质清洁能源基地和精细化工生产基地，川东北经济区建设集勘探开发、综合利用、精深加工于一体的天然气综合开发利用示范区。关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 2022 年 4 月 国家工信部、发改委 要求动态更新石化化工行业鼓励推广应用的技术和产品目录，加快先进适用技术改造提升，优化烯烃、芳烃原料结构，加快煤制化学品、煤制油气向高附加值产品延伸，提高技术水平和竞争力。四川省“十四五”制造业高质量发展规划 2021 年 11 月 四川省经信厅 明确规划：在未来五年，四川将加快构建以“5 1”产业为基础，“3 4 4 N”为格局的现代制造业新体系，建设全国重要的先进材料、能源化工、汽车产业研发制造和医药健康等 4 个产业基地。石化化工行业鼓励推广应用的技术和产品目录（第一批）2021 年 3 月 国家工信部 将“煤基合成气制乙二醇工程技术”列入目录。四川省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 2021 年 3 月 四川省人民代表大会 实施中国“气大庆”建设行动，加强天然气产供储销体系建设，建成全国最大天然气（页岩气）生产基地，天然气年产量力争达到 630 亿立方米，推动天然气等矿产资源就地转化利用。四川省油气化工产业绿色发展技术指南（2021）2021 年 2 月 四川省经信厅 将“20 万吨/年及以上合成气制乙二醇生产技术”、“功能聚对苯二甲酸类（PET）聚酯材料关键技术”列入目录。资料来源：四川省经信厅，国家工信部，国家发改委，四川省人民政府网，中信证券研究部 正达凯正达凯 MEG 项目成本优势显著项目成本优势显著，体现在以下几个方面：，体现在以下几个方面：1）天然气制乙醇原料优势：天然气制乙醇原料优势：影响天然气价格的主要因素之一是管道运输成本，正达凯就地取材能够取得具有显著价格优势的天然气原材料。长期来看，天然气价格波动较原油价格更为稳定，正达凯选择天然气制 MEG 能够保障公司 MEG 成本 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 处于稳定区间。2）MEG 就近供应降低运输成本的优势：就近供应降低运输成本的优势：正达凯 MEG 项目所在地与重庆万凯生产基地距离较近，根据公司测算，四川达州至重庆涪陵的 MEG 运费较现有供应商从华东地区、新疆地区运至重庆涪陵的 MEG 运费可降低约 50%。未来 MEG 的就近供应能够有效节约原材料运输成本，显著降低公司瓶级 PET 生产的单位成本，进一步提升 PET 产品的市场竞争力。3）综合测算综合测算 MEG 单吨成本便宜单吨成本便宜 1500 元以上：元以上：根据公司测算，在考虑原材料成本、人工成本、项目折旧与摊销、能耗、运输成本、其他制造费用及期间费用后，MEG 项目一期 60 万吨投产后平均每年营业总成本约为 22 亿元左右，保守预计成本价约为 3,680 元/吨；二期 60 万吨投产后，由于规模效应，上述成本可能进一步降低。根据百川盈孚数据，截止 4 月 14 日乙二醇市场平均成本为 5556 元，公司单吨成本较市场价低 1876 元，优势显著。综上所述，公司通过该项目自产 MEG 较外采成本更具优势，MEG 项目达产后预计能够有效实现降本增效，提升公司的整体市场竞争力。图 37：乙二醇华东市场主流价（元/吨）资料来源：Choice，中信证券研究部 此外，本项目联产的此外，本项目联产的碳酸二甲酯碳酸二甲酯是一种应用广泛的化工原料。是一种应用广泛的化工原料。碳酸二甲酯简称 DMC，化学式为 C3H6O3，分子结构中含有羰基、甲基和甲氧基等官能团，可参与甲基化、羰基化、酯交换等多种合成反应，生产医药、农药、添加剂、电子化学品等多种化工产品，是一种环境友好、性能优异的化工原料，广泛用于涂料、胶粘剂、电池电解液等领域。DMC 主要应用于电解质溶剂和聚碳酸酯领域。主要应用于电解质溶剂和聚碳酸酯领域。DMC 下游主要应用有电解液溶剂、聚碳酸酯、涂料及显影液等。在聚碳酸酯、显影液、胶黏剂、涂料等领域，一般需要工业级的 DMC，而在电解质领域，则需要电池级 DMC。电解液溶剂和聚碳酸酯总消费量占比超过 70%，是 DMC 的核心下游产业。2021 年，电解液溶剂占 DMC 需求的 36%，聚碳酸酯占 DMC 需求的 36%。未来，随着新能源汽车的发展和聚碳酸酯的国产化推进，DMC 的需求量将进一步增加。3,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,400 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 38：2021 年 DMC 细分产能结构占比 图 39：2021 年 DMC 下游需求结构 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 电池级电池级 DMC 技术壁垒高，国内少数企业掌握技术。技术壁垒高，国内少数企业掌握技术。电池级 DMC 纯度要求 99.99%以上，超纯级 DMC 纯度要求 99.999%以上，技术难度较工业级 DMC 大，竞争壁垒也更高。国内可以生产电池级 DMC 的厂家较少，目前仅有华鲁恒升、石大胜华、中盐红四方等几家企业掌握此项技术，2021 年，电池级 DMC 产能仅为 45.1 万吨。表 10：电池级 DMC 产能 厂家厂家 电池级电池级 DMC 产能产能 工艺工艺 华鲁恒升 30 万吨 煤制乙二醇联产 石大胜华 10 万吨 环氧乙烷酯交换 中盐红四方 1 万吨 甲醇气相羰基化 海科新源 1 万吨 环氧乙烷酯交换 铜陵金泰 0.5 万吨 环氧乙烷酯交换 总计 45.1 万吨 资料来源：碳酸二甲酯工业合成技术与市场现状浅析（郭琳，韩艳辉，袁秋华等），中信证券研究部 电解液出货量持续增加，有望带动上游电解液出货量持续增加，有望带动上游 DMC 需求。需求。在双碳目标下，我国新能源汽车产业快速发展，新能源汽车销量不断增加。2021 年，我国新能源汽车销量达 352.1 万辆，同比增长 157.57%，带动电解液出货量增加。据 EVTank 数据显示 2021 年，电解质出货量达 50.7 万吨，同比增长 88.48%。随着下游新能源汽车需求持续增长，预计我国电池级 DMC 需求将持续增长。电池级DMC工业级DMC电解液溶剂聚碳酸酯显影剂胶粘剂涂料固体光气其他 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 40：新能源汽车销量及增长率 图 41：电解液出货量及增长率 资料来源：Choice，中信证券研究部 资料来源：EVTank，中信证券研究部 风险因素风险因素 新项目进展低于预期新项目进展低于预期或无法达到预期收益的或无法达到预期收益的风险。风险。公司目前在建项目包括已完成收购的正达凯的 MEG 项目、年产 120 万吨食品级 PET 高分子新材项目（二期）及年产120 万吨食品级 PET 高分子新材料项目扩建（三期）等项目，若新项目进展低于预期或项目达产后无法达到预期收益，将对公司营收产生较大不利影响。原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。公司主要原材料价格受原油等基础原材料价格和市场供需关系影响较大。若未来 PTA、MEG 等原材料价格出现大幅上涨，而公司不能及时采取措施将原材料上涨的压力转移，又或者在原材料价格下跌趋势中未能够做好库存管理，公司的经营业绩将受到不利影响。国际形势变化及反倾销的风险国际形势变化及反倾销的风险。近年来，国际政治、经济形势仍存在不稳定因素，聚酯产业国际贸易摩擦仍然存在，部分国家和地区出于各种因素，加大了贸易保护力度。日本、印度、南非等国家和地区对我国实施反倾销，加大了我国瓶级 PET 生产企业的产品外销成本。如果未来对我国瓶片出口实施新的反倾销政策，将会进一步增加公司产品的出口成本，对盈利产生不利影响。安全生产安全生产的的风险风险。随着公司业务规模不断扩大，若不能严格执行各项安全管理制度、不断提高员工安全生产意识和能力、及时维护并更新相关设施设备、以新标准新要求持续提高安全风险防范能力，公司仍然存在发生安全事故的风险，将会对公司经营业绩产生不利影响。生产过程中的化学物质及三废可能带来的生产过程中的化学物质及三废可能带来的环保风险。环保风险。公司主要从事瓶级 PET 的研发、生产和销售，在生产过程中将产生废水、废气、固废及噪声。随着环保要求日趋严格，国家可能进一步提高环保标准，从而加大公司的环保支出和成本，进而对公司经营业绩造成不利影响。汇率波动风险。汇率波动风险。公司境外销售收入占比较大，同时，公司部分主要原材料从海外进-50%0P00 0%00050001001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新能源汽车销量（万辆）增长率（%）0 0Pp0020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电解液出货量（亿元）增长率（%）万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 口，由此涉及的外汇收入及外汇支付频率较高、金额较大。受人民币汇率水平变化的影响，若未来国家外汇政策发生重大变化，或人民币汇率出现大幅波动，将对公司业绩造成一定不利影响。从事原材料期货交易风险。从事原材料期货交易风险。公司持有部分原材料期货头寸。虽然套期保值可以帮助公司转移和规避价格风险，但公司在开展套期保值业务的同时，会面临套期保值交易本身所带来的风险，对公司业绩造成一定不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 营业收入营业收入假设假设 瓶级瓶级 PET 产品：产品：根据公告，截止 2022 年末，公司拥有瓶级 PET 产能 240 万吨，其中重庆万凯拥有 120 万吨瓶级 PET 年产能，同时，重庆万凯三期 60 万吨项目已处于建设阶段，我们预计 2023-2024 年将迎来产能释放，如表 11 所示。2022 年由于国内局部疫情、消费阶段性承压及原材料涨价等因素，公司产品价格上涨，2023-2025 年考虑到油价中枢在 2022 年的基础上有望逐步下移，我们预计 2023 年瓶级 PET 价格为 7200 元/吨，2024-2025 公司瓶级 PET 价格下移至 7000、7000 元/吨。大有光大有光 PET 产品：产品：2022 年由于国内局部疫情、消费阶段性承压及原材料涨价等因素，公司大有光 PET 产品价格上涨，2023-2025 年考虑到油价中枢有望逐步下移，参考历史价格，我们预计 2023 年大有光 PET 价格为 7300 元/吨，2024-2025 公司瓶级 PET价格下移至 7100、7100 元/吨。其他其他业务业务：公司主营业务为瓶级 PET 产品，其他业务主要包括原材料贸易和其他PET，参考疫情前数据，假设 2023-2025 年其他业务营收增长率为 10%。表 11：公司主要产品营业收入预测及量价假设 项目项目/年度年度 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总产能 180 180 240 300 400 500 瓶级 PET 产量-138.2 237 285 300 400 销量（万吨）122 140 231 285 300 400 价格（元/吨）5224 5795 7077 7200 7000 7000 营业收入（百万元）6,392.40 8,086.00 15,641 19440 19,600 26,600 大有光 PET 产量（万吨）-8.8 10 40.0 20.0 20.0 销量（万吨）7 9 10 40 20 20 价格（元/吨）4394 5906 6930 7300 7100 7100 营业收入（百万）319.88 510.00 693 2,920 1,420 1,420 其他业务 营业收入（百万元）2,585.00 990.00 3051 3356 3692 4061 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 营业成本假设营业成本假设 瓶级瓶级 PET：2022 年聚酯瓶片出口和内销较为景气，公司瓶级 PET 产品毛利率为8.4%，考虑到 2023 年油价中枢有望下移，同时产品供给增多，海外需求压制，我们预计 2023 年公司瓶级 PET 毛利率为 8.2%，2024-2025 年公司产能集中投放叠加全球需求增速不及预期，假设公司瓶级 PET 毛利率为 7.8%、7.8%。大有光大有光 PET：2022 年公司大有光 PET 营收上升，2022 年大有光 PET 毛利率为 9%。随着产能供给增多，假设 2023-2024 年大有光 PET 毛利率为 8.8%、8.9%。其他其他 PET：由于公司的主要产品为瓶级 PET 和大有光 PET，考虑到 2023 年油价中枢有望较 2022 年下降，参考 2022 年毛利率数据，预计 2023-2025 年公司其他 PET 毛利率维持不变，为 3.5%。表 12：公司分业务毛利润预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 瓶级 PET 营业收入（百万元）6,392.40 8,086.00 15,5641 19440 19,600 26,600 营业成本（百万元）5,655.6 7,435.7 14,332 17846 18,061 24,512 毛利润（百万元）736.8 650.7 1309.3 1,594 1,539 2088 毛利率 11.5%8.1%8.4%8.2%7.8%7.8%大有光 PET 营业收入（百万元）319.88 510.00 693.2 1095 1,420 1,420 营业成本（百万元）332.5 479.8 631.1 999 1,294 1294 毛利润（百万元）-12.6 30.3 62.1 96 126 126 毛利率-4.0%5.9%8.96%8.8%8.9%8.9%其他 PET 营业收入（百万元）2,585.00 990.00 3051.2 3356 3692 4061 营业成本（百万元）2,848.9 963.3 2950.8 3239 3563 3919 毛利润（百万元）-263.6 26.8 100.4 117 129 142 毛利率-10.2%2.7%3.3%3.5%3.5%3.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用假设费用假设 由于公司业务结构及商业模式相对稳定，随着新增产能释放，规模化效应提高，销售费用率将稳中有降，我们预计 2023-2025 年销售费用率分别为 0.34%、0.35%、0.34%。公司管理费用长期以来控制较好，我们预计 2023-2025 年管理费用率维持在0.93%、0.82%、0.78%。公司重视研发投入，拥有大量在研储备项目，研发费用逐渐增加，我们预计 2023-2025 研发费用率分别为 0.23%、0.24%、0.23%。核心财务数据核心财务数据预测预测 综上假设，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 238.9/247.1/320.8 亿元，归母净利润分别为 11.79/12.08/16.00 亿元，对应 EPS 预测分别为 3.41/3.46/4.56 元。表 13：公司核心财务数据预测 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）9,587 19,386 23,891 24,712 32,081 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 YoY 3.12.2#.2%3.4).8%归母净利润（百万元）442 957 1,172 1,188 1,567 净利润增长率 YoY 118.26.5.5%1.31.9%每股收益 EPS（元）1.29 2.79 3.41 3.46 4.56 毛利率 7.4%7.6%7.6%7.3%7.3%净资产收益率 ROE 24.7.1.6.3.0%每股净资产 BPS（元）5.21 16.29 19.40 22.61 26.82 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值及投资评级估值及投资评级 由于公司处于稳定盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测，且市场上的同业务类型的可比公司较多，具备使用 PE、PB 估值法的条件，因此我们选取相对估值法中的 PE、PB 估值法对公司分别进行估值。由于公司其他产品和业务对利润贡献极小，我们预计公司其他业务 2023-2025 年处于微盈利状态，瓶级 PET、大有光 PET 业务贡献大部分利润，因此我们以瓶级 PET、大有光 PET 业务为主进行估值。PE 及及 PB 估值估值 万凯新材是目前 A 股中领先的瓶级 PET 材料研发、生产、销售企业，预计未来 3 年内产能扩张规模及速度在行业处于领先地位，同时产业链纵向延伸，打造天然气-乙二醇-聚酯产业链，有望带动公司盈利增长。我们选取以下公司作为可比公司：1）华润材料：公司主要从事聚酯材料及新材料的研发、生产和销售，是全球聚酯材料的领军企业。公司聚酯瓶片产品主要用于生产饮用水瓶、热灌装饮料瓶、碳酸饮料瓶、食用油瓶以及医用采血管、膜、片材等领域。2）三房巷：公司通过开发多功能瓶片和绿色包装材料为客户提供规格更加丰富、功能更加完备的瓶级聚酯切片产品，满足下游客户多层次、多范围的产品需求，目前拥有瓶级 PET 产能 200 万吨。3）恒逸石化：公司是全球领先的聚酯产业链制造商，目前公司拥有聚合产能1076.5 万吨,其中聚酯纤维(长丝和短纤)总产能达到 806.5 万吨,聚酯瓶片 270 万吨，瓶片规模与公司较为可比。参考公司及可比公司瓶片规模，我们选取华润材料、三房巷、恒逸石化为可比公司，由于三房巷没有 wind 一致预期，因此 PE 估值我们仅参考华润材料及恒逸石化，2023 年可比公司平均 PE 为 10 x，三家可比公司平均 PB 为 1.7 倍（截止 2023 年 4 月 17 日），参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 10 xPE 及 1.7xPB，目标价 34 元。万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 14：可比公司 PE 估值情况 公司公司 收盘价收盘价 总市值总市值(亿元亿元)归母净利润（归母净利润（百万百万元）元）PE（x）PB 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 华润材料 10.64 157 803.92 997.09 1,225.18 19.69 10.6 10.0 2.3 三房巷 2.97 115 818（A）-14.43（A）-1.7 恒逸石化 8.75 314-1100 3139 3742 10 8.6 1.1 平均平均 25.96 10 9.3 1.7 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 4 月 17 日收盘价，可比公司盈利预测使用 Wind 一致预期 万凯新材（万凯新材（301216.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,587 19,386 23,891 24,712 32,081 营业成本 8,879 17,914 22,083 22,918 29,725 毛利率 7.4%7.6%7.6%7.3%7.3%税金及附加 17 23 54 43 55 销售费用 36 63 81 86 108 销售费用率 0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%管理费用 92 113 222 203 249 管理费用率 1.0%0.6%0.9%0.8%0.8%财务费用 92 92 74 44 34 财务费用率 1.0%0.5%0.3%0.2%0.1%研发费用 27 40 55 59 72 研发费用率 0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%投资收益(42)(35)(33)(37)(35)EBITDA 776 1,500 1,700 1,688 2,143 营业利润 517 1,168 1,419 1,430 1,899 营业利润率 5.39%6.02%5.94%5.79%5.92%营业外收入 10 5 8 8 7 营业外支出 1 3 12 5 7 利润总额 525 1,170 1,416 1,433 1,899 所得税 84 213 243 245 332 所得税率 15.9.2.2.1.5%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 442 957 1,172 1,188 1,567 净利率 4.6%4.9%4.9%4.8%4.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 610 3,823 2,517 3,016 4,541 存货 1,907 2,457 3,618 3,936 4,682 应收账款 858 947 1,452 1,641 1,882 其他流动资产 643 950 1,371 1,361 1,476 流动资产 4,018 8,176 8,959 9,954 12,582 固定资产 2,017 2,601 2,591 2,480 2,370 长期股权投资 29 25 25 25 25 无形资产 149 150 150 150 150 其他长期资产 784 633 533 533 533 非流动资产 2,979 3,409 3,298 3,188 3,077 资产总计 6,997 11,585 12,257 13,142 15,659 短期借款 2,280 3,693 2,235 2,039 2,735 应付账款 742 588 1,254 1,323 1,460 其他流动负债 1,018 1,147 1,543 1,454 1,690 流动负债 4,040 5,428 5,031 4,816 5,885 长期借款 763 137 137 137 137 其他长期负债 404 426 426 426 426 非流动性负债 1,167 563 563 563 563 负债合计 5,207 5,991 5,594 5,379 6,448 股本 258 343 343 343 343 资本公积 1,027 3,856 3,856 3,856 3,856 归属于母公司所有者权益合计 1,790 5,593 6,663 7,763 9,211 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,790 5,593 6,663 7,763 9,211 负债股东权益总计 6,997 11,585 12,257 13,142 15,659 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 442 957 1,172 1,188 1,567 折旧和摊销 159 238 211 211 211 营运资金的变化-1,384-549-1,010-523-744 其他经营现金流 188 202 87 83 82 经营现金流合计-595 847 459 958 1,115 资本支出-603-855-100-100-100 投资收益-42-35-33-37-35 其他投资现金流-27-213 2 6 0 投资现金流合计-672-1,104-130-131-135 权益变化 0 2,941 0 0 0 负债变化 871-444-1,458-196 696 股利支出 0-52-103-88-118 其他融资现金流 124 14-74-44-34 融资现金流合计 995 2,459-1,635-328 544 现金及现金等价物净增加额-272 2,202-1,306 499 1,524 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 3.12.2#.2%3.4).8%营业利润 93.15.9!.6%0.82.7%净利润 118.26.5.5%1.31.9%利润率（利润率（%）毛利率 7.4%7.6%7.6%7.3%7.3ITDA Margin 8.1%7.7%7.1%6.8%6.7%净利率 4.6%4.9%4.9%4.8%4.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 24.7.1.6.3.0%总资产收益率 6.3%8.3%9.6%9.0.0%其他（其他（%）资产负债率 74.4Q.7E.6.9A.2%所得税率 15.9.2.2.1.5%股利支付率 11.7.8%7.5.0%9.4%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe 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研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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建材行业定期报告：房地产销售和竣工看好建材需求逐步回升-230423（25页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业定期报告 2023 年 04 月 23 日 推荐推荐（维持）（维持）建材行业定期报告建材行业定期报告 中游制造/建材 产业链重点数据：基建持续产业链重点数据：基建持续向好，地产向好，地产销售和竣工进一步修复销售和竣工进一步修复。（1）基建：）基建：2023 年 1-3 月，广义/狭义基建固投累计同比 10.8%/ 8.8%，单 3 月分别同比 9.9%/ 8.7%，基建投资维持向好趋势。（2）房地产：）房地产：2023 年 1-3 月，房地产开发投资累计同比-5.8%，单 3 月同比-7.3%；1-3 月商品房销售面积/销售金额累计同比分别-1.8%/ 4.1%，单 3 月同比分别-3.5%/ 6.3%；1-3 月房屋新开工/施工/竣工面积累计同比-19.2%/-5.2%/ 14.7%，单 3 月分别同比-29.0%/-34.2%/ 32.0%，竣工数据进一步改善。（3）零售市场：）零售市场：2023 年 1-3 月，建筑及装潢材料类商品累计零售额为 393.4 亿元，同比-2.4%，单 3 月零售额为152.1 亿元，同比-4.7%。水泥行业：水泥行业：需求走弱，价格普跌需求走弱，价格普跌。本周（4/17-4/23）全国水泥市场价格环比回落 0.7%。价格下调区域主要是内蒙古、上海、浙江、河南、湖南和重庆等地，幅度 10-30 元/吨；暂无上涨区域。四月下旬，国内水泥市场需求继续保持弱势运行，全国水泥企业出货率 63.47%，同比降低 0.26pct，主要影响因素：一方面房地产新开工项目较少，在建项目因资金短缺问题，施工进度缓慢；另一方面除了长三角、珠三角经济热点地区基建项目需求表现尚可以外，其他大部分地区因资金短缺，下游需求持续疲软。价格方面，由于市场需求不济，库存不断攀升，企业销售压力较大，致使水泥价格继续小幅回落。成本方面，水泥煤炭价格差为 317 元/吨，环比上周下跌 3.30 元/吨；库存方面，全国水泥库容比为 70.00%，环比上周上升 1.00pct。玻璃行业：玻璃行业：库存库存继续去化继续去化，价格持续上涨，价格持续上涨。本周全国浮法玻璃周均价 1874 元/吨，环比增加 4.43%。成本方面，本周，国内纯碱市场走势弱稳，个别企业价格阴跌。产能方面，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计 302 条（20.105 万吨/日），其中在产 239 条，冷修停产 63 条，浮法玻璃行业开工率为 79.14%，环比持平。产能利用率为 79.82%，环比持平。库存方面，全国浮法玻璃样本企业总库存 5030.9 万重箱，环比-14.07%，同比-26.5%。玻纤行业：玻纤行业：无碱粗纱延续稳定，电子纱需求偏弱。无碱粗纱延续稳定，电子纱需求偏弱。1）本周无碱池窑粗纱市场价格维持稳定走势，各厂对外报价维持稳定趋势，需求端来看，市场中下游多按需采购，部分合股纱产品近期产销仍表现尚可，或存部分贸易商一定量备货可能。但整体深加工月内订单增量依旧有限。当前池窑厂价格水平已处近年来低位水平，价格进一步下探可能性较小。2）电子纱价格周内基本调后暂稳，当前价格水平多数厂处亏损状态。需求端看，现阶段下游 PCB 市场整体开工率相对偏低，短期中下游备货意向偏淡。后期各厂价格受成本端支撑，大概率趋稳运行。本周电子纱主流报价 7400-8000 元/吨不等，环比下跌 4.35%；电子布当前主流报价维持 3.4-3.5 元/米不等，成交按量可谈。消费建材行业：消费建材行业：房地产市场预期修复中，消费建材需求有望受益房地产市场预期修复中，消费建材需求有望受益。1-3 月房地产数据改善明显，商品房销售金额累计同比 4.1%，有助于产业链预期好转，看好后续传导至开工端需求触底回升。1-3 月房屋竣工端持续改善，“保交楼”政策推进或显效，竣工端消费建材需求有望进一步恢复。零售端，1-3 月建材零售同比-2.4%，存在小幅回落，体现 1-2 月零售市场恢复仍以脉冲式为主，后续9 可持续性仍待跟踪。中长期看，消费建材头部企业仍具韧性，腰部和尾部企业出清明显，消费建材竞争格局进一步优化，集中度提升逻辑延续，继续看好龙头市占率提升、配置价值显现。投资建议投资建议：伟星新材、蒙娜丽莎、箭牌家居（与招商轻工联合覆盖）、志特新材、亚士创能、北新建材、科顺股份、科达制造、东方雨虹、东鹏控股；关注中国巨石。风险提示：风险提示：基建投资增速不达预期，地产新开工大幅下滑，原材料和燃料动力基建投资增速不达预期，地产新开工大幅下滑，原材料和燃料动力价格大幅上涨。价格大幅上涨。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）105 2.1 总市值（亿元）10587 1.3 流通市值（亿元）8665 1.2 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-4.8 7.4-1.8 相对表现-6.1-0.3-2.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、建材行业定期报告消费建材显著出清，浮法玻璃持续去库2023-04-17 2、建材行业定期报告地产链条持续回温，关注建材基本面修复2023-04-09 3、建材行业定期报告下游房地产弱复苏，防水新规正式实施2023-04-03 郑晓刚郑晓刚 S1090517070008 袁定云袁定云 研究助理-100102030Apr/22Aug/22Dec/22Mar/23(%)建材沪深300地产销售和竣工改善，看好建材需求逐渐回暖地产销售和竣工改善，看好建材需求逐渐回暖 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 正文正文目录目录 一、本周核心观点.5 1、周期建材本周观点.5 2、消费建材本周观点.5 3、重点推荐个股.5 二、本周行业动态.7 1、宏观.7 2、产业链要闻.8（1）房地产.8（2）基建.8 3、建材行业要闻.9 4、水泥行业一周回顾.9 5、玻璃行业一周回顾.13 6、玻纤市场一周回顾.15 7、消费建材成本跟踪.17 三、一周市场回顾.18 1、建材行业表现.18 2、个股涨跌一览.19 四、本周公司动态.21 1、业绩类.21 1）福莱特：2022 年实现营收 154.61 亿元，同比增长 77.44%.21 2）悦心健康：预计 2023Q1 归母净利润亏损 650 万元-850 万元，上年同期亏损为 1529 万元.21 3）尖峰集团：2022 年实现营收 35.60 亿元，同比下降 6.43%.21 4）山东玻纤：2022 年实现营收 27.81 亿元，同比增长 1.19%.21 5）中材科技：2023Q1 实现营业收入 42.55 亿元，同比减少 8.72%.22 6）海螺水泥：2022 年实现营业收入 1320.22 亿元，同比减少 21.40%.22 7）上峰水泥：2022 年实现营业收入 71.35 亿元，同比减少 14.19%.22 8）中旗新材：2022 年实现营业收入 6.57 亿元，同比减少 9.40%.22 9）凯盛新能：2022 年实现营业收入 50.30 亿元，同比增长 38.73%.22 10）中国巨石：2023Q1 实现营业收入 36.71 亿元，同比减少 28.48%.22 11）濮耐股份：2022 年实现营业收入 49.36 亿元，同比增长 12.75%.22 UZgUgVQVjXhUpMmPnP7N8QaQsQrRnPtQfQqQsOlOtRtP8OpPuNuOpMtRMYrNqP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业定期报告 12）立方数科：2022 年实现营业收入 6.04 亿元，同比增长 8.06%.22 13）中钢洛耐：2022 年实现营业收入 26.88 亿元，同比增长 1.24%.22 14）顾地科技：2022 年实现营业收入 10.56 亿元，同比减少 29.28%.23 15）伟星新材：2022 年实现营业收入 69.54 亿元，同比增长 8.86%.23 16）东方雨虹：2023Q1 预计实现归母净利润 3.65-3.97 亿元，同比增长 15%-25%.23 17）西部建设：2023Q1 实现营业收入 40.63 亿元，同比下降 12.86%.23 18）博闻科技：2022 年实现营业收入 0.12 亿元，同比下降 68.20%.23 19）公元股份：2023Q1 实现营业收入 15.95 亿元，同比下降 6.68%.23 20）豪美新材：2022 年实现营业收入 54.13 亿元，同比下降 3.34%.23 21）城发环境：2022 年实现营业收入 63.56 亿元，同比增长 12.56%.23 22）嘉寓股份：2022 年实现营业收入 19.54 亿元，同比增长 36.65%.23 2、其他.24 1）方大集团：2023Q1 高端幕墙及材料产业新中标、签约订单金额合计 14.52 亿元.24 2）天山股份：拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总计不超过 100 亿元.24 3）科顺股份：公司 947.63 万股限售股份解禁上市，占公司总股本 0.8%。.24 4）东宏股份：将向特定对象发行 A 股股票不超过 7721 万股，总计不超过 5.85 亿元.24 5）西部建设：拟出资 9000 万元成立全资子公司.24 6）冀东水泥：拟发行 2023 年度第一期超短期融资券，本次发行规模为 10 亿元.24 图表图表目录目录 图 1：全国水泥均价变化（P.O42.5，元/吨）.12 图 2：动力煤价格与水泥煤价差（元/吨）.12 图 3：华北水泥均价变化（P.O42.5，元/吨）.12 图 4：东北水泥均价变化（P.O42.5，元/吨）.12 图 5：华东水泥均价变化（P.O42.5，元/吨）.12 图 6：中南水泥均价变化（P.O42.5，元/吨）.12 图 7：西南水泥均价变化（P.O42.5，元/吨）.13 图 8：西北水泥均价变化（P.O42.5，元/吨）.13 图 9：全国水泥库容比（%）.13 图 10：主要区域玻璃价格对比（元/吨）.14 图 11：全国玻璃均价历年比较（元/吨）.14 敬请阅读末页的重要说明 4 行业定期报告 图 12：重质纯碱均价（元/吨）.14 图 13：沙河燃煤薄板玻璃盈利情况统计（元/吨）.14 图 14：玻璃库存（万重箱）.15 图 15：无碱玻璃纤维纱均价（元/吨）.16 图 16：缠绕直接纱均价（元/吨）.16 图 17：电子纱均价（元/吨）.16 图 18：玻璃纤维库存统计（万吨）.16 图 19：玻纤库存历年比较（万吨）.17 图 20：PVC、PPR、HDPE 全国均价走势（元/吨）.17 图 21：国内废纸全国均价走势（元/吨）.17 图 22：国内沥青价格走势（元/吨）.17 图 23：全国 LNG 市场价走势（元/吨）.17 图 24：国内钛白粉均价走势（元/吨）.18 图 25：全国环氧树脂均价走势（元/吨）.18 图 26：本周各行业表现比较.18 图 27：本周大盘与建材行业表现比较.18 图 28：本周建材各子行业表现.18 图 29：各行业最新 PE（2022，整体法）.19 图 30：建材子行业最新 PE（2022，整体法）.19 表 1：全国水泥市场价格变动情况.9 表 2：建材行业公司本周、月及年涨跌排序.19 敬请阅读末页的重要说明 5 行业定期报告 一、本周核心观点一、本周核心观点 产业链重点数据：产业链重点数据：基建持续向好，地产销售和竣工进一步修复。基建持续向好，地产销售和竣工进一步修复。（1）基建：）基建：2023 年 1-3 月，广义/狭义基建固投累计同比 10.8%/ 8.8%，单 3 月分别同比 9.9%/ 8.7%，基建投资维持向好趋势。（2）房地产：）房地产：2023 年 1-3 月，房地产开发投资累计同比-5.8%，单 3 月同比-7.3%；1-3 月商品房销售面积/销售金额累计同比分别-1.8%/ 4.1%，单3 月同比分别-3.5%/ 6.3%；1-3 月房屋新开工/施工/竣工面积累计同比-19.2%/-5.2%/ 14.7%，单 3 月分别同比-29.0%/-34.2%/ 32.0%，竣工数据进一步改善。（3）零售市场：）零售市场：2023 年 1-3 月，建筑及装潢材料类商品累计零售额为 393.4 亿元，同比-2.4%，单 3 月零售额为 152.1 亿元，同比-4.7%。1、周期周期建材本周观点建材本周观点 水泥行业：水泥行业：需求走弱，价格普跌。需求走弱，价格普跌。本周全国水泥市场价格环比回落 0.7%。价格下调区域主要是内蒙古、上海、浙江、河南、湖南和重庆等地，幅度10-30 元/吨；暂无上涨区域。四月下旬，国内水泥市场需求继续保持弱势运行，全国水泥企业出货率 63.47%，同比降低 0.26pct，主要影响因素：一方面房地产新开工项目较少，在建项目因资金短缺问题，施工进度缓慢；另一方面除了长三角、珠三角经济热点地区基建项目需求表现尚可以外，其他大部分地区因资金短缺，下游需求持续疲软。价格方面，由于市场需求不济，库存不断攀升，企业销售压力较大，致使水泥价格继续小幅回落。成本方面，水泥煤炭价格差为 317 元/吨，环比上周下跌 3.30 元/吨；库存方面，全国水泥库容比为 70.00%，环比上周上升 1.00pct。玻璃行业：玻璃行业：库存库存继续去化继续去化，价格持续上涨，价格持续上涨。本周全国浮法玻璃周均价 1874 元/吨，环比增加 4.43%。成本方面，本周，国内纯碱市场走势弱稳，个别企业价格阴跌。产能方面，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计 302 条（20.105 万吨/日），其中在产 239 条，冷修停产63 条，浮法玻璃行业开工率为 79.14%，环比持平。产能利用率为 79.82%，环比持平。库存方面，全国浮法玻璃样本企业总库存 5030.9 万重箱，环比-14.07%，同比-26.5%。玻纤行业：玻纤行业：无碱粗纱延续稳定无碱粗纱延续稳定，电子纱，电子纱需求需求偏弱偏弱。1）本周无碱池窑粗纱市场价格维持稳定走势，各厂对外报价维持稳定趋势，需求端来看，市场中下游多按需采购，部分合股纱产品近期产销仍表现尚可，或存部分贸易商一定量备货可能。但整体深加工月内订单增量依旧有限。当前池窑厂价格水平已处近年来低位水平，价格进一步下探可能性较小。2）电子纱价格周内基本调后暂稳，当前价格水平多数厂处亏损状态。需求端看，现阶段下游 PCB 市场整体开工率相对偏低，短期中下游备货意向偏淡。后期各厂价格受成本端支撑，大概率趋稳运行。本周电子纱主流报价 7400-8000 元/吨不等，环比下跌 4.35%；电子布当前主流报价维持 3.4-3.5 元/米不等，成交按量可谈。2、消费建材本周观点、消费建材本周观点 房地产市场房地产市场预期修复中预期修复中，消费建材需求有望受益消费建材需求有望受益。1-3 月房地产数据改善明显，商品房销售金额累计同比 4.1%，有助于产业链预期好转，看好后续传导至开工端需求触底回升。1-3 月房屋竣工端持续改善，“保交楼”政策推进或显效，竣工端消费建材需求有望进一步恢复。零售端，1-3 月建材零售同比-2.4%，存在小幅回落，体现 1-2 月零售市场恢复仍以脉冲式为主，后续 9 可持续性仍待跟踪。中长期看，消费建材头部企业仍具韧性，腰部和尾部企业出清明显，消费建材竞争格局进一步优化，集中度提升逻辑延续，继续看好龙头市占率提升、配置价值显现。3、重点推荐个股、重点推荐个股 伟星新材：敦行致远，同心圆战略推动成长。伟星新材：敦行致远，同心圆战略推动成长。环保要求提升，龙头全国化产能和渠道布局下，规模优势凸显，塑料管材行业集中度持续提升。毛坯房 二手房 自有住宅翻新保障 C 端需求。海绵城市/地下综合管廊建设/美丽乡村等 敬请阅读末页的重要说明 6 行业定期报告 政策保障 B 端需求。公司为塑料管道零售龙头，管理层高度重视风险控制第一和长期可持续增长，现金流维持高质量。“产品 服务”的模式和扁平化的渠道使得公司拥有很强的渠道把控力，是促使同心圆模式有效推进的核心因素，考虑到渗透率（户数）和配套率（户单价）尚有提升空间，同心圆战略将在中长期保障公司的成长动能。加紧“系统集成”模式的推进，有助于提高盈利中枢。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 0.93 元、1.05 元，对应 PE分别为 24.84 倍、22.00 倍，维持“强烈推荐”投资评级。箭牌家居（与招商轻工联合覆盖）：陶瓷卫浴行业龙头企业，智能化产品引领发展。箭牌家居（与招商轻工联合覆盖）：陶瓷卫浴行业龙头企业，智能化产品引领发展。目前陶瓷卫浴行业高端品牌多以外资为主，国产品牌主要占据大众品市场。公司将扩大智能座便器、智能盖板、智能晾衣机、感应器、智能龙头、智能花洒等智能产品的产能，优化公司产品结构，把握智能家居快速发展的市场机遇，预计公司 2023-2024 年归母净利润分别为 8.10 亿元、9.94 亿元，对应 PE 分别为 22.62x、18.45x，维持“强烈推荐”投资评级。蒙娜丽莎蒙娜丽莎：定位中高端的瓷砖龙头，降本控费护航优质成长。：定位中高端的瓷砖龙头，降本控费护航优质成长。环保政策趋严加速推动 行业寒冬，部分产能转型退出，瓷砖行业集中度提升。公司是定位中高端的建筑陶瓷龙头企业，注重研发投入，岩板等新产品领先同行，品牌具备高附加值。公司 B、C 端业务同步向好，并将继续加码经销渠道布局，新增 C 端门店拓展空白市场。公司战略性收缩地产客户业务，并通过内部优化实现降本控费，回款质量和经营效益持续改善。我们预计公司 2023-2024 年 EPS分别为 1.36 元、1.81 元，对应 PE 为 12.94 倍、9.72 倍，维持“强烈推荐”评级。科顺股份：牵手保利资本，打开成长空间。科顺股份：牵手保利资本，打开成长空间。防水行业属于典型的大市场小企业行业，地产集中度不断提升，集采助力 B 端业务发展。防水行业提标与 BIPV 发展将在中长期为防水材料（尤其是高分子防水材料）提供需求增量，并促进行业集中度提高。公司为防水第二龙头，受益于行业集中提速 地产/基建防水支撑，业绩维持稳健增长。公司自建产能夯实主业结合高员工激励机制，并拟发行可转债募资扩产，助力向双百亿收入目标迈进；收购丰泽股份进军减隔震蓝海市场，有望成为新的业绩增长点。我们预计公司 2022-2023 年 EPS 分别为 0.38 元、0.69 元，对应PE 分别为 29.87 倍、16.45 倍，维持评级“强烈推荐”。亚士创能：国产建筑涂料龙头，看好修复弹性。亚士创能：国产建筑涂料龙头，看好修复弹性。当前工程建筑涂料行业集中度较低，但梯队逐渐分化，头部企业以立邦、三棵树、亚士创能鼎立，并和腰部企业差距渐远。由于垫资模式，外资品牌逐渐退出，国产龙头市占率快速提升。公司为外墙涂料和建筑保温材料龙头。B 端业务优势显著，服务能力突出，加码小 B 渠道 内墙涂料新零售模式有助于开拓家装涂料市场。公司在行业景气底部完成降本提效和内部管理制度优化，有助于中长期可持续发展，未来随着公司渠道布局完善 产能有序投放 保交楼推进竣工边际改善，我们认为公司业绩或展现较大弹性。我们预计 2022-2023 年 EPS 为 0.27 元、0.59 元，对应 PE 分别为 36.04 倍、16.49 倍，维持“强烈推荐”评级。北新建材：一体两翼、全球布局战略稳步推进。北新建材：一体两翼、全球布局战略稳步推进。受政策对环保绿色建筑催化和消费者对家装要求提高的影响，我国石膏板单平和人均消费量呈现显著上升的趋势。我国石膏板行业集中度较高，随着供给侧改革持续推进 龙头优势巩固，集中度将进一步提升。公司继续推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业多品牌覆盖全市场，成本优势和强定价权显著，市占率稳步提升。防水业务、砂浆涂料业务仍为“两翼”，防水业务依托公司现有客户和渠道资源获得快速发展，砂浆涂料业务仍在加紧布局。轻钢龙骨与石膏板的配套率提升有望增收。我们预计公司 2023-2024年 EPS 分别为 2.16 元、2.49 元，对应 PE 分别为 12.09 倍、10.49 倍，维持“强烈推荐”评级。东方雨虹：优质防水龙头，大变革东方雨虹：优质防水龙头，大变革迎来大机遇迎来大机遇。防水仍是消费建材中较优赛道，地产 基建 市政旧改每年提供超2000 亿元市场空间。此外，随着光伏屋面一体化的快速推进，光伏屋顶渗漏问题亟待解决，结合行业提标，对施工能力和高分子防水材料要求提高，将加速行业集中度提高。公司逐渐加码旧改、城市更新等建筑修缮业务和高铁、机场和水利设施等基建防水业务，未来非房业务收入占比有望提高。此外，公司深耕 TPO 柔性屋面系统近十年，具备较成熟的光伏屋顶配套系统和工程实践经验，有望受益于 BIPV 赛道成长。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 1.59 元、2.07 元，对应 PE 分别为 19.89 倍、15.28 倍，维持“强烈推荐”评级。科达制造科达制造：机械设备通用化机械设备通用化 海外建材多元化海外建材多元化 锂电材料平台化，看好三花齐放。锂电材料平台化，看好三花齐放。公司为亚洲第一、全球第二大的建筑陶瓷机械装备供应商，并逐渐完善建材机械、海外建材、锂电材料三大主业版图布局。海外建材方面，由“非洲建筑陶瓷”向“陶瓷 洁具 玻璃”的海外“大建材”战略发展，并继续依托建陶渠道快速渗透市场，料将受益于非洲基建红利获得快速发展。锂电材料方面，蓝科锂业突破电池级碳酸锂，自营负极材料产能亦在有序投建，与贝特瑞达成深度合作，未来有望成为国内东南市场重要的负极材料供应商。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 为 1.38 元、1.53 元，对应 PE 为 9.68 倍、8.73 倍，维持“强烈推荐”评级。敬请阅读末页的重要说明 7 行业定期报告 志特新材：华南铝模租赁龙头，产能扩张促成长。志特新材：华南铝模租赁龙头，产能扩张促成长。公司专注于铝模租赁业务，研发专利和信息系统保障租赁业务的全流程服务能力，产能扩张强化响应能力和规模效应，成本优势显著，后续扩产有助于市占率提升。行业层面重点关注铝模渗透率提升带来的需求扩张，以及市场集中度提升；公司层面关注志特新材的铝模租赁业务的成本优势、规模扩张，通过全国化产能布局、内部管理和信息化技术强化终端响应和服务能力，以及防护平台和 PC 件业务贡献业绩增量。由于铝价影响较大，公司收入确定性强于利润确定性。我们预计公司 2022-2023 年 EPS 分别为 1.27元、1.70 元，对应 PE 为 27.19 倍、20.31 倍，维持“增持”评级。东鹏控股东鹏控股：品类齐全渠道占优，零售布局持续强化。：品类齐全渠道占优，零售布局持续强化。环保政策趋严和能耗双控将加速瓷砖行业低端冗余产能加速出清，行业集中度有所提高。公司是建筑陶瓷和卫浴洁具行业规模最大的龙头企业之一，多年为网络渠道销售冠军，并率先推出“墙面岩板”概念，零售优势显著；基于瓷砖主业发展洁具、木地板、硅藻泥等产品，品类多元化满足用户一站式“1 N”整装需求。全国性的产能布局和独创的经销共享仓模式保障公司优质的供应链交付能力，试点“产品 服务”的包铺贴模式有助于提升品牌美誉度。我们预计公司 2022-2023 年 EPS 分别为 0.35 元、0.45 元，对应 PE 为 23.57 倍、18.33 倍，维持“强烈推荐”评级。二、本周行业动态二、本周行业动态 1、宏观、宏观 1）一季度，全国工业产能利用率为一季度，全国工业产能利用率为 74.3%，比上年同期下降，比上年同期下降 1.5 个百分点，比上季度下降个百分点，比上季度下降 1.4 个百分点。个百分点。分三大门类看，一季度，采矿业产能利用率为 75.2%，比上年同期下降 1.8 个百分点；制造业产能利用率为制造业产能利用率为 74.5%，下降，下降 1.4个百分点个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为 71.9%，下降 1.9 个百分点。分行业看，一季度，煤炭开采和洗选业产能利用率为 73.8%，食品制造业为 70.7%，纺织业为 75.5%，化学原料和化学制品制造业为 75.5%，非金属矿物制品业为非金属矿物制品业为 63.9%，黑色金属冶炼和压延加工业为 78.1%，有色金属冶炼和压延加工业为 77.8%，通用设备制造业为 79.1%，专用设备制造业为 77.0%，汽车制造业为 72.0%，电气机械和器材制造业为 75.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业为 73.7%。（国家统计局）2）3 月份，社会消费品零售总额月份，社会消费品零售总额 37855 亿元，同比增长亿元，同比增长 10.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额。其中，除汽车以外的消费品零售额 33591 亿元，亿元，增长增长 10.5%。13 月份，社会消费品零售总额月份，社会消费品零售总额 114922 亿元，同比增长亿元，同比增长 5.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额。其中，除汽车以外的消费品零售额104094 亿元，增长亿元，增长 6.8%。其中，按经营单位所在地分，按经营单位所在地分，3月份，城镇消费品零售额 32868 亿元，同比增长 10.7%；乡村消费品零售额 4987 亿元，增长 10.0%。13 月份，城镇消费品零售额 99664 亿元，同比增长 5.7%；乡村消费品零售额 15258 亿元，增长 6.2%。（国家统计局）3）3 月份，规模以上工业增加值同比实际增长月份，规模以上工业增加值同比实际增长 3.9%。从环比看，。从环比看，3 月份，规模以上工业增加值比上月增长月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.12%。13 月份，规模以上工业增加值同比增长月份，规模以上工业增加值同比增长 3.0%。其中，分三大门类看，3 月份，采矿业增加值同比增长 0.9%，制造业增长 4.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 5.2%；分行业看，3 月份，41 个大类行业中有 26 个行业增加值保持同比增长。其中非金属矿物制品业增长 3.8%。（国家统计局）4）3 月份，月份，620 种产品中有种产品中有 347 种产品产量同比增长。种产品产量同比增长。钢材钢材 12725 万吨，同比增长万吨，同比增长 8.1%；水泥；水泥 20580 万吨，增长万吨，增长10.4%；十种有色金属 628 万吨，增长 6.9%；乙烯 261 万吨，增长 3.6%；汽车 260.8 万辆，增长 11.2%，其中新能源汽车 66.8 万辆，增长 33.3%；发电量 7173 亿千瓦时，同比增长 5.1%；原油加工量 6329 万吨，同比增长 8.8%；3月份，工业企业产品销售率为 94.1%，同比下降 0.6 个百分点；工业企业实现出口交货值 12596 亿元，同比名义下降5.4%。（国家统计局）5）13 月份，全国固定资产投资（不含农户）月份，全国固定资产投资（不含农户）107282 亿元，同比增长亿元，同比增长 5.1%。其中，民间固定资产投资。其中，民间固定资产投资 58532 亿亿元，同比增长元，同比增长 0.6%。从环比看，。从环比看，3 月份固定资产投资（不含农户）下降月份固定资产投资（不含农户）下降 0.25%。其中，分产业看，第一产业投资2425 亿元，同比增长 0.5%；第二产业投资 33964 亿元，增长 8.7%；第三产业投资 70894 亿元，增长 3.6%。第二产业中，工业投资同比增长 8.6%。其中，采矿业投资增长 0.6%，制造业投资增长 7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长 22.3%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 敬请阅读末页的重要说明 8 行业定期报告 8.8%。其中，水利管理业投资增长 10.3%，公共设施管理业投资增长 7.7%，道路运输业投资增长 8.5%，铁路运输业投资增长 17.6%。分地区看，东部地区投资同比增长 6.5%，中部地区投资增长 1.5%，西部地区投资增长 4.9%，东北地区投资增长 13.7%。（国家统计局）6）一季度，全国居民人均可支配收入一季度，全国居民人均可支配收入 10870 元，比上年同期名义增长元，比上年同期名义增长 5.1%，扣除价格因素，实际增长，扣除价格因素，实际增长 3.8%。其中，分城乡看，分城乡看，城镇居民人均可支配收入 14388 元，增长 4.0%，扣除价格因素，实际增长 2.7%；农村居民人均可支配收入 6131 元，增长 6.1%，扣除价格因素，实际增长 4.8%。（国家统计局）7）一季度，全国居民人均消费支出一季度，全国居民人均消费支出 6738 元，比上年同期名义增长元，比上年同期名义增长 5.4%，扣除价格因素影响，实际增长，扣除价格因素影响，实际增长 4.0%。分城乡看，城镇居民人均消费支出 8303 元，增长 4.8%，扣除价格因素，实际增长 3.5%；农村居民人均消费支出4629 元，增长 5.5%，扣除价格因素，实际增长 4.2%。（国家统计局）8）初步核算，今年一季度我国国内生产总值（初步核算，今年一季度我国国内生产总值（GDP）284997 亿元，按不变价格计算，同比增长亿元，按不变价格计算，同比增长 4.5%，比上年四，比上年四季度环比增长季度环比增长 2.2%。统计数据显示，一季度，第一产业增加值 11575 亿元，同比增长 3.7%；第二产业增加值107947 亿元，增长 3.3%；第三产业增加值 165475 亿元，增长 5.4%。（国家统计局）9）据商务部数据，据商务部数据，2023 年年 1-3 月，全国实际使用外资月，全国实际使用外资 4084.5 亿元人民币，同比增长亿元人民币，同比增长 4.9%。具体呈现 4 方面特点：1）新设外资企业较快增长。新设外资企业较快增长。1-3 月新设外商投资企业超过 1 万家，同比增长 25.5%。2）引资质量持续提升。引资质量持续提升。1-3 月高技术产业实际使用外资 1567.1 亿元人民币，同比增长 18%。其中电子及通信设备制造、科技成果转化服务、研发与设计服务、医药制造领域引资分别增长 50.7%、50.3%、24.6%和 20.2%。3）部分国家和地区对华投资较快增部分国家和地区对华投资较快增长。长。今年 1-3 月，法国、德国对华投资同比分别增长 635.5%和 60.8%。此外，英国、加拿大、日本、瑞士、韩国来华投资也分别增长了 680.3%、179.7%、47.7%、47.4%和 39.5%。一带一路沿线国家投资增长 27.8%。4）外资大外资大项目加快落地。项目加快落地。1-3 月合同外资 1 亿美元以上的大项目，实到外资 2232.8 亿元人民币，增长 10.4%。（中证网）2、产业链要闻、产业链要闻（1）房地产）房地产 1）13 月份，全国房地产开发投资月份，全国房地产开发投资 25974 亿元，同比下降亿元，同比下降 5.8%；其中，住宅投资；其中，住宅投资 19767 亿元，下降亿元，下降 4.1%。13 月份，房地产开发企业房屋施工面积 764577 万平方米，同比下降 5.2%。其中，住宅施工面积 538214 万平方米，下降 5.4%。房屋新开工面积 24121 万平方米，下降 19.2%。其中，住宅新开工面积 17719 万平方米，下降 17.8%。房屋竣工面积 19422 万平方米，增长 14.7%。其中，住宅竣工面积 14396 万平方米，增长 16.8%。（国家统计局）2）13 月份，商品房销售面积月份，商品房销售面积 29946 万平方米，同比下降万平方米，同比下降 1.8%，其中住宅销售面积增长，其中住宅销售面积增长 1.4%。商品房销售额。商品房销售额30545 亿元，增长亿元，增长 4.1%，其中住宅销售额增长，其中住宅销售额增长 7.1%。3 月末，商品房待售面积 64770 万平方米，同比增长 15.4%。其中，住宅待售面积增长 15.5%；13 月份，房地产开发企业到位资金 34708 亿元，同比下降 9.0%。其中，国内贷款 4995 亿元，下降 9.6%；利用外资 8 亿元，下降 22.7%；自筹资金 10171 亿元，下降 17.9%；定金及预收款11909 亿元，下降 2.8%；个人按揭贷款 6188 亿元，下降 2.9%。（国家统计局）（2）基建）基建 1）水利部门坚持“两手发力”，一季度全国落实水利建设投资水利部门坚持“两手发力”，一季度全国落实水利建设投资 4071 亿元，同比增加亿元，同比增加 548 亿元，增幅亿元，增幅 15.6%。其中，地方政府专项债券、银行贷款、社会资本落实规模明显好于去年同期。从开工项目看，一季度，全国新开工水利项目 7239 个，较去年同期多 1948 项。其中，新开工湖北姚家平水利枢纽、安徽凤凰山水库等 11 项重大水利工程，总投资规模 476 亿元，较去年同期多 6 项、多增投资规模 252 亿元。南水北调中线引江补汉、云南滇中引水、淮河入海水道二期等一批重大水利工程加快建设，湖北碾盘山、江西花桥水利枢纽工程实现下闸蓄水。同时，各地水利投资有效拉动作用正在显现。一季度广东、云南、河北、福建、浙江、四川等 6 个省份完成投资均超过 100 亿元。水利项目施工有效吸纳就业 70 万人，其中农村劳动力 51 万人。（环境保护网）敬请阅读末页的重要说明 9 行业定期报告 2）4 月 19 日，国家发改委新闻发言人孟玮在新闻发布会上表示，国家发改委将加快推进充电桩和城市停车设施建国家发改委将加快推进充电桩和城市停车设施建设，大力推动新能源汽车下乡。设，大力推动新能源汽车下乡。一季度消费市场形势开局良好，为全年恢复和扩大消费打下坚实基础。但消费持续回升的动力还有待进一步提振。下一步，国家发改委将重点围绕“可持续性”做好“下大力气稳定汽车消费”等方面工作。汽车消费是支撑消费的“大头”，国家发改委将加快推进充电桩和城市停车设施建设，大力推动新能源汽车下乡，鼓励汽车企业开发更适宜县乡村地区使用的车型。同时，加快实施公共领域车辆全面电动化先行区试点。（环境保护网）3）17 日，由中铁十五局集团承建的西渝高铁（西安至重庆）全线重难点控制性工程华蓥山隧道正式开工建设。据中铁十五局集团该项目施工负责人李向锋介绍，华蓥山隧道全长 12.15 公里，是西渝高铁康渝段一级高风险隧道，存在岩溶富水、煤层采空区、软岩大变形等复杂地质特征，施工难度大、风险高。西渝高铁全长 739 公里，设计时速 350 公里，是我国“八纵八横”高铁网北京至昆明的京昆通道和包头、银川至海口的包（银）海通道的重要组成部分。项目建成后，将与已建成运营的成都至重庆高铁、郑州至重庆高铁等多条线路连通，推动中西部地区路网结项目建成后，将与已建成运营的成都至重庆高铁、郑州至重庆高铁等多条线路连通，推动中西部地区路网结构进一步完善。构进一步完善。（中国政府网）3、建材行业要闻、建材行业要闻 1）一季度，全国累计水泥产量一季度，全国累计水泥产量 4.02 亿吨，同比增长亿吨，同比增长 4.1%，1-2 月为下降月为下降 0.6%，去年同期为下降，去年同期为下降 12.1%；3 月份，月份，全国单月水泥产量全国单月水泥产量 2.06 亿吨，同比大幅增长亿吨，同比大幅增长 10.4%，创历史同期最高水平。，创历史同期最高水平。2023 年一季度，全国水泥市场需求逐步恢复正常，累计产量同比实现小幅增长，增速由负转正，产量为 2018 年以来同期次高水平，仅低于 2021 年同期产量。结合数字水泥网监测的水泥出货率情况来看，一季度全国水泥市场需求呈现出同比小幅增长。需求增长的主要原因：一方面，今年春节假期提前，市场启动早于往年同期，且不利天气因素影响较少，南方地区 3 月份已基本恢复正常施工，北方地区需求也逐步提升，其中长三角、珠三角等热点地区需求快速恢复；另一方面，基础设施投资快速增长，重点工程项目加速推进，支撑部分区域需求同比明显提升。3 月份，需求已恢复至较好水平，且去年同期基数较低，全国单月水泥产量同比大幅增长，创历史同期最高水平。（数字水泥网）2）工信部组织开展工信部组织开展 2023 年度工业节能监察工作。年度工业节能监察工作。根据工业和信息化部办公厅关于组织开展 2023 年度工业节能监察工作的通知显示，在 2021 年、2022 年工作基础上，对钢铁、焦化、铁合金、水泥（有熟料生产线）、平板玻璃、建筑和卫生陶瓷、有色金属（电解铝、铜冶炼、铅冶炼、锌冶炼）、炼油、乙烯、对二甲苯、现代煤化工（煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇）、合成氨、电石、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷等 17 个行业企业，开展行业强制性能耗限额标准、能效标杆水平和基准水平，以及电机、风机、空压机、泵、变压器等产品设备强制性能效标准执行情况专项监察，原则上“十四五”前三年应对本地区上述行业企业实现节能监察全覆盖。（中国水泥网）4、水泥行业一周回顾、水泥行业一周回顾 本周全国水泥市场价格环比回落本周全国水泥市场价格环比回落 0.7%。价格下调区域主要是内蒙古、上海、浙江、河南、湖南和重庆等地，幅度10-30 元/吨；暂无上涨区域。四月下旬，国内水泥市场需求继续保持弱势运行，全国水泥企业出货率 63.47%，低于去同年期 0.26 百分点，主要影响因素：一方面房地产新开工项目较少，在建项目因资金短缺问题，施工进度缓慢；另一方面除了长三角、珠三角经济热点地区基建项目需求表现尚可以外，其他大部分地区因资金短缺，下游需求持续疲软。价格方面，由于市场需求不济，库存不断攀升，企业销售压力较大，致使水泥价格继续小幅回落。表表 1：全国水泥市场价格变动情况全国水泥市场价格变动情况 省份省份 价格变动情况价格变动情况 华北地区华北地区 水泥价格继续推涨。水泥价格继续推涨。京津唐 北京地区水泥市场成交价格与前期持平，天气好转，下游需求恢复尚可，企业出货在 7-8 成。天津地区企业出货在 5 成左右，水泥以及熟料库存均处于中等水平。唐山地区水泥价格保持平稳，各企业出货达到 7-8 成。河北 河北石家庄地区部分企业公布熟料价格上调 20 元/吨，水泥价格上调执行情况仍不明朗，下游市场资金紧张，需求表现一般，企业出货维持在 6 成左右，库存高位运行。敬请阅读末页的重要说明 10 行业定期报告 保定地区企业出货 6 成左右，邯郸、邢台地区日出货 5 成左右，库存均在高位运行。据了解，为提升盈利，企业将会继续推涨价格。内蒙古 内蒙古呼和浩特地区水泥价格下调 20-30 元/吨，气温回升，工程项目陆续开工，为打开市场销量，企业主动下调出厂价格；下游需求已基本恢复，企业日出货在 5 成左右，库存多在中低位运行，预计后期价格将以稳为主。兴安盟以及乌兰浩特地区水泥价格平稳运行，区域内新开重点工程项目较少，市场需求表现欠佳，企业出货仅在 3-4 成，且熟料生产线恢复正常生产后，库存快速增至高位，后期销售压力较大。华东地区华东地区 水泥价格继续回落。水泥价格继续回落。江苏 江苏南京水泥价格趋弱运行，受资金短缺影响，下游工程项目施工进度放缓，市场需求保持在 8 成左右。苏锡常地区水泥价格趋弱运行，市场需求保持在 8 成左右，企业库存普遍较高，个别企业水泥出厂价格下调 15 元/吨，其他企业报价暂稳，据了解，部分企业已开始执行二季度错峰生产，后期各企业若能全部执行到位，水泥价格将趋于稳定或小幅波动。盐城地区水泥价格回落 10-20 元/吨，市场资金紧张，在建工程项目施工进度缓慢，搅拌站拿货积极性不高，水泥需求表现清淡，企业发货仅在 5-6 成，以及周边地区水泥价格回落，致使本地价格跟随下行。上海 上海地区高标水泥价格下调 20 元/吨，价格回落主要是近期部分水泥企业价格持续暗降，抢占市场份额，其他企业为了维护客户稳定，只能陆续跟进下调。近期天气情况较好，重点工程项目均在正常施工，下游需求相对稳定，企业发货保持在 8-9 成，加之江浙皖地区企业执行错峰生产，后期上海水泥价格或将企稳。浙江 浙江杭嘉湖、金建衢地区水泥价格回落 10-20 元/吨，雨水天气减少，市场需求表现稳定，企业发货基本保持在 8-9 成，但企业库存普遍较高，错峰生产尚未起到明显降库存效果，且外围地区水泥价格较低，为维护市场份额，本地企业陆续下调价格。台州地区水泥价格暂稳，但随着周边地区价格陆续走低，后期跟降可能性较大。温州和宁波地区水泥价格下调 15-20 元/吨，受周边降价以及东北低价水泥进入影响，为稳定客户，本地企业价格被迫出现回落，目前下游需求表现尚可，企业出货在 8-9 成。台州地区水泥价格暂稳，但随着周边地区价格陆续走低，后期跟降可能性较大。安徽 安徽合肥及巢湖地区水泥价格弱稳运行，市场需求相对稳定，企业发货维持在 7-8 成，但受熟料价格回落影响，部分企业水泥价格有所松动，小幅回落 5-10 元/吨，其他企业报价暂稳。沿江芜湖和铜陵地区水泥价格稳定，由于周边地区价格陆续回落，下游拿货积极性降低，水泥需求维持在 8 成左右，库存中高位，后期价格有也有小幅下调预期。皖北地区水泥价格稳定，市场需求环比无变化，企业间出货仍存在较大差异，维持在 5-8 成。江西 江西南昌地区水泥价格趋弱运行，雨水天气较多，下游基建项目和搅拌站开工受限，水泥需求不稳定，晴好天气，企业发货在 7 成左右，降雨天气时，企业出货仅在 4-5 成，库存偏高运行，部分企业散装水泥价格增加优惠 20 元/吨，后期价格有整体下调预期。九江和上饶等地水泥价格暂稳运行，阶段性降雨对水泥需求仍有干扰，且受周边降价影响，下游搅拌站拿货积极性不高，水泥需求表现较弱，企业发货在 6-7 成。赣州地区水泥价格稳定，雨水天气断断续续，下游工程施工受限，需求表现欠佳，企业发货降至 6 成左右，库存中等或偏高水平，企业压力较大。福建 福建福州地区水泥价格弱稳运行，受雨水天气干扰，市场需求表现较差，企业发货在 4-6 成，价格仍有下行压力。宁德地区部分水泥企业下调价格 10-20 元/吨，雨水天气较多，市场成交受阻，企业发货仅在正常水平的 5-6 成，并且错峰生产执行情况一般，库存压力持续上升，部分企业率先下调价格，预计其他企业也将陆续跟降。三明和厦漳泉地区水泥价格暂稳，市场资金紧张，以及降雨干扰，下游需求表现清淡，企业发货维持在 6 成左右，库存高位运行，部分企业因库满被迫停窑。山东 山东济南和淄博地区水泥价格暂稳，房地产市场不景气，依靠重点工程项目拉动，水泥需求表现尚可，企业发货在 7-8 成，库存高位运行，由于周边地区水泥价格较低，后期本地价格有回落可能。枣庄地区水泥价格继续回落 20 元/吨，市场需求表现一般，企业日出货在 6-7 成，个别出货较好企业能达 8 成左右，库存在 70%-80%，为刺激下游拿货，价格持续下调，目前 P.O42.5 散出厂价跌至280-300 元/吨，基本在企业生产成本线附近，预计后期底部平稳为主。青岛、烟台等地区水泥价格下调 20-30 元/吨，市场需求表现清淡，且周边低价水泥不断冲击，为稳定客户，企业陆续下调价格。据了解，山东地区错峰生产执行时间推迟，预计将在 5 月上旬开始执行，时长约为 20 天。中南地区中南地区 水泥价格继续下调。水泥价格继续下调。敬请阅读末页的重要说明 11 行业定期报告 广东 广东珠三角及粤北地区水泥价格稳定，周初天气晴好，工程项目正常施工，水泥需求相对稳定，企业发货在 8 成左右，后半周雨水天气增多，下游需求环比减少 10%左右，库存多在 70%左右，虽然市场存有降价预期，但各大主导企业坚持稳价为主。粤西湛江地区水泥价格稳定，雨水天气仍有干扰，下游需求表现清淡，且广西水泥冲击不断，企业发货在 6-7 成，库存在 60%-70%。粤东地区水泥价格暂稳，受降雨影响，市场成交阶段性受阻，企业出货在 7 成左右。广西 广西南宁和崇左地区水泥价格暂稳，降雨天气虽有好转，但市场需求环比无明显变化，企业发货仍在5 成左右，库存 70%-80%高位，预计五一前后价格回落可能性较大。桂林地区水泥价格稳定，受阶段性降雨影响，基建项目施工受限，下游需求不稳定，企业发货在 5-7成不等，库存高位运行。贵港和玉林地区水泥价格趋弱运行，搅拌站一季度回款较差，开工积极性降低，以及新建工程项目尚处于前期准备阶段，下游需求表现清淡，企业发货仅在正常水平 6 成左右，据了解，部分中小企业为增加销量，出现优惠暗降情况，主导企业报价暂稳。湖南 湖南长株潭、益阳、常德地区水泥价格回落 20 元/吨，房地产新开工项目较少以及雨水天气偏多，下游需求表现清淡，企业发货仅在 6 成左右，虽然企业在执行错峰生产，但库存下降不是显，企业销售压力较大，同时有外来低价水泥不断冲击，为维护市场份额，本地企业价格持续回落。岳阳、衡阳、邵阳等地水泥价格暂稳，雨水天气断断续续，下游搅拌站开工不足，水泥需求表现欠佳，企业发货在 5-6 成，库存高位运行，若市场需求一直维持当前水平，后期价格也将趋弱运行。湖北 湖北武汉及鄂东地区部分企业价格下调 30-40 元/吨，下游市场资金紧张，加之近期持续雨水天气影响，水泥需求表现较弱，企业出货仅在 6-7 成，库存持续高位运行，供需压力较大，部分企业为了争抢市场份额，出厂价格已降到涨前水平，大企业为了稳定客户，后期跟降可能性较大。宜昌、荆门以及襄阳等地区水泥价格下调 20-30 元/吨，市场需求表现疲软，企业出货在 6-7 成水平，而前期价格上涨，有部分中小企业未完全执行到位，导致大企业陆续回落价格。据了解，为缓解供给压力，稳定水泥价格，鄂西地区水泥企业计划二季度增加错峰生产 10 天。河南 河南地区水泥价格再次下调 10-20 元/吨，价格下调主要是部分企业为提升销量，不断小幅回落价格，为防止价差进一步加大，其他企业陆续跟进。本周下游市场需求较前期略有提升，且因企业错峰生产在即，后期必将会借此推涨价格，下游工程以及搅拌站积极囤货，水泥企业综合出货达到 7 成左右，个别出货较好企业可达 8-9 成，短期库存仍在高位运行，若错峰生产执行到位，库存压力将会缓解。西北地区西北地区 水泥价格以稳为主。水泥价格以稳为主。陕西 陕西关中地区水泥价格趋弱运行，天气好转后，受制于市场资金短缺，下游需求恢复不佳，企业发货提升至 6-7 成后趋于稳定，库存升至 70%或以上高位，经过几轮价格推涨后，不同企业执行情况不一，企业间信任度下降，且受宁夏以及河南低价水泥不断冲击影响，后期价格或将趋弱运行。汉中、榆林地区水泥价格平稳，受资金到位不足影响，重点工程项目进展缓慢，而房地产市场持续低迷，水泥需求表现清淡，企业出货仅在 6 成左右，库存中高位运行。甘肃 甘肃兰州地区水泥价格在底部保持稳定，市场需求环比暂无明显变化，不同企业出货量维持在 5-8 成水平，库存高低不一。酒泉、嘉峪关地区水泥价格下调 20-30 元/吨，市场资金紧张，在建工程项目施工进度缓慢，企业发货6-7 成，库存升至高位，企业为提升销量，价格陆续下调。西南地区西南地区 水泥价格涨跌互现。水泥价格涨跌互现。四川 四川成德绵地区水泥价格平稳，前半周天气晴好，下游需求表现稳定，企业发货在 7-8 成水平，后半周受降雨影响，下游工程项目和搅拌站施工受限，企业出货量环比减少 20%-30%，但受益于错峰生产，库存仍在 50%左右适中水平。宜宾和泸州地区水泥价格稳定，下游需求相对稳定，企业发货环比无明显变化，企业日出货维持在 6-8 成不等，库存在中等或偏高水平。重庆 重庆主城、渝西北和渝西南地区水泥价格下调 10-20 元/吨，价格下调原因：一方面是近日雨水天气频繁，工程项目施工受到限制，水泥需求略有下滑，企业出货在 6-7 成水平；另一方面前期价格累计上调幅度较大，个别企业未能完全执行到位，其他企业为维护自身份额，陆续回撤。目前各企业仍在执行二季度错峰生产，整体供给压力不大，后期有继续推涨价格预期。云南 云南昆明及周边地区水泥价格稳定，下游需求环比变化不大，企业发货在 4-5 成，库存高位运行。曲靖地区水泥价格下调 20-30 元/吨，新开工项目较少，水泥需求表现清淡，企业出货在 5 成左右，且周边地区价格较低，为维护市场份额，企业陆续下调价格。丽江、大理地区水泥企业公布价格上调 30-50 元/吨，由于电力紧张，开始针对水泥企业限制用电负荷，减产 50%-70%不等，以及前期部分企业价格降至亏损线，为提升盈利，企业积极复价。据了解，部分企业由于库存下降较快，继续上调价格 20 元/吨，其他企业报价暂稳。贵州 贵州贵阳、安顺地区水泥价格弱稳运行，下游需求持续低迷，企业日发货维持在 3-4 成水平，库存高 敬请阅读末页的重要说明 12 行业定期报告 位运行，个别企业为求出货，低价抢量，主导企业正在积极稳价。遵义地区水泥价格平稳，下游需求环比变化不大，企业出货 6 成左右，库存多在中高位运行，为提升盈利，企业有推涨价格计划，但因有外来低价水泥冲击，落实难度较大。六盘水地区水泥企业出货 3-4 成水平，生产线刚刚恢复生产，库存压力不大，价格平稳为主。资料来源：中国水泥协会、数字水泥网、招商证券 全国水泥均价（全国水泥均价（P.O42.5）及及成本成本变化变化 本周，秦皇岛动力煤市场价（Q5500）为 730 元/吨，价格环比上周持平。全国水泥均价与煤价差为 317 元/吨，环比上周下跌 3.30 元/吨。（水泥煤价差，按单吨水泥 100kg 煤耗计算）图图 1：全国水泥均价变化（：全国水泥均价变化（P.O42.5，元，元/吨）吨）图图 2：动力煤价格与水泥煤价差（元：动力煤价格与水泥煤价差（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网、招商证券 资料来源：数字水泥网、wind、招商证券 分区域水泥均价（分区域水泥均价（P.O42.5）变化）变化 图图 3：华北水泥均价变化（：华北水泥均价变化（P.O42.5，元，元/吨）吨）图图 4：东北水泥均价变化（：东北水泥均价变化（P.O42.5，元，元/吨）吨）资料来源：数字水泥网、招商证券 资料来源：数字水泥网、招商证券 图图 5：华东水泥均价变化（：华东水泥均价变化（P.O42.5，元，元/吨）吨）图图 6：中南水泥均价变化（：中南水泥均价变化（P.O42.5，元，元/吨）吨）200300400500600700第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年020040060080010001200140016001502002503003504004505005502016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03水泥煤炭价格差动力煤价格（右轴）1502002503003504004505005506002009/2/132009/9/132010/4/132010/11/132011/6/132012/1/132012/8/132013/3/132013/10/132014/5/132014/12/132015/7/132016/2/132016/9/132017/4/132017/11/132018/6/132019/1/132019/8/132020/3/132020/10/132021/5/132021/12/132022/7/132023/2/131502503504505506507502009/2/132009/9/132010/4/132010/11/132011/6/132012/1/132012/8/132013/3/132013/10/132014/5/132014/12/132015/7/132016/2/132016/9/132017/4/132017/11/132018/6/132019/1/132019/8/132020/3/132020/10/132021/5/132021/12/132022/7/132023/2/131502503504505506507502009/2/132009/9/132010/4/132010/11/132011/6/132012/1/132012/8/132013/3/132013/10/132014/5/132014/12/132015/7/132016/2/132016/9/132017/4/132017/11/132018/6/132019/1/132019/8/132020/3/132020/10/132021/5/132021/12/132022/7/132023/2/131502503504505506507502009/2/132009/9/132010/4/132010/11/132011/6/132012/1/132012/8/132013/3/132013/10/132014/5/132014/12/132015/7/132016/2/132016/9/132017/4/132017/11/132018/6/132019/1/132019/8/132020/3/132020/10/132021/5/132021/12/132022/7/132023/2/13 敬请阅读末页的重要说明 13 行业定期报告 资料来源：数字水泥网、招商证券 资料来源：数字水泥网、招商证券 图图 7：西南水泥均价变化（：西南水泥均价变化（P.O42.5，元，元/吨）吨）图图 8：西北水泥均价变化（：西北水泥均价变化（P.O42.5，元，元/吨）吨）资料来源：数字水泥网、招商证券 资料来源：数字水泥网、招商证券 本周全国水泥库容比为 70.00%，环比上周上升 1.00pct。（水泥库容比说明：水泥库中现有量与库容量比值。例如，某企业总的水泥库容量是 10 万吨，在采集过程中，企业库存现有水泥 5 万吨，则库容比为 50%。）图图 9：全国水泥库容比（：全国水泥库容比（%）资料来源：数字水泥网、招商证券 5、玻璃行业、玻璃行业一周一周回顾回顾 本周本周全国浮法玻璃市场价为全国浮法玻璃市场价为 1961 元元/吨，较吨，较 4 月月 6 日市场价格上涨日市场价格上涨 8.40%；本周均价；本周均价 1874 元元/吨，环比增加吨，环比增加 4.43%。价格方面价格方面 华东地区：华东地区：本周成交上行，20 号市场价格 2080 元/吨，较上周四上涨 170 元。周末起市场开始转好，成交量上行，后厂家陆续出现断货现象，超白镀膜产品均有所涨。华南地区：华南地区：本周华南市场企业整体产销较高，部分企业产品规格短缺，且存限量销售的现象，白玻厂家降库较为明显，企业价格不断走高。华中地区：华中地区：本周华中地区价格延续上行趋势，市场拿货气氛较好，本地部分中下游存投机性备货行为，叠加外发，原片企业日均产销率持续过百，部分企业库存降至低位，限量销售。华北市场：华北市场：本周华北市场生产企业产销率维持高位，去库力度较大，价格连续上涨，中下游根据自身情况采购备货。1502002503003504004505005506006502009/2/132009/9/132010/4/132010/11/132011/6/132012/1/132012/8/132013/3/132013/10/132014/5/132014/12/132015/7/132016/2/132016/9/132017/4/132017/11/132018/6/132019/1/132019/8/132020/3/132020/10/132021/5/132021/12/132022/7/132023/2/131502002503003504004505005506002009/2/132009/9/132010/4/132010/11/132011/6/132012/1/132012/8/132013/3/132013/10/132014/5/132014/12/132015/7/132016/2/132016/9/132017/4/132017/11/132018/6/132019/1/132019/8/132020/3/132020/10/132021/5/132021/12/132022/7/132023/2/1301020304050607080902016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31 敬请阅读末页的重要说明 14 行业定期报告 西南地区：西南地区：本周西南市场成交向好，企业价格纷纷上调，平均产销在 120%上下，库存亦是下降明显，下游适当采购下，整体走势较为坚挺。东北地区：东北地区：本周东北周成交较上周上行，区内正处刚需采购阶段，叠加气氛因素，库存持续回落，外发量转弱，20 号市场价 1840 元/吨，较上周四上涨 120 元。西北地区：西北地区：本周西北市场价格呈现上行趋势，成交气氛有所提升，下游适当存货补库，产销情况向好，库存回落明显。图图 10：主要区域玻璃价格对比主要区域玻璃价格对比（元（元/吨）吨）图图 11：全国玻璃均价历年比较全国玻璃均价历年比较（元（元/吨）吨）资料来源：隆众资讯、招商证券 资料来源：玻璃信息网、卓创资讯、隆众资讯、招商证券；注：2021 年及以前为玻璃信息网数据，2022 年及以后为卓创资讯、隆众资讯数据 成本成本方面方面 本周，国内纯碱市场走势弱稳，个别企业价格阴跌。隆众资讯数据监测，周内纯碱整体开工率 92.94%，环比 2.21个百分点，纯碱产量 62.10 万吨，环比 1.48 万吨，涨幅 2.43%，前期检修或降负荷企业恢复，产量和开工提升；国内纯碱厂家总库存 38.68 万吨，环比 6.23 万吨，涨幅 19.20%，库存增加，主要是个别企业近期出货放缓，大部分企业产销能做到平衡；周内纯碱企业待发订单下降，目前维持 11 ，下降 4 ，执行订单，新订单近期开始接收中，企业订单基本维持到月底，有企业订单下月初；周内，据统计，玻璃企业纯碱场内库存，37%的样本 16 天增加0.34 天，45%的样本 15 天，增加 0.4 天，50%的样本 15 ，增加 0.5 天，有玻璃企业近期库存增加，距离交割库近的企业表现明显，其他相对稳定，个别企业进口碱到货，库存提升。据了解，社会库存下降，目前维持 6 左右，周内下降接近 3 万吨。供应端，纯碱供应相对稳定，近期暂无检修预期，预期开工重心较高，下周预期开工率93 %，产量接近 63 万吨。现货价格弱稳，个别企业价格窄幅下行，低价偏稳运行。需求端，纯碱需求一般，采购情绪不积极，现货价格不稳定，下游按需为主，但原材料库存不高，临近月底，下游预期有采购计划。下周，光伏玻璃生产线稳定，近期有一条浮法生产点火，产能 800 吨，秦皇岛奥华 1200 吨生产线引头子。综上，短期看，纯碱走势震荡偏弱，供需博弈，临近月底定价接单。图图 12：重质纯碱均价（元：重质纯碱均价（元/吨）吨）图图 13：沙河燃煤薄板玻璃盈利情况统计沙河燃煤薄板玻璃盈利情况统计（元（元/吨）吨）14001500160017001800190020002022/8/122022/8/262022/9/92022/9/232022/10/72022/10/212022/11/42022/11/182022/12/22022/12/162022/12/302023/1/132023/1/272023/2/102023/2/242023/3/102023/3/242023/4/7华北华东华中华南东北西南西北全国100015002000250030003500第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周201520162017201820192020202120222023050010001500200025003000350040002010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/03全国平均-400-200020040060080010001200140016002018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03 敬请阅读末页的重要说明 15 行业定期报告 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：玻璃信息网、招商证券 产能情况及库存变化产能情况及库存变化 截至 2023 年 4 月 20 日，全国浮法玻璃日产量为 16.05 万吨，环比持平，本周（4 月 14 日-4 月 20 日）全国浮法玻璃产量 112.34 万吨，环比 0.32%，同比-6.28%。截至 2023 年 4 月 20 日，国内浮法玻璃企业冷修损失量 40570 吨/日，环比持平。本周（4 月 14 日-4 月 20）全国浮法玻璃损失量 28.39 万吨，环比-1.25%。截至 2023 年 4 月 20 日，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计 302 条(20.105 万吨/日），其中在产 239 条，冷修停产 63 条，浮法玻璃行业开工率为 79.14%，环比持平。浮法玻璃行业产能利用率为 79.82%，环比持平。浮法玻璃行业产能利用率 79.82%，环比持平。本周（4 月 14 日-4 月 20 日）全国浮法玻璃开工率 79.14%，环比持平；产能利用率为 79.82%，环比 0.32%。截止到 20230420，全国浮法玻璃样本企业总库存 5030.9 万重箱，环比-14.07%，同比-26.5%。折库存天数 22.1 天，较上期-3.7 天。本周浮法玻璃各地区生产企业产销率普遍较高，平均达到 130%，整体去库幅度明显扩大。图图 14：玻璃库存（万重箱）玻璃库存（万重箱）资料来源：隆众资讯、卓创资讯、招商证券 6、玻纤市场一周回顾、玻纤市场一周回顾 价格价格维持稳定趋势维持稳定趋势，走货区域存差异走货区域存差异。无碱纱市场：无碱纱市场：本周无碱池窑粗纱市场价格维持稳定走势，各厂对外报价维持稳定趋势，需求端来看，市场中下游多按需采购，部分合股纱产品近期产销仍表现尚可，或存部分贸易商一定量备货可能。但整体深加工月内订单增量依旧有限，走货情况来看，北方市场出货相对老订单为主，产销较尚可，西南局部厂家走货略放缓。当前池窑厂价格水平已处近年来低位水平，价格进一步下探可能性较小。成本端支撑力度增强，厂家价格虽有提涨意向，但短期多为稳价观望趋势，尚需跟进大厂调价节奏。目前主要企业无碱纱产品主流报价如下：无碱2400tex 直接纱报 3800-4100 元/吨，无碱 2400texSMC 纱报 4600-5200 元/吨，无碱 2400tex 喷射纱报 6600-7600 元/吨，无碱 2400tex 毡用合股纱报 4300-4500 元/吨，无碱 2400tex 板材纱报 4500-4600 元/吨，无碱2000tex 热塑直接纱报 4800-5600 元/吨，不同区域价格或有差异，个别企业报价较高。电子纱市场：电子纱市场：本周国内池窑电子纱市场多数池窑厂出货仍延续一般趋势，电子纱当前成本存支撑，但下游电子布价格部分厂实际成交相对灵活，电子纱价格周内基本调后暂稳，当前价格水平多数厂处亏损状态。需求端看，现阶段下游 PCB 市场整体开工率相对偏低，短期中下游备货意向偏淡。后期各厂价格受成本端支撑，大概率趋稳运行。本周电子纱主流报价 7400-8000 元/吨不等，环比下跌 4.35%；电子布当前主流报价维持 3.4-3.5 元/米不等，成交按量可谈。后市判断：后市判断：无碱池窑粗纱市场价格维稳延续，下游适当提货。无碱池窑粗纱市场价格维稳延续，下游适当提货。近期玻纤市场下游需求虽局部表现尚可，但整体支撑力度有限，多数主流产品新单增量仍不多，虽近期局部供应量稍有缩减，但前期厂库增量较多，短期供应压力仍需消化。池窑厂整体产销大概率维持较平稳水平。当前厂库压力仍较大下，深加工观望情绪延续，多适当采购为主，01000200030004000500060007000800090002012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/02 敬请阅读末页的重要说明 16 行业定期报告 部分贸易商存一定量备货操作。而当前成本端对价格支撑增强，短期粗纱市场行情大概率趋稳运行。中长线，风电需求缓慢恢复下，国内玻纤纱市场价格有望上涨。电子纱价格偏弱整理延续，厂家短期成交存小幅可谈空间。电子纱价格偏弱整理延续，厂家短期成交存小幅可谈空间。当前电子纱下游 PCB 厂家开工相对有限，短期下游提货量仍有限，按需少量采购延续。当前电子纱价格已处低位，成本支撑有所增强，预计短期电子纱市场价格整体维持弱势整理走势。图图 15：无碱玻璃纤维纱均价（元无碱玻璃纤维纱均价（元/吨）吨）图图 16：缠绕直接纱均价（元缠绕直接纱均价（元/吨）吨）资料来源：卓创资讯、百川盈孚、招商证券 资料来源：卓创资讯、百川盈孚、招商证券 图图 17：电子纱均价（元电子纱均价（元/吨）吨）图图 18：玻璃纤维库存统计（万吨）玻璃纤维库存统计（万吨）资料来源：卓创资讯、百川盈孚、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券 产能情况及库存变化产能情况及库存变化 本周国内池窑厂在产产线相对稳定，总供应量局部稍有缩减。本周国内池窑厂在产产线相对稳定，总供应量局部稍有缩减。截至 4 月 20 日，国内在产池窑产线条数 101 条，在产产能 676 万吨/年，同比增幅维持在 8.11%，环比上周产能持平。短期来看，国内个别新建产线点火时间有所延后，个别产线产量稍减，总供应量小降。厂家库存来看，近期多数池窑厂库存增速有所放缓，但压力不减，短期企业仍以降库难度增加。周内无产线变动情况。3,5004,5005,5006,5007,5008,5009,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20142015201620172018201920202021202220233,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20142015201620172018201920202021202220233,5005,5007,5009,50011,50013,50015,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201420152016201720182019202020212022202301020304050607080902017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03库存（万吨）敬请阅读末页的重要说明 17 行业定期报告 图图 19：玻纤库存历年比较玻纤库存历年比较（万吨万吨）资料来源：卓创资讯、招商证券 7、消费建材成本跟踪消费建材成本跟踪 图图 20：PVC、PPR、HDPE 全国全国均价均价走势（元走势（元/吨）吨）图图 21：国内废纸全国均价走势（元国内废纸全国均价走势（元/吨）吨）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 22：国内沥青价格走势（元国内沥青价格走势（元/吨）吨）图图 23：全国全国 LNG 市场价走势（元市场价走势（元/吨）吨）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年050001000015000200002015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03PVCPPRHDPE05001000150020002500300035002023/1/312022/10/312022/7/312022/4/302022/1/312021/10/312021/7/312021/4/302021/1/312020/10/312020/7/312020/4/302020/1/312019/10/312019/7/312019/4/302019/1/312018/10/312018/7/312018/4/302018/1/312017/10/312017/7/312017/4/302017/1/312016/10/312016/7/312016/3/312015/11/302015/8/312015/3/31国废均价010002000300040005000600070002014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/02全国均价重交沥青建筑沥青改性沥青01000200030004000500060007000800090002014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01LNG价格 敬请阅读末页的重要说明 18 行业定期报告 图图 24：国内钛白粉均价走势（元国内钛白粉均价走势（元/吨）吨）图图 25：全国环氧树脂均价走势（元全国环氧树脂均价走势（元/吨）吨）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 三、一周市场回顾三、一周市场回顾 1、建材行业表现、建材行业表现 本周上证指数本周上证指数下跌下跌 1.11%，创业板，创业板下跌下跌 3.58%，建材行业，建材行业下跌下跌 3.66%，在整个市场中排名靠后；从子行业来看，建材行业子行业普遍下跌，子行业涨跌幅排名依次为：玻璃制造（-0.47%）、耐火材料（-2.80%）、管材（-3.53%）、水泥制造（-3.80%）、其他建材（-4.24%）、水泥制品（-4.41%）和玻纤制造（-5.00%）。图图 26：本周各行业表现比较：本周各行业表现比较 资料来源：iFinD、招商证券；注：申万一级行业指数（2021 版）图图 27：本周大盘与建材行业表现比较：本周大盘与建材行业表现比较 图图 28：本本周建材各子行业表现周建材各子行业表现 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券；注：申万三级行业指数（202105000100001500020000250002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/0405000100001500020000250003000035000400002012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/043%1%0%0%0%-1%-1%-1%-1%-1%-2%-2%-3%-3%-3%-3%-4%-4%-4%-4%-4%-4%-4%-4%-5%-5%-6%-6%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%家用电器银行通信采掘食品饮料建筑装饰交通运输农林牧渔非银金融国防军工公用事业纺织服装电气设备传媒机械设备钢铁轻工制造汽车化工建筑材料综合商业贸易有色金属医药生物计算机房地产休闲服务电子-3.89%-3.58%-2.96%-1.11%-3.66%-4.5%-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%中小板指创业板指深证成指上证综指建材行业-5.00%-4.41%-4.24%-3.80%-3.53%-2.80%-0.47%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%玻纤制造水泥制品其他建材水泥制造管材耐火材料玻璃制造 敬请阅读末页的重要说明 19 行业定期报告 版）目前目前建材板块建材板块 2022 年估值为年估值为 13 倍，倍，在在 A 股各板块股各板块中靠后。中靠后。分子行业来看，水泥制造 9.55 倍，玻纤制造 10.39 倍，耐火材料 14.01 倍，玻璃制造 16.17 倍，其他建材 20.20 倍，水泥制品 21.73 倍，管材 24.15 倍，防水材料 30.96倍，涂料 71.24 倍。图图 29：各行业各行业最新最新 PE（2022，整体法），整体法）图图 30：建建材子行业最新材子行业最新 PE（2022，整体法），整体法）资料来源：iFinD、招商证券；注：申万一级行业指数（2021版）资料来源：iFinD、招商证券；注：申万三级行业指数（2021版）2、个股涨个股涨跌一览跌一览 建材行业本周涨幅前五的公司分别为：晶雪节能（7.30%）、中铁装配（6.27%）、豪美新材（5.75%）、西藏天路（5.62%）和旗滨集团（3.92%）；跌幅前五的公司分别为：国统股份（-14.80%）、志特新材（-13.04%）、中材科技（-12.28%）、立方数科（-12.06%）和金刚光伏（-11.61%）。表表 2：建材：建材行业公司本行业公司本周、月及年涨跌排序周、月及年涨跌排序 序号序号 股票名称股票名称 本周涨跌幅本周涨跌幅 股票名称股票名称 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅 股票名称股票名称 年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅 1 晶雪节能 7.30%西藏天路 46.30%西藏天路 66.74%2 中铁装配 6.27%中铁装配 15.56%宁夏建材 32.18%3 豪美新材 5.75%晶雪节能 7.86%中铁装配 31.40%4 西藏天路 5.62%旗滨集团 7.15%立方数科 29.14%5 旗滨集团 3.92%西部建设 7.03%晶雪节能 27.48%6 城发环境 3.89%青松建化 4.25%豪美新材 23.90%7 凯伦股份 1.76%凯伦股份 3.50%西部建设 23.86%8 华立股份 1.72%海南瑞泽 3.13%永和智控 21.41%9 南玻 A 1.67%公元股份 2.04%城发环境 21.22 青松建化 1.38%城发环境 1.77%青松建化 19.78 西部建设 0.00%塔牌集团 0.77%耀皮玻璃 15.80 宁波富达-0.26%东宏股份 0.12%中旗新材 14.98 公元股份-0.79%福莱特-0.73%宏和科技 13.96 东宏股份-0.83%开尔新材-0.88%公元股份 13.86 中国巨石-1.14%中国巨石-1.08%开尔新材 11.75 方大集团-1.24%青龙管业-1.46%塔牌集团 10.28 青龙管业-1.35%万里石-2.42%祁连山 10.27 顾地科技-1.38%科顺股份-3.73%青龙管业 8.56 祁连山-1.88%祁连山-3.78%海象新材 8.38 金晶科技-1.90%顾地科技-3.85%伟星新材 8.25! 开尔新材-1.92%尖峰集团-4.08%凯伦股份 7.73 福建水泥-2.01%方大集团-4.20%华立股份 7.41# 北新建材-2.25%伟星新材-4.23%中国巨石 7.08%4 6 8 8 9 13 13 14 14 15 15 15 15 16 21 21 22 23 23 27 32 33 33 33 36 38 43 44 48 61 173 020406080100120140160180200银行煤炭石油石化建筑装饰房地产有色金属建筑材料基础化工非银金融家用电器钢铁通信环保纺织服饰公用事业交通运输电力设备轻工制造汽车机械设备食品饮料医药生物农林牧渔综合商贸零售电子传媒美容护理国防军工计算机社会服务9.55 10.39 14.01 16.17 20.20 21.73 24.15 30.96 71.24 01020304050607080水泥制造玻纤制造耐火材料玻璃制造其他建材水泥制品管材防水材料涂料 敬请阅读末页的重要说明 20 行业定期报告 序号序号 股票名称股票名称 本周涨跌幅本周涨跌幅 股票名称股票名称 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅 股票名称股票名称 年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅 24 鲁阳节能-2.30%冀东水泥-4.36%冀东水泥 6.56% 福莱特-2.36%南玻 A-4.55%海南瑞泽 6.47& 耀皮玻璃-2.37%万年青-4.69%中钢洛耐 6.03 博闻科技-2.48%亚泰集团-5.19%三和管桩 5.86( 海象新材-2.48%中钢洛耐-5.25%顾地科技 5.72) 雄塑科技-2.55%科达制造-5.45%东宏股份 5.120 伟星新材-3.06%濮耐股份-5.65%东鹏控股 4.961 冀东水泥-3.20%再升科技-5.68%宁波富达 4.932 友邦吊顶-3.21%宏和科技-5.71%长海股份 4.743 万年青-3.21%海螺水泥-5.71%友邦吊顶 4.654 三和管桩-3.48%天山股份-5.80%垒知集团 4.355 尖峰集团-3.55%三和管桩-6.07%濮耐股份 4.166 东方雨虹-3.66%宁波富达-6.13%华新水泥 4.127 海螺水泥-3.67%福建水泥-6.29%上峰水泥 3.758 华新水泥-3.68%华新水泥-6.37%天山股份 2.939 塔牌集团-3.81%东方雨虹-6.75%方大集团 2.35 科顺股份-3.90%四方新材-6.98%万年青 2.34A 北京利尔-3.92%宁夏建材-7.05%北新建材 0.93B 亚泰集团-3.95%豪美新材-7.08%海螺水泥 0.66C 海螺新材-4.05%金隅集团-7.09%山东玻纤 0.61D 金隅集团-4.07%长海股份-7.27%福建水泥 0.19E 凯盛新能-4.30%北新建材-7.41%南玻 A 0.00F 丽岛新材-4.63%鲁阳节能-7.51%旗滨集团 0.00G 垒知集团-4.76%三棵树-7.61%四方新材-0.07H 罗普斯金-4.76%三峡新材-7.75%罗普斯金-0.74I 天山股份-4.78%海南发展-7.83%雄塑科技-0.96P 韩建河山-4.85%中旗新材-8.05%三峡新材-1.57Q 宏和科技-4.87%华立股份-8.13%北京利尔-1.72R 三峡新材-4.94%正威新材-8.20%海南发展-1.93S 中钢洛耐-4.98%北京利尔-8.29%兔宝宝-1.93T 海南发展-5.01%博闻科技-8.30%北玻股份-1.96U 三棵树-5.09%山东玻纤-8.38%瑞泰科技-2.06V 山东玻纤-5.09%柘中股份-8.76%蒙娜丽莎-2.11W 雅博股份-5.19%雄塑科技-8.81%博闻科技-2.21X 四方新材-5.23%罗普斯金-9.24%中材科技-2.66Y 正源股份-5.26%上峰水泥-9.25%海螺新材-2.84 瑞泰科技-5.37%海象新材-9.32%柘中股份-2.97a 再升科技-5.50%瑞泰科技-9.74%尖峰集团-3.92b 悦心健康-5.52%雅博股份-9.88%韩建河山-3.95c 柘中股份-5.56%垒知集团-9.91%纳川股份-4.81d 龙泉股份-5.61%海螺新材-9.94%金晶科技-4.94e 北玻股份-5.66%四川双马-10.09%三棵树-5.26f 濮耐股份-5.87%东鹏控股-10.13%丽岛新材-5.28g 兔宝宝-5.92%金晶科技-10.29%再升科技-5.68h 法狮龙-5.96%悦心健康-10.45%福莱特-5.73i 科达制造-5.98%丽岛新材-10.47%东方雨虹-5.78p 天安新材-6.30%韩建河山-10.53%科达制造-5.98q 东鹏控股-6.46%亚玛顿-10.57%龙泉股份-6.48r 四川金顶-6.60%四川金顶-10.63%国统股份-6.90s 万里石-6.65%凯盛新能-10.68%金隅集团-7.09t 宁夏建材-6.72%志特新材-10.96%法狮龙-7.13u 长海股份-6.80%坚朗五金-11.00%天安新材-7.38v 扬子新材-6.83%永和智控-11.08%四川双马-7.90%敬请阅读末页的重要说明 21 行业定期报告 序号序号 股票名称股票名称 本周涨跌幅本周涨跌幅 股票名称股票名称 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅 股票名称股票名称 年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅 77 纳川股份-6.88%正源股份-11.48%四川金顶-8.35x ST 三圣-6.96%法狮龙-11.81%亚泰集团-8.75y 中旗新材-7.18%龙泉股份-12.17%聚力文化-8.80 金圆股份-7.27%金刚光伏-12.32%凯盛新能-8.98 聚力文化-7.32%蒙娜丽莎-12.44%雅博股份-9.32 正威新材-7.47%北玻股份-12.79%嘉寓股份-9.38 帝欧家居-7.49%耀皮玻璃-13.01%亚玛顿-9.65 嘉寓股份-7.54%亚士创能-13.66%科顺股份-9.78 亚士创能-7.77%友邦吊顶-13.85%鲁阳节能-9.95 深天地 A-7.89%兔宝宝-14.18%正源股份-10.50 亚玛顿-8.78%天安新材-14.55%志特新材-10.89 坚朗五金-9.52%嘉寓股份-14.71%帝欧家居-11.66 上峰水泥-9.70%国统股份-14.80%ST 三圣-11.67 海南瑞泽-9.73%中材科技-15.41%扬子新材-12.45 永和智控-9.75%纳川股份-15.46%悦心健康-12.83 四川双马-9.88%扬子新材-15.94%亚士创能-15.61 蒙娜丽莎-10.07%帝欧家居-16.31%正威新材-19.30 金刚光伏-11.61%聚力文化-16.48%金刚光伏-25.89 立方数科-12.06%金圆股份-18.20%坚朗五金-28.48 中材科技-12.28%深天地 A-19.40%金圆股份-29.54 志特新材-13.04%ST 三圣-22.74%万里石-34.43 国统股份-14.80%立方数科-27.86%深天地 A-37.25%资料来源：Wind、招商证券 四、本周公司动态四、本周公司动态 1、业绩类、业绩类 1）福莱特：福莱特：2022 年实现营收年实现营收 154.61 亿元，同比增长亿元，同比增长 77.44 22 年，公司实现营收 154.61 亿元，同比增长 77.44%；实现归母净利润 21.23 亿元，同比增长 0.14%；基本每股收益为 0.99 元；加权平均 ROE 为 16%。2）悦心健康：预计悦心健康：预计 2023Q1 归母净利润亏损归母净利润亏损 650 万元万元-850 万元，万元，上年同期亏损为上年同期亏损为 1529 万元万元 2023 年一季度预计公司归母净利润约亏损 650 万元到 850 万元，比上年同期减亏约 680 万元到 880 万元。主因系一季度市场回暖，各项业务收入同比增加。3）尖峰集团：尖峰集团：2022 年实现营收年实现营收 35.60 亿元，同比下降亿元，同比下降 6.43 22 年，公司实现营收 35.60 亿元，同比下降 6.43%；实现归母净利润 2.88 亿元，同比下降 68.86%；基本每股收益为 0.84 元；加权平均 ROE 为 5.55%。4）山东玻纤：山东玻纤：2022 年实现营收年实现营收 27.81 亿元，同比增长亿元，同比增长 1.19 22 年，公司实现营收 27.81 亿元，同比增长 1.19%；实现归母净利润 5.36 亿元，同比下降 1.88%；基本每股收益为 0.89 元；加权平均 ROE 为 20.40%。敬请阅读末页的重要说明 22 行业定期报告 5）中材科技：中材科技：2023Q1 实现营业收入实现营业收入 42.55 亿元，同比减少亿元，同比减少 8.72 23 年第一季度公司实现营收 42.55 亿元，同比减少 8.72%；实现归母净利润 4.19 亿元，同比减少 43.01%；基本每股收益为 0.2494 元。6）海螺水泥：海螺水泥：2022 年实现营业收入年实现营业收入 1320.22 亿元，同比减少亿元，同比减少 21.40 22 年公司实现营业收入 1320.22 亿元，同比减少 21.40%；实现归母净利润 156.61 亿元，同比减少 52.92%；基本每股收益 2.96 元；加权平均 ROE 为 8.50%。7）上峰水泥：上峰水泥：2022 年实现营业收入年实现营业收入 71.35 亿元，同比减少亿元，同比减少 14.19 22 年公司实现营业收入 71.35 亿元，同比减少 14.19%；实现归母净利润 9.49 亿元，同比减少 56.38%；加权平均 ROE 为 11.42%。基本每股收益 0.99 元。2023Q1 公司实现营业收入 13.90 亿元，同比减少 6.77%；实现归母净利润 1.73 亿元，同比减少 49.40%。8）中旗新材：中旗新材：2022 年实现营业收入年实现营业收入 6.57 亿元，同比减少亿元，同比减少 9.40 22 年公司实现营业收入 6.57 亿元，同比减少 9.40%；实现归母净利润 0.86 亿元，同比减少 39.02%；基本每股收益 0.73 元；加权平均 ROE 为 6.22%。2023Q1 公司实现营业收入 1.39 亿元，同比增长 3.06%；实现归母净利润0.18 亿元，同比增长 2.56%。9）凯盛新能：凯盛新能：2022 年实现营业收入年实现营业收入 50.30 亿元，同比增长亿元，同比增长 38.73 22 年公司实现营业收入 50.30 亿元，同比增长 38.73%；实现归母净利润 4.09 亿元，同比增加 59.93%；基本每股收益 0.63 元；加权平均 ROE 为 10.13%。10）中国巨石：中国巨石：2023Q1 实现营业收入实现营业收入 36.71 亿元，同比减少亿元，同比减少 28.48 23 年第一季度公司实现营收 36.71 亿元，同比减少 28.48%；实现归母净利润 9.21 亿元，同比减少 49.84%；实现扣非后归母净利润 4.94 亿元，同比减少 65.74%。11）濮耐股份：濮耐股份：2022 年实现营业收入年实现营业收入 49.36 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.75 22 年公司实现营业收入 49.36 亿元，同比增长 12.75%；实现归母净利润 2.30 亿元，同比增长 174.18%；基本每股收益 0.23 元；加权平均 ROE 为 7.36%。12）立方数科：立方数科：2022 年实现营业收入年实现营业收入 6.04 亿元，同比增长亿元，同比增长 8.06 22 年公司实现营业收入 6.04 亿元，同比增长 8.06%；实现归母净利润-1.40 亿元，上年同期为 0.26 亿元；基本每股收益-0.22 元；加权平均 ROE 为-24.66%。13）中钢洛耐：中钢洛耐：2022 年实现营业收入年实现营业收入 26.88 亿元，同比增长亿元，同比增长 1.24 22 年公司实现营业收入 26.88 亿元，同比增长 1.24%；实现归母净利润 2.33 亿元，同比增长 3.68%；基本每股收益 0.23 元；加权平均 ROE 为 9.38%。2023Q1 公司实现营业收入 6.91 亿元，同比增长 5.34%；实现归母净利润 敬请阅读末页的重要说明 23 行业定期报告 0.29 亿元，同比减少 24.29%。14）顾地科技：顾地科技：2022 年实现营业收入年实现营业收入 10.56 亿元，同比减少亿元，同比减少 29.28 22 年公司实现营业收入 10.56 亿元，同比减少 29.28%；实现归母净利润-1.33 亿元，上年同期为-5.83 亿元；基本每股收益-0.24 元；加权平均 ROE 为-149.92%。15）伟星新材伟星新材：2022 年实现营业收入年实现营业收入 69.54 亿元，同比亿元，同比增长增长 8.86 22 年公司实现营业收入 69.54 亿元，同比增长 8.86%；实现归母净利润 12.97 亿元，同比增长 6.06%；基本每股收益 0.82 元；加权平均 ROE 为 25.84%。16）东方雨虹东方雨虹：2023Q1 预计预计实现实现归母净利润归母净利润 3.65-3.97 亿元，同比增长亿元，同比增长 15%-25 23Q1 公司预计实现归母净利润 3.65-3.97 亿元，同比增长 15%-25%；实现扣非归母净利润 3.11-3.41 亿元，同比增长 5%-15%；基本每股收益 0.14-0.16 元。17）西部建设西部建设：2023Q1 实现实现营业收入营业收入 40.63 亿元，同比下降亿元，同比下降 12.86 23Q1 公司实现营业收入 40.63 亿元，同比下降 12.86%；实现归母净利润-0.61 亿元，上年同期为 0.33 亿元。18）博闻科技博闻科技：2022 年年实现实现营业收入营业收入 0.12 亿元，同比下降亿元，同比下降 68.20 22 年公司实现营业收入 0.12 亿元，同比下降 68.20%；实现归母净利润 0.81 亿元，同比增长 47.81%；基本每股收益 0.34 元；加权平均 ROE 为 10.35%。19）公元股份公元股份：2023Q1 实现实现营业收入营业收入 15.95 亿元，同比下降亿元，同比下降 6.68 23Q1 公司实现营业收入 15.95 亿元，同比下降 6.68%；实现归母净利润 0.77 亿元，同比上涨 138.52%；基本每股收益 0.06 元。20）豪美新材豪美新材：2022 年年实现实现营业收入营业收入 54.13 亿元，同比下降亿元，同比下降 3.34 22 年公司实现营业收入 54.13 亿元，同比下降 3.34%；实现归母净利润-1.11 亿元，上年同期为 1.39 亿元；基本每股收益-0.48 元；加权平均 ROE 为-5.21%。21）城发环境城发环境：2022 年年实现实现营业收入营业收入 63.56 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.56 22 年公司实现营业收入 63.56 亿元，同比增长 12.56%；实现归母净利润 10.56 亿元，同比增长 9.09%；基本每股收益 1.65 元；加权平均 ROE 为 17.35%。22）嘉寓股份嘉寓股份：2022 年年实现实现营业收入营业收入 19.54 亿元，同比增长亿元，同比增长 36.65 22 年公司实现营业收入 19.54 亿元，同比增长 36.65%；实现归母净利润-0.75 亿元，上年同期为-13.48 亿元；基本每股收益-0.10 元；加权平均 ROE 为-119.23%。敬请阅读末页的重要说明 24 行业定期报告 2、其他、其他 1）方大集团：方大集团：2023Q1 高端幕墙及材料产业高端幕墙及材料产业新中标、签约订单金额合计新中标、签约订单金额合计 14.52 亿元亿元 公司 2023 年第一季度高端幕墙及材料产业新中标、签约订单金额合计 14.52 亿元，同比增长 3.11%。2023 年第一季度末高端幕墙及材料产业累计已签约未完工的合同金额（含已中标尚未签约的合同）64.80 亿元，同比增长19.65%。2）天山股份：天山股份：拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总计总计不超过不超过 100 亿元亿元 公司拟申请向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币 100 亿元，本次募投金额将用于公司砂石骨料生产线建设项目、水泥绿色智能技改升级项目以及偿还有息债务及补充流动资金。3）科顺股份科顺股份：公司公司 947.63 万股限售股份解禁上市，占公司总股本万股限售股份解禁上市，占公司总股本 0.8%。4 月 19 日，公司 947.63 万股限售股份解禁上市，为公司定向增发机构配售股份，占公司总股本 0.8%。最近一年内，该股累计解禁 275.33 万股，占总股本的 0.23%。本次解禁后，公司还有 2.83 亿股限售股份，占总股本 23.97%。4）东宏股份东宏股份：将向特定对象发行将向特定对象发行 A 股股票不超过股股票不超过 7721 万股，总计不超过万股，总计不超过 5.85 亿元亿元 公司将向特定对象发行 A 股股票，本次发行股份总数不超过 7721 万股，不超过发行前公司总股本的 30%，总计募集金额不超过 5.85 亿元，募投金额将投资于公司管道扩能项目、管道研发项目以及补充流动资金。5）西部建设西部建设：拟：拟出资出资 9000 万元成立全资子公司万元成立全资子公司 根据中建西部建设股份有限公司发展战略和业务发展需要，为了进一步拓展海外市场，公司在成都市以自有资金9,000 万元注册成立中建西部建设国际有限公司，将用于经营境内外生产、销售各类水泥、预拌混凝土、砂、石、外加剂、预制构件和其他建筑相关产品和材料，本次对外投资符合公司战略发展和实际经营需要，有利于公司加快推进国际市场布局，推动海外业务做大做强，进一步提高公司的竞争力。6）冀东水泥冀东水泥：拟发行拟发行 2023 年度第一期超短期融资券，本次发行规模为年度第一期超短期融资券，本次发行规模为 10 亿元亿元 公司拟发行超短期融资券，注册金额为 40 亿元，2023 年第一期超短期融资券发行规模为 10 亿元，本次超短期融资券将用于偿还公司金融机构借款。敬请阅读末页的重要说明 25 行业定期报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。郑晓刚：郑晓刚：毕业于英国东安吉利亚大学，经济学硕士，2017 年 1 月加入招商证券，从事建材行业研究，2019 年开始负责建筑与建材行业。所带团队入选 2019 年、2020 年建筑材料行业最佳行业分析团队金牛奖，2021 年新浪财经金麒麟新锐分析师建筑材料行业第一名。袁定云：袁定云：上海交通大学工学管理学双学士、管理学硕士，2021 年 7 月加入招商证券，从事建材行业研究。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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康元药业-首家公司报道：引领创新中药深化营销改革-230423（41页）.pdf

1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|康缘药业康缘药业 创新中药龙头，深化营销改革 康缘药业（600557.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 600557.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 31.25 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 13262686562 联系人联系人 丁健行丁健行 19921317891 相关研究相关研究 创新中药龙头创新中药龙头。公司坚持以创新驱动发展，拥有中药新药 54 个，其中银杏二萜内酯葡胺注射液作为首个获批上市的特异性 PAF 受体拮抗剂，自 2014年上市销售以来，销量快速增长，已经成为治疗中风的重磅品种。公司研发管线完备，18 个中药新药处于临床阶段，其中处于 III 期临床的有 3 个；近三年公司保持每年至少获批 1 款中药新药，在“促进中医药传承创新发展”、“中医药振兴”的时代背景下，有望持续受益。中药智造领军。中药智造领军。公司高度重视现代制药新技术在中药生产过程中的应用，以现代中药的“精准制造”来推动中药制造行业的品质革命。通过建设中药智能制造工厂，将质量控制体系内化至每一个生产环节，实现中成药生产全过程“点点一致、段段一致、批批一致”的精准制造。其中桂枝茯苓胶囊药物崩解迅速、生物利用度高、患者顺应性好，相较丸剂生产及质量控制体系更完善，作为中药国际化的代表品种，正在推动 FDA III 期临床试验准备工作。深化营销改革深化营销改革，优化产品结构。，优化产品结构。公司目前形成了“临床自营 招商代理 普药分销”三位一体的院内销售模式，在聚焦高端医院和基层市场的基础上，实行医院主管责任制，大力发展独家口服基药品种，其中金振口服液和杏贝止咳颗粒分别用于儿童和成人的止咳祛痰，公司开展了以“金声玉振”“杏好有你”等为代表的兼具品牌联想效应的学术活动，在基层市场形成了以学术驱动销售发展的良性态势。2022 年中旬，公司发布了限制性股票激励计划，2022-2024 年归母净利润增速每年不低于 20%，非注射剂产品营收增速每年不低于 22%，有助于优化产品结构，确保业绩可持续性增长。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：预计 2023-2025 年归母净利润 5.57/7.05/8.81 亿元，同比增长 28.3%/26.6%/24.9%，对应 EPS0.95/1.21/1.51 元。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，给予 2023 年 35xPE，对应目标价格 33.36 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,649 4,351 5,271 6,332 7,498 增长率 20.3.2!.1 .1.4%归母净利润(百万元)321 434 557 705 881 增长率 21.95.5(.3&.6$.9%每股收益（EPS）0.55 0.74 0.95 1.21 1.51 市盈率（P/E）57.0 42.05 32.78 25.90 20.74 市净率（P/B）4.3 3.8 3.4 3.0 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心-8Dp28 22-042022-082022-12康缘药业中药沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 04 月 23 日 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 康缘药业核心指标概览.6 一、康缘药业：传承创新发展，现代中药领军.7 1.1 公司概况：厚朴远志，创新争先.7 1.2 股权架构：院士领衔，团队稳定.8 1.3 财务指标：经营稳健，结构向优.9 1.4 股权激励：重视研发销售，优化产品结构.11 二、顶层利好政策陆续出台，创新中药审批研发加快.12 2.1 中医药政策：坚持中西医并重，促进中医药传承创新发展.12 2.2 中药创新药：研发审批机制持续完善，创新中药实现量增质优.14 2.2.1 研发：研发投入逐年增长，在研管线储备充足.16 2.2.2 审批：上市品种全面开花，审评周期改善明显.18 三、核心战略品种强基，释放基药品种活力.22 3.1 三大核心品种.22 3.1.1 金振口服液.22 3.1.2 热毒宁注射液.24 3.1.3 银杏二萜内酯葡胺注射液.27 3.2 发展级品种.30 3.2.1 杏贝止咳颗粒.30 3.2.2 桂枝茯苓胶囊.31 3.2.3 复方南星止痛膏.32 3.3 近年上市品种.33 3.3.1 筋骨止痛凝胶.33 3.3.2 银翘清热片.34 3.3.3 散寒化湿颗粒.34 3.3.4 苓桂术甘颗粒.34 3.4 在研立项品种.34 四、深化营销改革，加大智能制造.35 4.1 营销改革.35 RUiWhUQVlZhUsRnOoM6MbP9PpNnNmOoNfQmMsOiNmOrN8OqRnNwMsPmNNZoPqO 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.2 智能制造.36 五、盈利预测.37 5.1 关键假设和盈利预测.37 5.2 相对估值.38 5.3 投资建议.38 六、风险提示.38 图表目录 图 1：康缘药业核心指标概览图.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：公司股权架构（截至 2023Q1）.9 图 4：2013-2022 年公司营业收入、归母净利润及同比增速.10 图 5：2017-2022 年公司各业务收入占比.10 图 6：2017-2022 年公司各剂型收入占比.10 图 7：2013-2022 年公司毛利率与净利率水平.10 图 8：2013-2022 年公司各期间费用率.11 图 9：2013-2022 年公司现金周转情况（天）.11 图 10：近三年研发投入超 10 亿的中药企业研发投入情况（百万元）.16 图 11：近三年研发投入占比超 7%的中药企业研发投入占比（%）.17 图 12：2021 年中药行业研发人员 TOP20 的企业研发人员数.17 图 13：2011 年以来创新中药 IND 审评通过数量（以批准文号计，下同）.20 图 14：2011 年以来创新中药 NDA 审评通过数量.20 图 15：2015 年以来通过 NDA 审评的创新中药大于 1 个的上市许可持有人.20 图 16：2015 年以来创新中药 NDA 审评通过数量（按注册分类）.20 图 17：2015 年以来创新中药 NDA 审评通过数量（按适应症类型）.21 图 18：创新中药项目累计研发投入金额（万元）.21 图 19：2015 年以来通过 NDA 审评的创新中药 NDA 审评时长（年）.21 图 20：2015-2025E 中国三大终端儿科中成药销售额（亿元）.22 图 21：2022H1 中国三大终端儿科中成药亚类竞争格局.22 图 22：2020 年金振口服液在中国公立医疗机构终端渠道格局情况.24 图 23：2016-2022 年金振口服液销售量及同比增速.24 图 24：中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药销售额.25 图 25：2021 年中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药治疗亚类竞争格局（亿元）.25 图 26：2014-2022 年热毒宁注射液销售量及同比增速.26 图 27：广东等 6 省联盟清热解毒类中药注射剂集采降幅.26 图 28：中国公立医疗机构终端心脑血管疾病中成药销售额.27 图 29：2020 年中国公立医疗机构终端心脑血管中成药亚类竞争格局.27 图 30：中国公立医疗机构终端脑血管疾病中药注射剂销售额.28 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31：2021 年中国公立医疗机构终端脑血管疾病中成药通用名 TOP7 市占率.28 图 32：2016-2022 年银杏二萜内酯葡胺注射液销售量及同比增速.28 图 33：银杏二萜内酯葡胺注射液医保支付标准（元/支）.28 图 34：2015-2021 年银杏叶注射剂销售情况.29 图 35：桂枝茯苓胶囊治疗优势病种推荐意见.31 图 36：2016-2021 年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂销售额及同比增长.33 图 37：2016-2021 年中国城市实体药店终端中药贴膏剂销售额及同比增长.33 图 38：2011-2022 年公司销售人员数.35 图 39：2012-2022 年公司销售人员人均创收和人均毛销（万元）.35 图 40：2011-2022 年公司销售费用拆分（亿元）.35 图 41：2013-2022 年公司各销售大区营业收入拆分（亿元）.35 表 1：公司各产品线的代表品种基本情况.8 表 2：公司董事和高级管理人员的情况.9 表 3：限制性股票各年度解除限售的业绩考核目标情况（公司层面）.11 表 4：近二十年中医药重大政策概览.12 表 5：2001-2025E 中医药主要发展指标.13 表 6：历版药品注册管理办法关于中药注册分类的表述.15 表 7：中药注册分类及申报资料要求关于中药注册分类的表述.16 表 8：中药企业已获批临床的创新中药情况.18 表 9：2015 年以来获批上市中药新药概况.19 表 10：2022H1 中国公立医疗机构终端儿科中成药 TOP10 产品.23 表 11：新冠病毒感染者居家中医药干预指引儿童治疗方案.23 表 12：儿童咳嗽祛痰止咳临床常用方剂和中成药.23 表 13：中成药治疗成人流行性感冒临床应用指南（2020）轻症流感推荐用药.25 表 14：2021 年中国公立医疗机构终端清热解毒中成药 TOP10 产品.25 表 15：缺血性中风（脑梗死）的中经络推荐中成药.27 表 16：2021 年止咳祛痰平喘中成药品牌 TOP 榜.30 表 17：2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌 TOP10.32 表 18：2021 年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂市场竞争格局.33 表 19：公司中药研发管线情况.34 表 20：2023-2025 年公司业绩预测.37 表 21：可比公司估值表.38 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 呼吸与感染呼吸与感染：受益于疫情常态化下的市场需求增加和学术推广能力增强，预计公司呼吸与感染类产品销售额将保持快速增长。其中金振口服液作为儿科止咳祛痰中成药龙头品种，受益于医院终端的开发、基层终端的覆盖，有望持续稳健增长；热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势基础上，加大成人科室的推广力度，年销售额有望重回 10 亿 ；杏贝止咳颗粒通过快速覆盖现有基层终端实现快速增长。预计 2023-2025 年呼吸与感染类产品的营收增速为 26.56%/25.82%/22.77%，毛利率为 78.20%/78.70%/79.20%。心脑血管类心脑血管类：包括银杏二萜内酯葡胺注射液和其他口服药，其中前者通过强化学术推广、整改低消化医院、对代理商推行类自营精细化管理等，加速替代老一代竞品；后者作为公司的战略储备品种，持续受益于人口老龄化带来的规模增长。预计 2023-2025 年心脑血管类产品的营收增速为 13.46%/13.51%/13.56%，毛利率为 69.71%/70.71%/71.21%。骨科类骨科类：主要为复方南星止痛膏和腰痹通胶囊，受益于人口老龄化，预计 2023-2025 年骨科类产品的营收增速为 15.71%/14.54%/13.21%，毛利率为 63.12%/63.12%/63.12%。妇科类：妇科类：主要为桂枝茯苓胶囊和散结镇痛胶囊，随着销售终端和临床定位的聚焦，有望保持稳定增长，预计 2023-2025 年妇科类产品的营收增速为 15.45%/9.54%/9.58%，毛利率为 74.81%/75.31%/75.81%。其他：其他：包括参乌益肾片、黄芪精口服液和九味熄风颗粒等，预计 2023-2025 年其他产品的营收增速为 27.72%/22.90%/18.32%，毛利率为 59.68%/60.18%/60.68%。期间费用率：期间费用率：预计 2023-2025 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 43.00%/42.50%/42.00%、4.40%/4.40%/4.40%、14.00%/14.00%/14.00%。区别于市场的观点区别于市场的观点 本报告本报告梳理了申万中药行业中公司的研发投入、研发投入占比、研发人员数、研发管线、梳理了申万中药行业中公司的研发投入、研发投入占比、研发人员数、研发管线、2015 年以来获批上市中药新药情况等，在利好政策的基础上，论述了中药企业的研发实年以来获批上市中药新药情况等，在利好政策的基础上，论述了中药企业的研发实力，区别于市场上的唯审批论。力，区别于市场上的唯审批论。我们认为以岭药业、康缘药业和天士力作为创新中药的龙头企业，在中医药振兴、疫情常态化和人口老龄化的时代背景下，有望实现稳健增长。本报告本报告简明细致地归纳了公司自简明细致地归纳了公司自 2011 年年开始开始营销改革的营销改革的销售模式和改革举措，销售模式和改革举措，我们认为我们认为公司探索公司探索施行施行的医院主管责任制下分区块、分剂型的医院主管责任制下分区块、分剂型、分品种、分品种的管理模式符合产品的管理模式符合产品未来的未来的发发展展要求要求，区别于市场上的弱营销论区别于市场上的弱营销论。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 注射剂产品销售超预期；紫辛鼻鼽颗粒等创新中药获批上市；桂枝茯苓胶囊 FDA III期临床取得突破性进展；散寒化湿颗粒终端覆盖超预期。估值与目标价估值与目标价 预计 2023-2025 年营收 52.71/63.32/74.98 亿元，同比增长 21.1%/20.1%/18.4%，归母净利润 5.57/7.05/8.81 亿元，同比增长 28.3%/26.6%/24.9%，对应 EPS0.95/1.21/1.51 元。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，给予 2023 年 35xPE，对应目标价格 33.36 元，首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 康缘药业康缘药业核心指标概览核心指标概览 图 1：康缘药业核心指标概览图 资料来源：公司公告，米内网，西部证券研发中心 22.30 25.63 28.20 30.00 32.75 38.24 45.66 30.32 36.49 43.51 2.97 3.20 3.62 3.74 3.74 4.31 5.07 2.63 3.21 4.34 14.9.0%6.4%9.1.8.4%-33.6 .3.2%7.6.4%3.1%0.0.4.5%-48.1!.95.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 01015202530354045502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比增速归母净利润同比增速52.7Q.6R.1Q.46.55.73.4%6.1%8.2.7.3.1.3%.8(.6&.2!.3.00.8&.6 .1%7.6%7.5%7.7%6.2%7.7%7.9%7.8%0.4%1.2%1.3%2.5%3.0%3.8%6.5%4.6%5.0%4.6%4.1%7.4%6.5%5.2%0 0Pp0 16201720182019202020212022注射液口服液胶囊片丸剂颗粒剂、冲剂贴剂凝胶剂其他74.7t.8t.7t.6u.8v.3x.1r.9q.9r.1.3.5.8.5.4.3.1%8.7%8.8.0%5%6%7%8%9pqrstuvwxy 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率净利率（右轴）51.14v.648.96 .50%7.57$.50.87%8.26%4.22.49%7.532.32%0 0Pp0%金振口服液小儿肺热咳喘口服液醒脾养儿颗粒城市公立医院县级公立医院城市社区中心乡镇卫生院0.60 0.76 1.31 1.72 1.13 1.50 2.63 26.6q.91.7%-34.63.6t.8%-60%-40%-20%0 0%0.00.51.01.52.02.53.02016201720182019202020212022销售量（亿支）同比增速18.05 95.60 157.75 356.40 821.14 1,028.63 880.79 430e60%-14%-50%0P00 0%000500E0P0004006008001,0001,2002016201720182019202020212022销售量（万支）同比增速611.71 611.7131631693.793.793.701002003004005006007002016201720182019202020212022医保支付保准（元/支）财务指标：经营稳健财务指标：经营稳健，结构向优，结构向优 金振口服液金振口服液 坚持创新驱动，研发管线完备坚持创新驱动，研发管线完备 银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、康缘药业：传承创新发展，现代中药领军康缘药业：传承创新发展，现代中药领军 1.1 公司概况：厚朴远志，创新争先公司概况：厚朴远志，创新争先 江苏康缘药业股份有限公司是致力于现代中药研发、生产、销售的大型中药工业企业。江苏康缘药业股份有限公司是致力于现代中药研发、生产、销售的大型中药工业企业。公司秉承“现代中药，康缘智造”的愿景，坚持创新驱动，以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域，形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系。公司前身为成立于 1975 年的连云港中药厂，1996 年改制，2002 年在上海证券交易所主板上市。2003 年，公司成立现代中药研究院，致力于成为现代创新中药领跑者年，公司成立现代中药研究院，致力于成为现代创新中药领跑者，其中桂枝茯苓胶囊于 2004 年申请美国 FDA，2007 年启动IIa期临床试验，2012 年启动IIb期临床试验，2019 年完成IIb期临床试验，目前正推动III期临床试验；热毒宁注射液于 2005 年上市，2012 年销售规模突破 10 亿元，2013 年获第十五届中国专利金奖；银杏二萜内酯葡胺注射液于 2012 年上市，分别于 2018 年和 2019 年获得国家技术发明二等奖和第二十一届中国专利金奖。自自 2015 年“现代中药数字化提取精制工厂”被国家工信部列入首批年“现代中药数字化提取精制工厂”被国家工信部列入首批智能制造试点示范项目智能制造试点示范项目“中药制药智能工厂试点示范”以来，公司持续加大对中药智能“中药制药智能工厂试点示范”以来，公司持续加大对中药智能制造转型升级的投资制造转型升级的投资，逐步建成和完善了中药智能化提取精制车间、中药注射剂智能制造车间、中药智能化固体制剂工厂、中药智能化口服液车间、智能化仓库等 5 个智能化车间或仓库，建设总投资超过 5 亿元，产能达到硬胶囊剂 50 亿粒、软胶囊剂 5 亿粒、中药片剂 28 亿片、颗粒剂 700 吨等，全部达产将有 66 个品种，可实现年产值 103 亿元。近三近三年公司的中药新药筋骨止痛凝胶年公司的中药新药筋骨止痛凝胶、银翘清热片、散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒相继获批上、银翘清热片、散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒相继获批上市，为中成药企业中新药上市数量最多的公司市，为中成药企业中新药上市数量最多的公司，并连续多年位列药智网发布的“中国中药研发实力排行榜”前列。图 2：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心 公司拥有中药新药公司拥有中药新药 54 个，主要产品线聚焦呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、个，主要产品线聚焦呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨科疾病等中医优势领域。骨科疾病等中医优势领域。呼吸与感染类的代表品种有金振口服液、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒、银翘清热片、银翘解毒软胶囊等；妇科类的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；心脑血管类的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊/片、龙血通络胶囊、通塞脉片、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；骨科类的代表品种有复方南星止痛膏、腰痹通胶囊、筋骨止痛凝胶、七味通痹口服液、淫羊藿总黄酮胶囊等；同时公司还拥有具有补肾健脾、活血利湿功效的参乌益肾片，治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒，具有补血养气、固本止汗功效的黄芪精口服液等药品。公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：公司各产品线的代表品种基本情况 序号序号 产品名称产品名称 功能主治功能主治 国家基药目录国家基药目录 国家医保目录国家医保目录 呼吸与感染类呼吸与感染类 1 金振口服液金振口服液 清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者 是是 乙类乙类 2 热毒宁注射液热毒宁注射液 清热、疏风、解毒。用于外感风热所致的感冒、咳嗽清热、疏风、解毒。用于外感风热所致的感冒、咳嗽 乙类乙类 3 杏贝止咳颗粒 清宣肺气，止咳化痰。用于外感咳嗽属表寒里热证 是 乙类 4 散寒化湿颗粒 散寒化湿、宣肺透邪、辟秽化浊、解毒通络。用于寒湿郁肺所致疫病 5 银翘清热片 辛凉解表，清热解毒。用于外感风热型普通感冒 乙类 6 银翘解毒软胶囊 疏风解表，清热解毒。用于风热感冒 是 乙类 妇科类妇科类 7 桂枝茯苓胶囊 活血、化瘀、消癥。用于妇人瘀血阻络所致的癥块、经闭、痛经、产后恶露不尽；也可用于女性乳腺囊性增生病属瘀血阻络证；或用于前列腺增生属瘀阻膀胱证 是 甲类 8 散结镇痛胶囊 软坚散结，化瘀定痛。用于痰瘀互结兼气滞所致的继发性痛经、月经不调、盆腔包块、不孕 乙类 心脑血管类心脑血管类 9 银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液 活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证 乙类乙类 10 天舒胶囊/片 活血平肝，通络止痛。用于血瘀阻络或肝阳上亢所致的头痛日久，痛有定处，或头晕胁痛、失眠烦躁，舌质暗或有瘀斑 甲类 11 通塞脉片 活血通络，益气养阴。用于轻中度动脉粥样硬化性血栓性脑梗死（缺血性中风中经络）恢复期气虚血瘀证 乙类 12 龙血通络胶囊 活血化瘀通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期血瘀证 乙类 13 益心舒片 益气复脉，活血化瘀，养阴生津。用于气阴两虚，心悸脉结代 是 乙类 14 苓桂术甘颗粒 温阳化饮，健脾利湿。用于中阳不足之痰饮 骨科类骨科类 15 复方南星止痛膏 散寒除湿、活血止痛。用于骨性关节炎属寒湿瘀阻证 是 甲类 16 腰痹通胶囊 活血化瘀，祛风除湿，行气止痛。用于血瘀气滞、脉络闭阻所致腰痛 是 甲类 17 筋骨止痛凝胶 活血理气，祛风除湿，通络止痛。用于膝骨关节炎肾虚筋脉瘀滞证 乙类 18 七味通痹口服液 补肾壮骨，祛风蠲痹。用于类风湿性关节炎证属肝肾不足，风湿阻络证 乙类 其他类其他类 19 参乌益肾片 补肾健脾，活血利湿。用于改善慢性肾小球肾炎所致的慢性肾衰竭（代偿期、失代偿期和衰竭期）非透析患者气阴两虚兼湿浊证 乙类 20 黄芪精口服液 补血养气，固本止汗。用于气虚血亏，表虚自汗，四肢乏力或久病衰弱，脾胃不壮 资料来源：国家医保局，中国政府网，公司公告，公司官网，西部证券研发中心 1.2 股权架构：院士领衔，团队稳定股权架构：院士领衔，团队稳定 公司的母公司为江苏康缘集团有限责任公司，董事长即实际控制人肖伟先生系中国工程院中国工程院院士院士，中药学博士，研究员，博导，第十一、十二、十三、十四届全国人大代表，现任中药制药过程新技术国家重点实验室主任、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心主任，兼任国家药典委员会执行委员、中华中医药学会副会长、中国中西医结合学会常务理事。公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：公司股权架构（截至 2023Q1）资料来源：公司公告，西部证券研发中心（注：康缘集团持有银叶攻玉 10 号 100%股权；前十大股东中，康缘集团、银叶攻玉 10 号和肖伟先生为一致行动人）表 2：公司董事和高级管理人员的情况 序号序号 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 主要工作经历主要工作经历 1 肖伟 董事长 64 中国工程院院士，中药学博士，研究员级高级工程师，第十三届全国人大代表，国家药典委员会执行委员，享受国务院特殊津贴。2000 年 11 月起任公司董事长，2008 年 10 月至 2021 年 4 月兼任公司总经理。2005 年至今兼任康缘集团董事长。2 王振中 副董事长、董事 55 博士研究生，研究员级高级工程师。1993 年起历任质量管理部部长、中药研究所副所长、化药研究所所长、研发中心副主任兼药化研究所、药理研究所所长、科研总监、研究院执行院长研究院执行院长等。2010 年 3 月至 2019 年 12 月任公司副总经理，2016年 9 月起任公司第六届、第七届董事会董事，2019 年 12 月起任公司第七届董事会副董事长。3 杨永春 董事、总经理 50 大专学历，助理会计师。1997 年起历任营销财务部经理、审计部主任、办事处经理、分公司副经理、分公司经理、销售总销售总监监等。2008 年 7 月至 2021 年 4 月任公司副总经理。2019 年 12 月起任第七届董事会董事，2021 年 4 月起任公司总经理。4 吴云 董事、副总经理 43 本科学历，中共党员，研究员级高级工程师。2003 年起历任中药研究所研究员、制剂研究所研究员、中药天然药物新药研究所所长，2017 年至 2019 年 12 月任研究院研发总监。2019 年 12 月起任副总经理，2021 年 12 月起任第七届董事会董事。5 刘权 副总经理 44 本科学历，中共党员。2000 年起历任公司销售代表、地区经理、省区经理、销售总监，2018 年起任公司销售销售公司副总经理。2019 年 12 月起任公司副总经理。6 王传磊 副总经理 47 本科学历、EMBA。1998 年起先后在史克必成（中国）有限公司、上海先灵葆雅制药有限公司、舒泰神（北京）生物制药股份有限公司任销售代表、省区经理、大区经理、销售总监。2016 年加入公司，曾任公司尤赛金（“银杏二萜内脂葡胺注射液”简称）事业部销售总监，现任销售系统招商代理、零售、第三终端业务板块负责人销售系统招商代理、零售、第三终端业务板块负责人。7 高海鑫 副总经理 34 博士研究生学历，中共党员，工程师（石油化工专业）。2014 年加入公司，历任董事长秘书、总经理办公室主任、生产党委书记、生产总监，现任公司党委书记兼公司销售系统江苏事业部销售总监销售系统江苏事业部销售总监。8 潘宇 副总经理 51 本科学历。曾经先后在西安杨森制药有限公司、赛诺菲安万特制药有限公司、辉瑞投资有限公司、微岩医学科技（北京）有限公司担任营销相关的管理职务。2021 年 7 月加入公司，现任公司市场开发中心负责人市场开发中心负责人兼康缘药业现代中药研究院副院长研究院副院长。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 财务指标：经营稳健，结构向优财务指标：经营稳健，结构向优 过去十年公司的业绩呈现三段阶梯式增长过去十年公司的业绩呈现三段阶梯式增长。13-16 年公司收入和利润的复合增速分别为10.4%和 8.0%，17-19 年的复合增速分别为 18.1%和 16.5%，20-22 年的复合增速分别为19.8%和 28.5%。其中 16-17 年增长停滞，主要系受到医药招标降价、医疗机构控制药占比、药品购销两票制等管理政策和主要品种热毒宁二级医院以下销售受限所带来的影响；20 年业绩出现较大下滑，主要系疫情导致医疗机构门诊量下降幅度较大以及银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判降价幅度达 70.35%。近两年公司直面挑战，持续推动销售、研发、生产、管理等多维度提升，经营业绩稳中向好，构建了高质量发展新态势。公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：2013-2022 年公司营业收入、归母净利润及同比增速 图 5：2017-2022 年公司各业务收入占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 产品结构进一步优化，经营质量稳中向好。产品结构进一步优化，经营质量稳中向好。分治疗领域看，呼吸与感染类产品的营收占比近年来持续提升，2022 年为 48.2%，主要得益于金振口服液和杏贝止咳颗粒等口服药产品的快速增长；心脑血管类产品经过过去几年的快速增长，营收占比持续提升，现在增速趋于稳定，2022 年为 24.1%；骨科、妇科和其它类产品的营收占比保持在 25%上下。分剂型看，注射液营收占比最大，2022 年为 33.4%，随着公司大力发展非注射剂品种，近年来占比有所下滑；口服液营收占比逐年提升，2022 年为 25.8%，主要系金振口服液的高速增长；其他剂型产品营收占比保持在 40%上下。图 6：2017-2022 年公司各剂型收入占比 图 7：2013-2022 年公司毛利率与净利率水平 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 毛利率趋于稳定，净利率稳中有升。毛利率趋于稳定，净利率稳中有升。2020 年，公司毛利率受到上游中药材涨价和医保降价等的影响，从 2019 年的 78.1%降低到 2021 年的 71.9%，净利率也随之从 11.1%下降到 8.8%。2022 年，公司生产成本和销售费用率改善明显，净利率同比 1.2pct，达 10%。22.30 25.63 28.20 30.00 32.75 38.24 45.66 30.32 36.49 43.51 2.97 3.20 3.62 3.74 3.74 4.31 5.07 2.63 3.21 4.34 14.9.0%6.4%9.1.8.4%-33.6 .3.2%7.6.4%3.1%0.0.4.5%-48.1!.95.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 01015202530354045502013201420152016201720182019202020212022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比增速归母净利润同比增速56.2X.2I.17.29.5H.2.8 .8).10.12.3$.1.3.6.6.5.0.9.4.1.6.7.3%8.4%0.3%0.3%0.5%1.6%1.0%6.3%0 0Pp0 1720182019202020212022呼吸与感染类心脑血管类骨科类妇科类其他类52.7Q.6R.1Q.46.55.73.4%6.1%8.2.7.3.1.3%.8(.6&.2!.3.00.8&.6 .1%7.6%7.5%7.7%6.2%7.7%7.9%7.8%0.4%1.2%1.3%2.5%3.0%3.8%6.5%4.6%5.0%4.6%4.1%7.4%6.5%5.2%0 0Pp0 16201720182019202020212022注射液口服液胶囊片丸剂颗粒剂、冲剂贴剂凝胶剂其他74.7t.8t.7t.6u.8v.3x.1r.9q.9r.1.3.5.8.5.4.3.1%8.7%8.8.0%5%6%7%8%9pqrstuvwxy 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率净利率（右轴）公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：2013-2022 年公司各期间费用率 图 9：2013-2022 年公司现金周转情况（天）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.4 股权激励：重视研发销售，优化产品结构股权激励：重视研发销售，优化产品结构 公司于2022年4月11日审议通过了 2022年度限制性股票激励计划实施考核管理办法等相关议案，并于 2022 年 6 月 29 日审议通过了2022 年度限制性股票激励计划，激励对象范围为（1）公司董事董事、负责销售业务的高级管理人员销售业务的高级管理人员，（2）公司研发系统及销售研发系统及销售系统核心人员系统核心人员。限制性股票考核指标分为公司层面业绩考核、个人层面绩效考核两个层次。公司层面业绩考核指标为营业收入增长率营业收入增长率、归母净利润增长率归母净利润增长率和非注射剂产品营业收入增非注射剂产品营业收入增长率长率，其中非注射剂产品营业收入增长率体现了公司期望发挥品种梯队丰富的核心优势，促进众多品种上量，以继续完善收入结构。个人层面设置了严密的绩效考核指标，能够对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价。表 3：限制性股票各年度解除限售的业绩考核目标情况（公司层面）序号序号 解除限售期解除限售期 解除限售期时间解除限售期时间 业绩考核目标业绩考核目标 解除限售比例解除限售比例 1 第一个解除限售期 自限制性股票授予日起 12 个月后的首个交易日起至限制性股票授予日起 24个月内的最后一个交易日当日止（1）以公司 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 22%，或以公司 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射剂产品营业收入为基数，2022 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。30%2 第二个解除限售期 自限制性股票授予日起 24 个月后的首个交易日起至限制性股票授予日起 36个月内的最后一个交易日当日止（1）以公司 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 20%，或以公司 2022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射剂产品营业收入为基数，2023 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 23%。30%3 第三个解除限售期 自限制性股票授予日起 36 个月后的首个交易日起至限制性股票授予日起 48个月内的最后一个交易日当日止（1）以公司 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 18%，或以公司 2023 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射剂产品营业收入为基数，2024 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。40%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司于 2022 年 9 月 28 日发布了 关于 2022 年度限制性股票激励计划首次及预留部分首批授予结果公告，首批授予 161 名激励对象 816.90 万股，授予价格 7.92 元/股。公司通过构建创新的长期激励机制，形成全新的“利益共同体”，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，能够进一步提升员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，促进公司长期稳健发展。42.2B.6C.1D.7G.8I.4I.8C.0C.4B.9%7.2%7.7%9.7.5.7.9%4.1%3.9%4.0%5.1%4.4%4.4%3%5%7%9ABCDEFGHIP 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率研发费用率（右轴）管理费用率（右轴）02550751001251501752013201420152016201720182019202020212022应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数现金周转周期 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、顶层利好政策陆续出台，创新中药审批研发加快顶层利好政策陆续出台，创新中药审批研发加快 2.1 中医药政策：坚持中西医并重，促进中医药传承创新发展中医药政策：坚持中西医并重，促进中医药传承创新发展 进入 21 世纪，特别是党的十七大以来，党中央、国务院多次强调坚持“中西医并重”基本方针，要“扶持和促进中医药事业发展”。在党和政府正确方针政策的指引下，在国家中医药管理局、中医药业界等的共同努力下，长期存在的有关中医药的各种观点争论逐渐向客观、合理从而有利于中医药的方向倾斜，一些着眼于解决中医药所面临困难和问题的法规、政策也在陆续制定出台，“中医药振兴发展迎来天时、地利、人和的大好时机中医药振兴发展迎来天时、地利、人和的大好时机”。表 4：近二十年中医药重大政策概览 序号序号 发文年份发文年份 文件名文件名称称 发文机构发文机构 1 2001 年 中医药事业“十五”计划 国家中医药局 2 2002 年 中药现代化发展纲要（2002-2010 年）科技部、国家计委、国家经贸委等八部门 3 2006 年 中医药事业发展“十一五”规划 国家中医药局 4 2006 年 中医药标准化发展规划（2006-2010 年）国家中医药局 5 2007 年 中医药创新发展规划纲要（2006-2020 年）科技部、卫生部、国家中医药局、国家药监局等十六部门 6 2009 年年 国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见 国务院国务院 7 2011 年 关于加强中医药文化建设的指导意见 国家中医药局 8 2012 年 中医药事业发展“十二五”规划 国家中医药局 9 2012 年 中医药标准化中长期发展规划纲要（2011-2020 年）国家中医药局 10 2015 年 中药材保护和发展规划（2015-2020 年）工信部、国家中医药局、国家发展改革委、科技部等十二部门 11 2015 年 中医药健康服务发展规划（2015-2020 年）国务院办公厅 12 2016 年年 中医药发展战略规划纲要（中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）年）国务院国务院 13 2016 年 中医药发展“十三五”规划 国家中医药局 14 2016 年年 中华人民共和国中医药法中华人民共和国中医药法 全国人民代表大会全国人民代表大会 15 2019 年年 中共中央中共中央 国务院关于促进中医药传承创新发展的意见国务院关于促进中医药传承创新发展的意见 中共中央、国务院中共中央、国务院 16 2020 年 关于促进中药传承创新发展的实施意见 国家药监局 17 2020 年 中药注册分类及申报资料要求 国家药监局 18 2021 年年 国务院办公厅关于加快中医药特色发展的若干政策措施国务院办公厅关于加快中医药特色发展的若干政策措施 国务院办公厅国务院办公厅 19 2021 年 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 国家医保局、国家中医药局 20 2022 年年“十四五”中医药发展规划“十四五”中医药发展规划 国务院办公厅国务院办公厅 21 2022 年 关于加强新时代中医药人才工作的意见 国家中医药局、教育部、人力资源社会保障部、国家卫生健康委 22 2022 年“十四五”中医药人才发展规划 国家中医药局 23 2023 年 关于进一步加强中药科学监管 促进中药传承创新发展的若干措施 国家药监局 24 2023 年 中药注册管理专门规定 国家药监局 25 2023 年年 中医药振兴发展重大工程实施方案中医药振兴发展重大工程实施方案 国务院办公厅国务院办公厅 资料来源：政府官网，西部证券研发中心 2009 年，国务院国务院印发的关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见（国发200922号）明确要“坚持中西医并重，把中医药与西医药摆在同等重要的位置”，让中医能按照我国宪法第二十一条规定的“发展现代医药和我国传统医药”，逐步改善逐步改善境遇和争取得到平等待遇创造了有利政策环境，也使中药第一产业（采集、种植）、第二产业（炮制、加工）和第三产业（药品流通、社会服务供给）进入了快速发展快速发展的时代。公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5：2001-2025E 中医药主要发展指标 序号序号 主要指标主要指标 2001 2005 2010 2015 2020 2025E 1 医疗卫生机构中医药人员数(万人)61.26 82.89 104.31 2 中医类别执业中医类别执业(助理助理)医师医师(万人万人)23.5 29.4 45.2 68.3 87.6 3 二级以上公立中医医院占比 51.6.0%4 中药师(万人)2.0 9.7 11.4 13.1 15.0 5 其他(万人)4.7 1.5 1.7 6 每万人口中医类别全科医生数(人)0.66 0.79 7 中医医疗机构数(万个)7.23 9.50 8 中医医院中医医院(个个)2,654 3,009 3,232 3,966 5,482 6,300 9 公立综合医院中医床位数公立综合医院中医床位数(万张万张)6.75 8.43 10 公立中医医院床位数(万张)73 96 120 11 三级综合医院中医病床数占比三级综合医院中医病床数占比 5 二级以上公立综合医院设置中医临床科室的比例 86.75 二级以上公立中医医院设置老年病科的比例 36.57 二级以上中医医院设置康复(医学)科的比例 59.43p 二级妇幼保健院设置中医临床科室的比例二级妇幼保健院设置中医临床科室的比例 43.56p 三级公立中医医院和中西医结合医院三级公立中医医院和中西医结合医院(不含中医专科医院不含中医专科医院)设置发热门诊的比例设置发热门诊的比例 100 县办中医医疗机构覆盖率县办中医医疗机构覆盖率 85.860 基层医疗卫生机构设置中医馆的比例 19 社区卫生服务中心社区卫生服务中心(站站)和乡镇卫生院和乡镇卫生院 81.290 村卫生室 80! 公民中医药健康文化素养水平 20.69%资料来源：政府官网，西部证券研发中心（注：基层医疗卫生机构包括乡镇卫生院、社区卫生服务中心(站)、村卫生室；二级以上公立中医医院比例统计范围不含中西医结合医院和少数民族医院；假设 2025 年人口数为 14.13 亿）2016 年，国务院国务院印发的中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）（国发201615号）是首次在国家层面编制中医药发展规划，标志着中医药发展已列入国家发展战略国家发展战略。纲要在重申“坚持中西医并重，从思想认识、法律地位、学术发展与实践运用上落实中医药与西医药的平等地位”的基础上，突出“继承创新”的工作主题，提高中医药的服务能力和服务的可及性。2016 年底，全国人民代表大会常务委员会全国人民代表大会常务委员会审议通过的中华人民共和国中医药法第一次从法律层面明确了中医药的重要地位、发展方针和扶持措施，为中医药事业发展提供了法律保障法律保障。中医药法针对中医药自身的特点，改革完善了中医医师、诊所和中药等管理制度，有利于保持和发挥中医药特色和优势，促进中医药事业发展；同时对实践中存在的突出问题作了有针对性的规定，有利于规范中医药从业行为，保障医疗安全和中药质量。2019 年，中共中央、国务院中共中央、国务院印发的关于促进中医药传承创新发展的意见对中医药传承创新发展做出了顶层设计和战略部署。意见从服务体系健全、治未病和特色医学发展、中药质量和注册管理、人才培养与激励评价、典籍研究与科研创新，到中医药价格、医保政策及投入保障等政策改革与完善，对全行业制度体系进行了全面梳理与改革指导，有助于彻底扭转“以西律中”的行业现状，给中医药事业发展重构制度体系保障制度体系保障。本次中本次中央党政联合发文将在未来很长一段时间作为振兴央党政联合发文将在未来很长一段时间作为振兴中医药的指南针及行动宝典中医药的指南针及行动宝典。国务院办公厅国务院办公厅分别于 2021 年、2022 年和 2023 年印发了关于加快中医药特色发展的若 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 干政策措施、“十四五”中医药发展规划和中医药振兴发展重大工程实施方案，进一步落实中共中央 国务院关于促进中医药传承创新发展的意见的战略部署，给出中医医疗机构扩容、中西医结合的明确指标，同时在中医药健康服务、人才、传承创新、文化弘扬、开放发展、政府与社会投入、中药质量提升、纳入医保等多方面提出加强政策。有利于从国家战略层面建立健全适合中医药传承创新发展的评价指标体系和体制机制，更好地解决中医药发展面临的困难和问题，更利于充分调动地方和社会各方面力量，形成各有关部门、地方党委政府共同推动中医药振兴发展的工作合力。2020 年，关于促进中药传承创新发展的实施意见和中药注册分类及申报资料要求为中药创新定调，强调中药创新需注重整体观和中医药原创思维，坚持以临床价值为导向，创新中药审评审批边际提速。2021 年，关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见明确“对来源于古代经典、至今仍广泛应用、疗效确切的中医传统技术以及创新性、经济性优势突出的中医新技术，简化新增价格项目审核程序，开辟绿色通道”，医保对创新中药纳入速度加快，且由于各省医保局对存量大品种进行集采或医保独家药谈判，创新中药有望抢占老品种腾出的资金空间。2022 年 12 月，中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）旨在充分发挥中药保护制度对中药全生命周期监管的正向激励作用，积极引导中药保护品种证书持有者积极开展上市后研究和评价，大力推动中药质量安全提升和产业可持续、高质量发展；鼓励中药创新，建立以临床价值为导向的评估路径，综合运用循证医学等方法，彰显中药特色。2023 年 1月，关于进一步加强中药科学监管 促进中药传承创新发展的若干措施指出要“优化中药审评审批体系和机制，推进注册“末端”加速变为向“前端”延伸的全程加速，制定发布实施中药注册管理专门规定，加快推进“三结合”审评证据体系建设，建立完善以临床价值为导向的多元化中药评价技术标准和临床疗效评价方法”。2.2 中药创新药：中药创新药：研发审批研发审批机制机制持续完善，创新中药持续完善，创新中药实现实现量增质优量增质优 自 1985 年中华人民共和国药品管理法实施以来，中药新药的研发和注册审批管理被纳入了法制化的轨道。在不同历史阶段，国家药品监督管理部门针对中药的特点和研制规律，曾先后出台过中药审批办法、有关中药问题的补充规定和说明、中药注册管理补充规定、中药注册分类及申报资料要求、中药注册管理专门规定等文件，不断探索完善对中药审批工作的管理。药品注册管理办法 是在修订的 药品管理法 及其实施条例的实施以及中国加入 WTO后所面临的新形势下出台的，其新药申请表述为未曾在中国境内上市销售的药品的注册申请。从 2002 年试行开始，共经历 2005 年、2007 年、2020 年 3 次修订，对中药新药的研发、申报注册、审评审批、生产及监管等产生了重大影响。药品注册管理办法 从 2005年正式实施至 2020 年再次修订，中药新药的注册分类基本一致。2020 年版药品注册管理办法及其配套文件中药注册分类及申报资料要求通过优化注册分类、明晰来源于古代经典名方的复方制剂的简化审批程序及要求、完善技术审评要求等进一步突出中药特点与临床治疗优势，推动中药新药的研发水平迈上新台阶。公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：历版药品注册管理办法关于中药注册分类的表述 注册类别注册类别 2002 年版年版 2005 年版年版 2007 年版年版 2020 年版年版 1 未被国家药品标准收载的从中药、天然药物中得到的未经过化学修饰的单一成分及其制剂 未被国家药品标准收载的从植物、动物、矿物等物质中提取得到的天然的单一成份及其制剂，其单一成份的含量应当占总提取物的 90%以上 同前未变 1.2 类 2 未被国家药品标准或省、自治区、直辖市地方药材规范（统称“法定标准”）收载的中药材及天然药物制成的制剂 未被国家药品标准或省、自治区、直辖市地方药材规范（统称“法定标准”）收载的药材及其制剂 同前未变 1.3 类 3 用来代替中药材某些功能的药用物质，包括：（1）已被法定标准收载的中药材；（2）未被法定标准收载的药用物质 替代国家药品标准中药成方制剂处方中的毒性药材或处于濒危状态药材的未被法定标准收载的药用物质 同前未变 1.3 类 4 具有法定标准的中药材原动、植物新的药用部位制成的制剂 具有法定标准药材的原动、植物新的药用部位及其制剂 同前未变 1.3 类 5 未被国家药品标准收载的从中药、天然药物中提取的一类或数类成份组成的有效部位及其制剂 未被国家药品标准收载的从植物、动物、矿物等物质中提取的一类或数类成份组成的有效部位及其制剂，其有效部位含量应占提取物的 50以上 未被国家药品标准收载的从单一单一植物、动物、矿物等物质中提取的一类或数类成份组成的有效部位及其制剂，其有效部位含量应占提取物的 50以上 1.2 类 6 未被国家药品标准收载的中药、天然药物制成的复方制剂，包括：（1）传统中药复方制剂；（2）现代中药复方制剂；（3）天然药物复方制剂 未被国家药品标准收载的中药、天然药物复方制剂，包括：（1）传统中药复方制剂；（2）现代中药复方制剂；（3）天然药物复方制剂；（4）中药、天然药物和化学药品组成的复方制剂 未被国家药品标准收载的中药、天然药物复方制剂，包括：（1）中药复方制剂中药复方制剂；（2）天然药物复方制剂；（3）中药、天然药物和化学药品组成的复方制剂 1.1 类/3.1 类/3.2 类 7 未被国家药品标准收载的中药、天然药物制成的注射剂 改变已被国家药品标准收载中药、天然药物给药途径或吸收部位的制剂 同前未变 2.1 类 8 改变已被国家药品标准收载药品给药途径或吸收部位的制剂 在给药途径不变的情况下，改变已被国家药品标准收载中药、天然药物剂型的制剂 同前未变 2.2 类 9 在给药途径不变的情况下，改变已被国家药品标准收载药品剂型的制剂 已被国家药品标准收载的中药或天然药物 同前未变 4 类 10 改变已被国家药品标准收载药品制备工艺的制剂 2.4 类 11 已被国家药品标准收载的中成药和天然药物制剂 4 类 12 增加已被国家药品标准收载中药、天然药物功能主治的制剂（2.3 类）资料来源：国家药监局，西部证券研发中心（注：中药是指在我国中医药理论指导下使用的药用物质及其制剂；天然药物是指在现代医药理论指导下使用的天然药用物质及其制剂）中药注册管理专门规定全方位、系统地构建了中药注册管理体系，并与新修订药品管理法 药品注册管理办法有机衔接。专门规定对中药人用经验的合理应用以及中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等注册分类的研制原则和技术要求进行了明确，强化“以临床价值为导向、重视人用经验、全过程质量控制”强化“以临床价值为导向、重视人用经验、全过程质量控制”等研制理念，等研制理念，加快推进完善中医药理论、人用经验和临床试验相结合（“三结合”）的中药加快推进完善中医药理论、人用经验和临床试验相结合（“三结合”）的中药审评证据体系审评证据体系，明确中药疗效评价指标的多元性，为中药新药研制拓展，明确中药疗效评价指标的多元性，为中药新药研制拓展了了思路思路。公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 7：中药注册分类及申报资料要求关于中药注册分类的表述 注册类别注册类别 注册分类注册分类 1 中药创新药中药创新药，指处方未在国家药品标准、药品注册标准及国家中医药主管部门发布的古代经典名方目录中收载，具有临床价值，且未在境外上市的中药新处方制剂 1.1 中药复方制剂中药复方制剂，系指由多味饮片、提取物等在中医药理论指导下组方而成的制剂 1.2 从单一植物、动物、矿物等物质中提取得到的提取物提取物及其制剂 1.3 新药材及其制剂新药材及其制剂，即未被国家药品标准、药品注册标准以及省、自治区、直辖市药材标准收载的药材及其制剂，以及具有上述标准药材的原动、植物新的药用部位及其制剂 2 中药改良型新药中药改良型新药，指改变已上市中药的给药途径、剂型，且具有临床应用优势和特点，或增加功能主治等的制剂 2.1 改变已上市中药给药途径给药途径的制剂，即不同给药途径或不同吸收部位之间相互改变的制剂 2.2 改变已上市中药剂型剂型的制剂，即在给药途径不变的情况下改变剂型的制剂 2.3 中药增加功能主治功能主治 2.4 已上市中药生产工艺或辅料生产工艺或辅料等改变引起药用物质基础或药物吸收、利用明显改变的 3 古代经典名方中药复方制剂古代经典名方中药复方制剂，来源于古代经典名方的中药复方制剂。古代经典名方是指符合中华人民共和国中医药法规定的，至今仍广泛应用、疗效确切、具有明显特色与优势的古代中医典籍所记载的方剂。3.1 按古代经典名方目录古代经典名方目录管理的中药复方制剂 3.2 未按未按古代经典名方目录管理的古代经典名方中药复方制剂和基于古代经典名方加减化裁加减化裁的中药复方制剂 4 同名同方药同名同方药，指通用名称、处方、剂型、功能主治、用法及日用饮片量与已上市中药相同，且在安全性、有效性、质量可控性方面不低于该已上市中药的制剂 资料来源：国家药监局，西部证券研发中心 2.2.1 研发研发：研发投入逐年增：研发投入逐年增长长，在研管线储备充足，在研管线储备充足 我们梳理了申万中药行业（下同）中公司的研发投入情况，其中 2019-2021 年研发投入合计超 10 亿的公司有 7 家，分别是天士力（天士力（21.72 亿）、以岭药业以岭药业（20.90 亿）、白云山（20.90亿）、步长制药（19.96 亿）、华润三九（17.46 亿）、康缘药业康缘药业（13.70 亿）和济川药业（10.40亿）。图 10：近三年研发投入超 10 亿的中药企业研发投入情况（百万元）资料来源：wind，西部证券研发中心 考虑到中药公司已有产品数量不同带来的营收体量也不一样，我们又梳理了近三年研发投入占营收比例和 2021 年研发人员数，如下图所示，前者 TOP3 为康缘药业康缘药业（2021 年为13.97%）、桂林三金（2021 年为 11.63%）和以岭药业以岭药业（2021 年为 8.28%），后者 TOP3为以岭药业以岭药业（1,989 人）、天士力天士力（1,377 人）和云南白药（1,106 人）。1.27 1.87 3.64 3.67 5.03 4.40 6.16 12.02 8.10 6.00 7.61 0.82 1.11 1.56 1.68 2.18 2.40 2.57 3.57 5.15 7.37 8.38 0.95 1.87 3.11 2.66 3.58 4.59 5.53 5.76 6.39 7.22 6.34 1.61 2.04 2.54 2.39 3.55 3.62 2.58 3.51 4.65 3.95 5.10 0246810121420112012201320142015201620172018201920202021天士力以岭药业白云山步长制药华润三九康缘药业济川药业 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：近三年研发投入占比超 7%的中药企业研发投入占比（%）图 12：2021 年中药行业研发人员 TOP20 的企业研发人员数 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 考虑到中药公司的研发投入除了中药创新药外，还会涉及化药/生物制品的创新药、仿制药、一致性评价，中成药的经典名方、上市后再评价、大品种二次开发，中药配方颗粒标准提升以及药材规范化种植等，我们又梳理了它们已获批临床的创新中药研发管线，如下表所示，可见以岭药业以岭药业、康缘药业康缘药业和天士力天士力的研发管线最为丰富。02468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021康缘药业桂林三金以岭药业众生药业寿仙谷华森制药特一药业1,989 1,377 1,106 962 774 737 732 683 606 535 520 518 510 473 455 450 450 425 405 387 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000以岭药业天士力云南白药红日药业ST康美益佰制药太极集团济川药业香雪制药葵花药业白云山步长制药同仁堂太龙药业华润三九上海凯宝众生药业康缘药业中恒集团千金药业 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 8：中药企业已获批临床的创新中药情况 公司名称公司名称 获批临床获批临床 临床临床期期 临床临床期（呼吸）期（呼吸）临床临床期期（消化）（消化）临床临床期（骨科）期（骨科）临床临床期期（其他）（其他）临床临床期期 申请上市申请上市 以岭药业以岭药业 藿夏感冒颗粒藿夏感冒颗粒 柴芩通淋片柴芩通淋片 络痹通片络痹通片 芪黄明目胶囊芪黄明目胶囊 柴黄利胆胶囊柴黄利胆胶囊 玉屏通窍片玉屏通窍片 小儿连花清感颗粒小儿连花清感颗粒 康缘药业康缘药业 枣柏安神颗粒枣柏安神颗粒 泽泻降脂胶囊泽泻降脂胶囊*芪白平肺颗粒芪白平肺颗粒 苁蓉润通口服液苁蓉润通口服液*伤科天芍凝胶伤科天芍凝胶 冠心平颗粒冠心平颗粒 紫辛鼻鼽颗粒紫辛鼻鼽颗粒 麻杏止哮颗粒麻杏止哮颗粒 金黄凝胶金黄凝胶 静脉炎颗粒静脉炎颗粒 参蒲盆炎颗粒参蒲盆炎颗粒 九味疏风平喘颗粒九味疏风平喘颗粒 芪桂痛风片芪桂痛风片 银杏二萜内酯滴丸银杏二萜内酯滴丸*六味地黄苷糖片六味地黄苷糖片*双鱼颗粒双鱼颗粒 七味癸宝颗粒七味癸宝颗粒 正宫胶囊正宫胶囊 天士力天士力 加参片加参片 苏苏小儿止咳颗粒苏苏小儿止咳颗粒 肠康颗粒肠康颗粒 中风回语颗粒中风回语颗粒 安神滴丸安神滴丸 九味化斑丸九味化斑丸 连夏消痞颗粒连夏消痞颗粒 芪苓温肾消囊颗粒芪苓温肾消囊颗粒 脊痛宁片脊痛宁片 胡黄连总苷胶囊胡黄连总苷胶囊*香橘乳癖宁胶囊香橘乳癖宁胶囊 三黄睛视明丸三黄睛视明丸 步长制药 清咽亮嗓口服液 黄白通气颗粒 软伤片 补气通络颗粒 羌活祛风通络贴 三七活血通络贴 三叶片*百痛舒软胶囊 上海凯宝 双翘感冒颗粒 优欣定胶囊 丁桂油软胶囊*保肺颗粒 疏风止痛胶囊 花丹安神合剂 贵州百灵 益肾化浊颗粒 糖宁通络片 冰莲草含片 黄连解毒丸 芍岺片 新天药业 术愈通颗粒*龙芩盆腔舒颗粒*苦莪洁阴凝胶*康惠制药 痹痛舒胶囊*竭蛭胶囊*胃舒泰胶囊 健民集团 通降颗粒 牛黄小儿退热贴 小儿紫贝止咳糖浆 葫芦娃 小儿化积颗粒 小儿麻龙止咳平喘颗粒 太极集团 丹七通脉片 芪灯明目胶囊 方盛制药 蛭龙通络片 诺丽通颗粒 片仔癀 PZH1201 PZH1203*PZH1204 维康药业 参丹通脑滴丸 黄甲软肝颗粒 云南白药 全三七片 附杞固本膏 达仁堂 补肺颗粒 香雪制药 双龙保心片 太龙药业 乳结消颗粒 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（注：*为已完成III期临床实验；*为 1.2 类新药，其他均为 1.1 类；新药研发项目有终止风险）2.2.2 审批审批：上市品种全面开花，审评周期改善明显上市品种全面开花，审评周期改善明显 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 9：2015 年以来获批上市中药新药概况 序号序号 产品名称产品名称 批准文号批准文号 上市许可持有人上市许可持有人 生产单位生产单位 注册分类注册分类 NDA 审评天数审评天数 适应症类型适应症类型 国家医保目录国家医保目录 国家基药目录国家基药目录 1 淫羊藿素 国药准字 Z20220001 盛诺基 盛诺基 1.2 类 277 肿瘤 2 淫羊藿素软胶囊 国药准字 Z20220002 盛诺基 康而福药业 1.2 类 277 肿瘤 3 广金钱草总黄酮胶囊 国药准字 Z20220003 人福医药 康乐药业 1.2 类 440 泌尿 4 广金钱草总黄酮提取物 国药准字 Z20220004 人福医药 康乐药业 1.2 类 440 泌尿 5 散寒化湿颗粒 国药准字 C20220001 康缘药业 康缘药业 3.2 类-呼吸 6 黄蜀葵花总黄酮提取物 国药准字 Z20220005 康恩贝 康恩贝 1.2 类 209 五官 7 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片 国药准字 Z20220006 康恩贝 康恩贝 1.2 类 209 五官 8 芪胶调经颗粒 国药准字 Z20220007 安邦制药 安邦制药 1.1 类 3,955 妇科 9 苓桂术甘颗粒 国药准字 C20220002 康缘药业 康缘药业 3.1 类 344 心血管 10 参葛补肾胶囊 国药准字 Z20220008 华春生物药业 德众药业 1.1 类 356 精神神经 11 清肺排毒颗粒 国药准字 C20210001 中国中医科学院 片仔癀 3.2 类-呼吸 乙类 12 化湿败毒颗粒 国药准字 C20210002 一方制药 一方制药 3.2 类-呼吸 乙类 13 宣肺败毒颗粒 国药准字 C20210003 步长制药 步长制药 3.2 类-呼吸 乙类 14 益肾养心安神片 国药准字 Z20210001 以岭药业 以岭药业 1.1 类 462 精神神经 乙类 15 益气通窍丸 国药准字 Z20210002 东方华康医药 天圣制药 1.1 类 1,259 五官 16 银翘清热片 国药准字 Z20210003 康缘药业 康缘药业 1.1 类 368 呼吸 乙类 17 玄七健骨片 国药准字 Z20210004 方盛制药 方盛制药 1.1 类 362 骨科 乙类 18 芪蛭益肾胶囊 国药准字 Z20210005 凤凰制药 凤凰制药 1.1 类 337 肾脏病 乙类 19 坤心宁颗粒 国药准字 Z20210006 天士力 天士力 1.1 类 319 妇科 乙类 20 虎贞清风胶囊 国药准字 Z20210007 一力制药 一力制药 1.1 类 383 骨科 21 解郁除烦胶囊 国药准字 Z20210008 以岭药业 以岭药业 1.1 类 286 精神神经 乙类 22 七蕊胃舒胶囊 国药准字 Z20210009 健民集团 健民集团 1.1 类 369 消化 乙类 23 桑枝总生物碱 国药准字 Z20200001 五和博澳 五和博澳 1.2 类 811 内分泌 24 桑枝总生物碱片 国药准字 Z20200002 五和博澳 五和博澳 1.2 类 811 内分泌 乙类 25 筋骨止痛凝胶 国药准字 Z20200003 康缘药业 康缘药业 1.1 类 381 骨科 乙类 26 连花清咳片 国药准字 Z20200004 以岭药业 以岭药业 1.1 类 237 呼吸 乙类 27 小儿荆杏止咳颗粒 国药准字 Z20190021 方盛制药 方盛制药 1.1 类 2,484 呼吸 乙类 28 芍麻止痉颗粒 国药准字 Z20190022 天士力 天士力 1.1 类 910 精神神经 乙类 29 关黄母颗粒 国药准字 Z20180001 万通药业 万通药业 1.1 类 1,836 妇科 乙类 30 金蓉颗粒 国药准字 Z20180002 奇绩医药 康源药业 1.1 类 2,155 妇科 31 丹龙口服液 国药准字 Z20170001 康德药业 康德药业 1.1 类 3,724 呼吸 乙类 32 金花清感颗粒 国药准字 Z20160001 聚协昌药业 聚协昌药业 1.1 类 1,737 呼吸 乙类 是 33 九味黄连解毒软膏*国药准字 Z20160002 圣康药业 1.1 类 3,624 皮肤 34 姜黄通络胶囊 国药准字 Z20150001 乐声药业石家庄 乐声药业石家庄 1.1 类 2,655 精神神经 35 五味苦参肠溶胶囊 国药准字 Z20150002 北京中惠药业 北京中惠药业 1.1 类 1,819 消化 乙类 36 丹鹿胶囊 国药准字 Z20150004 苏中药业 苏中药业 1.1 类 1,994 妇科 乙类 37 首荟通便胶囊 国药准字 Z20150041 鲁南厚普制药 鲁南厚普制药 1.1 类 1,366 消化 38 蒺藜皂苷提取物 国药准字 Z20150072 长白山制药 长白山制药 1.2 类 3,606 精神神经 39 蒺藜皂苷胶囊 国药准字 Z20150073 长白山制药 长白山制药 1.2 类 3,606 精神神经 乙类 40 槐芩软膏 国药准字 Z20150074 中大千方制药 中大千方制药 1.1 类 2,189 皮肤 资料来源：国家药监局，西部证券研发中心（注：注册分类已按照中药注册分类及申报资料要求（2020 年版）调整；*为仅有新药证书，没有生产批件）公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 考虑到新药研发项目有终止风险，我们梳理了 2015 年药审改革后中药新药获批上市情况，如上表所示。每年上市品种数角度，在 2015 年关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见发布前的 4 年间，每年都有 10-20 个中药新药获批上市，其中就包括康缘药业的银杏二萜内酯葡胺注射液（2012 年）和龙血通络胶囊（2013 年），药审改革后，中药新药上市审评趋严，IND 审评通过数量有所增加，上市新品种数量却极少。随着中医药利好政策的陆续出台，特别是 2020 年版药品注册管理办法及其配套文件中药注册分类及申报资料要求等的实施，过去两年中药新药上市数保持在两位数的水平。图 13：2011 年以来创新中药 IND 审评通过数量（以批准文号计，下同）图 14：2011 年以来创新中药 NDA 审评通过数量 资料来源：国家药监管药品审评中心，戊戌数据，西部证券研发中心 资料来源：国家药监管药品审评中心，戊戌数据，西部证券研发中心 上市许可持有人角度，康缘药业康缘药业以获批 2 个 1.1 类、1 个 3.1 类和 1 个 3.2 类中药新药位居中药行业首位，以岭药业以岭药业以获批 3 个 1.1 类创新中药位居其次，天士力天士力和方盛制药则分别获批 2 个 1.1 类创新中药，并列第三。图 15：2015 年以来通过 NDA 审评的创新中药大于 1 个的上市许可持有人 图 16：2015 年以来创新中药 NDA 审评通过数量（按注册分类）资料来源：国家药监管药品审评中心，戊戌数据，西部证券研发中心 资料来源：国家药监管药品审评中心，戊戌数据，西部证券研发中心 注册分类角度，2015 年以来获批的创新中药品种最多的仍是 1.1 类，达 25 个；1.2 类有10 个，由于其同时包括提取物，所以相当于仅有 5 个；3.1 类则仅有 1 个，即康缘药业获批的苓桂术甘颗粒；3.2 类都是中药抗疫的重大成果，共 4 个。适应症角度，呼吸类药物、精神神经类药物和妇科类药物获批最多，占比超过半数。研发投入角度，多数 1.1 类创新中药累计研发投入在 2,000-4,000 万元；3.2 类的苓桂术甘颗粒研发投入相对较少，仅 922 万元；1.2 类的广金钱草总黄酮胶囊研发投入达 8,100 万元。54379222284354114242801020304050607080902011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212121151172122412100510152025201120122013201420152016201720182019202020212022432222222012345康缘药业以岭药业天士力方盛制药盛诺基人福医药康恩贝五和博澳长白山制药1.2类2510140510152025301.1类1.2类3.1类3.2类 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17：2015 年以来创新中药 NDA 审评通过数量（按适应症类型）图 18：创新中药项目累计研发投入金额（万元）资料来源：国家药监管药品审评中心，戊戌数据，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 NDA 审评时长角度，2019 年之后申请 NDA 的创新中药审评时长大都在 1 年以内，其中时间最短的为康恩贝的黄蜀葵花总黄酮口腔贴片，仅 209 天，与药品审评中心的 200 天相差无几。相比而言，2019 年之前申请 NDA 的创新中药审评时长均在 2 年以上。我们预计受益于利好政策的出台和创新实力的增强，创新中药NDA审评时长有望向200天收敛。图 19：2015 年以来通过 NDA 审评的创新中药 NDA 审评时长（年）资料来源：国家药监管药品审评中心，戊戌数据，西部证券研发中心（注：按获批先后顺序排列）975333222211012345678910呼吸精神神经妇科骨科消化五官皮肤肿瘤泌尿内分泌心血管肾脏病8,100 7,354 4,335 3,468 3,200 2,705 2,600 2,470 2,020 1,476 1,442 922 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000广金钱草总黄酮胶囊散寒化湿颗粒筋骨止痛凝胶坤心宁颗粒银翘清热片七蕊胃舒胶囊益肾养心安神片芍麻止痉颗粒连花清咳片玄七健骨片小儿荆杏止咳颗粒苓桂术甘颗粒7.3 5.0 5.5 3.7 9.9 9.9 6.0 4.8 9.9 10.2 5.0 5.9 6.8 2.5 2.2 2.2 1.0 0.6-1.3 3.4 1.0 1.0 0.9 0.9 1.0 0.8 1.0 0.8 0.8 1.2 1.2-0.6 0.6 10.8 0.9 1.0 024681012姜黄通络胶囊五味苦参肠溶胶囊丹鹿胶囊首荟通便胶囊蒺藜皂苷提取物蒺藜皂苷胶囊槐芩软膏金花清感颗粒九味黄连解毒软膏丹龙口服液关黄母颗粒金蓉颗粒小儿荆杏止咳颗粒芍麻止痉颗粒桑枝总生物碱桑枝总生物碱片筋骨止痛凝胶连花清咳片清肺排毒颗粒化湿败毒颗粒宣肺败毒颗粒益肾养心安神片益气通窍丸银翘清热片玄七健骨片芪蛭益肾胶囊坤心宁颗粒虎贞清风胶囊解郁除烦胶囊七蕊胃舒胶囊淫羊藿素淫羊藿素软胶囊广金钱草总黄酮胶囊广金钱草总黄酮提取物散寒化湿颗粒黄蜀葵花总黄酮提取物黄蜀葵花总黄酮口腔贴片芪胶调经颗粒苓桂术甘颗粒参葛补肾胶囊 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、核心核心战略战略品种品种强基，释放基药品种活力强基，释放基药品种活力 公司在稳定注射剂基础上，大力发展非注射剂品种，打破热毒宁注射液多年销售独大的局面，聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液核心大品种强势发展，形成三大核心品种产品集群，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基；布局发展级品种，包括杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、复方南星止痛膏、腰痹通胶囊等，打造非注射品种群梯队；培育了以天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等心脑血管品种为代表的战略储备品种，增厚销售发展基础。3.1 三大核心品种三大核心品种 3.1.1 金振口服液金振口服液 金振口服液组方源于黑龙江中医学院附属医院临床使用多年的协定处方“羚羊清肺散”，在除去朱砂后，由山羊角替代羚羊角，人工牛黄替代牛黄，现由山羊角、大黄、黄芩、平贝母、人工牛黄、石膏、青礞石、甘草 8 味中药经现代工艺提取精制而成口服制剂，具有清热解毒、祛痰止咳之功效，临床上用于治疗小儿急性支气管炎小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽痰热咳嗽者，表现为发热、咳嗽、咳吐黄痰、咳吐不爽、舌质红、苔黄腻等。该药能够有效改善脂多糖（LPS）诱导的肺组织间质性水肿及降低致炎细胞因子肿瘤坏死因子(TNF)、白细胞介素(IL)1的含量，且对 SARS 病毒、流感病毒、柯萨奇病毒、呼吸道合胞病毒及肺炎支原体等有较好的抑制或杀灭作用；因其疗效可靠、不良反应少、服用方便、依从性高，被誉为治疗小儿肺热咳嗽的妙药。中成药具有副作用较小、药性更温和等特点，在儿童群体中应用广泛。米内网数据显示，2020 年之前，儿科中成药在中国三大终端的市场规模连年上涨，增长率均达两位数。2020年受疫情影响，儿科中成药市场规模首次迎来下滑，2021 年疫情常态化后开始大幅回温，同比增长 38.36%。受益于利好政策以及疫情常态化下的市场需求，我们预计儿科中成药市场将持续稳健增长，2025 年达 250 亿。图 20：2015-2025E 中国三大终端儿科中成药销售额（亿元）图 21：2022H1 中国三大终端儿科中成药亚类竞争格局 资料来源：米内网，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 从治疗类别看，儿科中成药涵盖 7 个治疗亚类，集中在儿科感冒用药及儿科止咳祛痰用药，2022H1 销售占比分别为 43%、38%。由于儿童免疫力较低，感冒以及咳症在日常生活中较为常见，用药需求也比较大。从2022H1中国公立医疗机构终端儿科中成药产品排名看，TOP10 产品中有 5 个为止咳祛痰用药，金振口服液以超 4 亿元稳居第一，小儿肺咳颗粒、小儿消积止咳口服液、小儿肺热咳喘颗粒和小儿咳喘灵口服液销售额在 1-3 亿元。-30%-20%-10%0 0P010015020025030020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E公立医疗机构城市实体药店网上药店三大终端合计增长率438%5%感冒用药止咳祛痰用药厌食症用药其他用药 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10：2022H1 中国公立医疗机构终端儿科中成药 TOP10 产品 序号序号 药品药品名称名称 销售额销售额 生产单位生产单位 治疗亚类治疗亚类 1 小儿豉翘清热颗粒 9 亿 济川药业 儿科感冒用药 2 金振口服液金振口服液 4 亿亿 康缘药业康缘药业 儿科止咳祛痰用药儿科止咳祛痰用药 3 开喉剑喷雾剂(儿童型)3 亿 贵州三力 儿科感冒用药 4 四磨汤口服液 2 亿 汉森制药 儿科厌食症用药 5 小儿肺咳颗粒小儿肺咳颗粒 2 亿亿 天圣制药、长春人民药业天圣制药、长春人民药业 儿科止咳祛痰用药儿科止咳祛痰用药 6 小儿消积止咳口服液小儿消积止咳口服液 1 亿亿 鲁南厚普鲁南厚普 儿科止咳祛痰用药儿科止咳祛痰用药 7 小儿肺热咳喘颗粒小儿肺热咳喘颗粒 1 亿亿 葵花药业、葫芦娃药业等葵花药业、葫芦娃药业等 儿科止咳祛痰用药儿科止咳祛痰用药 8 醒脾养儿颗粒 1 亿 健兴药业 儿科厌食症用药 9 小儿热速清颗粒 1 亿 圣泰制药、倍肯药业 儿科感冒用药 10 小儿咳喘灵口服液小儿咳喘灵口服液 1 亿亿 葵花药业、华润三九等葵花药业、华润三九等 儿科止咳祛痰用药儿科止咳祛痰用药 资料来源：米内网，西部证券研发中心 2022 年 12 月 10 日，国家中医药局发布新冠病毒感染者居家中医药干预指引，分别对成人、儿童和特殊人群感染新冠病毒提出了相应的中成药治疗给药方案，金振口服液、小儿消积止咳口服液等被列为儿童治疗“症见发热、咽干咽痛、咳嗽者”推荐用药。表 11：新冠病毒感染者居家中医药干预指引儿童治疗方案 序号序号 症状症状 推荐用药推荐用药 1 恶寒发热、肌肉酸痛 小儿柴桂退热颗粒、小儿风热清口服液 2 发热、咽干咽痛、咳嗽 金振口服液、儿童清肺口服液、小儿消积止咳口服液、减味小儿化痰散 3 发热、食少腹胀、口臭、大便酸臭或秘结 健儿清解液、小儿豉翘清热颗粒 4 咽痛明显 小儿清咽颗粒、开喉剑喷雾剂（儿童型）5 咳嗽明显 清宣止咳颗粒、小儿止咳糖浆、小儿清肺止咳片 6 乏力、纳食不香 醒脾养儿颗粒 资料来源：国家中医药局，西部证券研发中心 中医认为小儿生理特点具有“三有余，四不足”，即阳常有余，阴常不足；肺常不足，脾常不足，肾常虚。加之肺为娇脏，肺主气司呼吸，所以小儿易患呼吸系统疾病。咳痰的病理基础常与中医理论“脾为生痰之源，肺为贮痰之器”相关。医学正传有云：“欲治咳嗽者，当宜治痰为先”。宣肃肺气，化痰止咳是肺系疾病基本治疗原则。中国医师协会、中华医学会和中国医科大学等制定的儿童祛痰止咳治疗专家共识（2022）指出，金振口服液、清宣止咳颗粒等可用于临床中治疗患有咳嗽咳痰的儿童中痰液色黄质稀者。表 12：儿童咳嗽祛痰止咳临床常用方剂和中成药 痰液性状痰液性状 疾病疾病 中医辩证中医辩证 基本治则基本治则 代表方剂代表方剂 中成药中成药 色白清稀 呼吸道感染早期 风寒束肺或表寒里热 疏风散寒宣肺化痰 金沸草散或华盖散加减 通宣理肺颗粒*、麻苓止咳糖浆、小儿荆杏止咳颗粒 色黄质稀 呼吸道感染急性期 风热袭肺或表里俱热 疏风清热宣肺化痰 银翘散、桑菊饮合羚羊清肺散加减 金振口服液*、清宣止咳颗粒*、肺力咳合剂、安儿宁颗粒、竹沥颗粒 色黄粘稠 下呼吸道感染急性期 痰热郁肺或里实热证 清热泄肺开郁涤痰 麻杏石甘汤加减 小儿肺热咳喘口服液*、小儿咳喘颗粒、小儿咳喘灵口服液 色白黏稠 呼吸道感染恢复期 痰湿蕴肺或虚实夹杂 宣肺止咳化湿祛痰 二陈汤合三子养亲汤加减 小儿消积止咳口服液*、参苓白术颗粒*、小儿化痰止咳颗粒 资料来源：儿童祛痰止咳治疗专家共识，西部证券研发中心（注：*为基药品种）公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 销售方面，公司强力打造“金振口服液”儿科祛痰止咳第一梯队品牌，充分利用独家基药品种、儿童药品的优势加快医院终端医院终端开发工作，重点开发高端综合医院、专科医院和县区级综合人民医院，聚焦核心高端医院；优化基层终端资源，力争实现对公司现有基层终端基层终端的全覆盖。2022 年度金振口服液首次实现销售规模超 10 亿元，展现出强劲发展势头。图 22：2020 年金振口服液在中国公立医疗机构终端渠道格局情况 图 23：2016-2022 年金振口服液销售量及同比增速 资料来源：米内网，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 学术方面，公司制定了以学术赋能营销，打造品牌价值的方针。其中“金声玉振”学术品牌项目在各重点省份迅速铺开，构建、提升了其学术品牌；此外，公司持续推进金振口服液循证建设工作。2023 年 2 月 13 日，由青岛大学附属医院牵头，吉林大学第一医院、上海市公共卫生临床中心、上海市浦东医院共同参与的“关于金振口服液治疗儿童新冠病毒感染多中心临床研究”的研究成果形成的文献已被 SCI 期刊 Frontiers In Pharmacology录用，该杂志影响因子高达 5.988，引用分数为 6.6，研究结果显示金振口服液具有明显缩短新型冠状病毒感染患儿病毒首次转阴时间及住院时间的作用，疗效优于对照组药品，且与对照组药品比较，治疗 7 天可明显促进干咳症状消失，治疗 14 天可明显缩短咽痛症状消失时间，同时在缩短干咳、咳痰、咽干、鼻塞、流涕症状消失时间方面具有作用趋势。该研究成果为金振口服液在儿童抗新冠感染领域提供了确切严谨的支持，有助于发挥“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药”、“多省市儿童新冠推荐用药”的治疗优势，实现产品覆盖率、市场规模的不断提升。3.1.2 热毒宁注射液热毒宁注射液 热毒宁注射液组方源于河南省驻马店市名医宋庆仁先生临床经验方，由青蒿、金银花和栀子 3 味常用中药精制而成，具有清热、疏风、解毒之功效，临床上用于治疗外感风热所致外感风热所致感冒、咳嗽及上呼吸道感染、急性支气管炎感冒、咳嗽及上呼吸道感染、急性支气管炎，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄。方中青蒿为君药，具有清热凉血、透散肌表的作用；金银花为臣药，擅清热解毒、透散表邪，协助增强青蒿清热透散；栀子为佐药，具有解毒、清热、凉血、清泄心肺胃的功效；诸药合用，共祛表里上下之邪。2005 年，热毒宁注射液上市并成为 2005 年版药品注册管理办法实施后获批的第 1个中药注射剂新药，先后被列入甲型 H1N1 流感诊疗方案(2010 年版)、手足口病诊疗指南(2010年版)、人感染H7N9禽流感诊疗方案(2010年版)、(2014年版)、(2017年版)、登革热诊疗指南(2014 年第 2 版)、中医药治疗埃博拉出血热专家指导意见（第一版）、中东呼吸综合征病例诊疗方案(2015 年版)、中国成人流行性感冒诊疗规范急诊专家共识(2019 年版)、中成药治疗成人流行性感冒临床应用指南（2020）、第六至十版新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案等多个病毒感染性疾病的诊疗指南、方案或专家共识。51.14v.648.96 .50%7.57$.50.87%8.26%4.22.49%7.532.32%0 0Pp0%金振口服液小儿肺热咳喘口服液醒脾养儿颗粒城市公立医院县级公立医院城市社区中心乡镇卫生院0.60 0.76 1.31 1.72 1.13 1.50 2.63 26.6q.91.7%-34.63.6t.8%-60%-40%-20%0 0%0.00.51.01.52.02.53.02016201720182019202020212022销售量（亿支）同比增速 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 13：中成药治疗成人流行性感冒临床应用指南（2020）轻症流感推荐用药 临床表现临床表现 症状症状 推荐用药推荐用药 高热 咳嗽、口渴和球结膜充血 连花清瘟胶囊、热毒宁注射液 低热或中度发热 咽痛、咳嗽、头痛、肌肉酸痛 金花清感颗粒 咽喉肿痛、咳嗽明显 板蓝根颗粒 咳嗽、鼻塞、咽痛 疏风解毒胶囊 口淡、舌苔厚腻 抗病毒颗粒 头痛、痛、口渴、便秘 荣石退热颗粒 畏寒、流清涕、肌肉酸痛 荆防败毒丸 资料来源：中成药治疗成人流行性感冒临床应用指南（2020），西部证券研发中心 2023 年 1 月 5 日，国家卫生健康委会同国家中医药局发布的新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版）指出，国内外证据显示奥密克戎变异株肺部致病力明显减弱，临床表现已由肺炎为主衍变为以上呼吸道感染为主，并将清肺排毒颗粒、化湿败毒颗粒、喜炎平喜炎平注射液、血必净注射液、热毒宁注射液、痰热清注射液注射液、血必净注射液、热毒宁注射液、痰热清注射液、醒脑静注射液、参附注射液、生脉注射液、参麦注射液被列为重型、危重型推荐中成药。米内网数据显示，2014 年以来中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药销售规模保持正增长，2019年规模达415亿，复合增长率为5.5%；2020年受疫情影响销售额下降29.6%，2021 年实现恢复增长 13.1%，销售额达 330 亿元。从治疗类别看，清热解毒、止咳祛痰平喘和感冒用药销售额分别为 132/104/91 亿元，占比为 40%/31%/28%，其中清热解毒中成药 2020 年受疫情影响，医院诊疗人数下降，销售额下滑明显，疫情常态化后持续回温，2021 年同比增长约 6%，2022 上半年继续小幅度增长。图 24：中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药销售额 图 25：2021 年中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药治疗亚类竞争格局（亿元）资料来源：米内网，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 2021 年中国公立医疗机构终端清热解毒中成药 TOP10 产品中有 5 个为注射液；从销售额看，3 个超 10 亿明星药领跑，分别为喜炎平注射液（23 亿 ）、蒲地蓝消炎口服液（21亿 ）及注射用炎琥宁（10 亿 ）。表 14：2021 年中国公立医疗机构终端清热解毒中成药 TOP10 产品 序号序号 药品药品名称名称 生产单位生产单位 国家医保目录国家医保目录 医保备注医保备注 国家基药目录国家基药目录 1 喜炎平注射液喜炎平注射液 青峰药业青峰药业 乙类乙类 限二级及以上医疗机构重症患者限二级及以上医疗机构重症患者 2 蒲地蓝消炎口服液 济川药业 3 注射用炎琥宁注射用炎琥宁 药友制药等药友制药等 4 血必净注射液血必净注射液 红日药业红日药业 乙类乙类 限二级及以上医疗机构重症患者限二级及以上医疗机构重症患者 317 352 388 393 413 415 292 330 10.8.3%1.5%4.9%0.6%-29.6.1%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 010015020025030035040045020142015201620172018201920202021销售额（亿元）同比增速132,404,31,28%3,1%清热解毒用药止咳祛痰平喘用药感冒用药其他用药 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5 热毒宁注射液热毒宁注射液 康缘药业康缘药业 乙类乙类 限二级及以上医疗机构重症患者限二级及以上医疗机构重症患者 6 清开灵颗粒 一洲制药等 甲类 是 7 百蕊颗粒 华源药业 乙类 是 8 板蓝根颗粒 白云山等 甲类 是 9 清开灵注射液清开灵注射液 神威药业等神威药业等 甲类甲类 限二级及以上医疗机构限二级及以上医疗机构 是是 10 清热散结胶裹 天济草堂制药等 乙类 资料来源：米内网，西部证券研发中心 2017 版国家医保目录向 39 个中药注射剂开出禁令，严格限制其报销使用范围，其中有26个临床常用大品种仅限二级以上医疗机构使用，在基层医院使用将不能享受医保报销。热毒宁注射液被纳入其中，尽管二级以下医院营收占比仅约 13%，也导致其后续增长乏力。新冠疫情初期，医院常规门诊未能正常接诊，尤其医疗机构儿科等门诊量下降幅度较大，热毒宁注射液为处方药，销量下降幅度较大。2022 年热毒宁注射液进入广东等 6 省联盟集采，降价幅度 21.00%，在同类中药注射剂中降幅仅次于喜炎平注射液（12.61%），与上海凯宝的痰热清注射液持平；降价温和有助于实现以价换量，抢占未被集采的竞品份额。图 26：2014-2022 年热毒宁注射液销售量及同比增速 图 27：广东等 6 省联盟清热解毒类中药注射剂集采降幅 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：广东省药品交易中心，西部证券研发中心 销售方面，（1）公司对热毒宁注射液执行“专人专做专人专做”，拓宽临床应用科室拓宽临床应用科室。热毒宁上市初期因其安全性高、退热快、不反弹安全性高、退热快、不反弹等因素在儿童科室受到较高认可，目前儿科销售占比显著高于成人科室；公司在巩固儿科优势巩固儿科优势的基础上，通过加大急诊、呼吸、感染等其他成成人科室人科室的推广力度，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力。（2）利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版新型冠状病毒肺炎诊疗方案重型和危重型患者推荐用药的机会，提升提升医院覆盖率医院覆盖率，打造热毒宁注射液退热、抗炎、抗病毒的市场学术品牌。（3）根据循证医学实验数据、疫病诊疗指南，公司产品对手足口病、登革热等特殊病种亦有疗效，公司将进一步针对有效病种有效病种加大市场推广力度。2022 年度热毒宁注射液销售量得到有效恢复，实现同比增长 54.9%。学术方面，公司积极推动热毒宁注射液“儿科“儿科 10 万例真实世界研究”万例真实世界研究”项目和“病毒性肺“病毒性肺炎”炎”上市后临床研究项目，以临床试验数据证明热毒宁注射液的安全性、有效性，提高市场对该品种的认可度。此外，由“热毒宁注射液”改变给药途径和剂型研发的口服制剂热热毒宁颗粒毒宁颗粒正在开展II期临床试验，作为中药改良型 2.1 类新药，已完成的临床前药效学研究表明，其与热毒宁注射液在退热、抗炎、抗病毒等作用上效应相当。后续如能通过临床试验最终获得新药注册批件，将对热毒宁注射液的临床应用形成良好的补充。0.47 0.51 0.51 0.52 0.58 0.53 0.20 0.21 0.32 6.6%1.5%0.5.1%-9.9%-62.4%3.8T.9%-80%-60%-40%-20%0 %0.000.100.200.300.400.500.600.70201420152016201720182019202020212022销售量（亿支）同比增速-12.61%-21.00%-21.00%-40.67%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%喜炎平注射液-青峰热毒宁注射液-康缘痰热清注射液-凯宝清开灵注射液-神威 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.1.3 银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液 银杏二萜内酯葡胺注射液是以银杏叶为原料，经提取纯化后得到其有效部位银杏二萜内酯，具备内酯纯度高、规格大、冷链运输保证产品质量等优势，是老一代银杏叶制剂的升级换代品种，也是全球首个获批上市的高特异性血小板活化因子（PAF）受体拮抗剂，主要成份为银杏内酯 A（GA）、银杏内酯 B（GB）、银杏内酯 K（GK）等，具有活血通络之功效，临床上用于治疗中风病中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期中经络（轻中度脑梗死）恢复期之之痰瘀阻络证痰瘀阻络证，症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩，肢体麻木等。中风，即脑卒中，包括缺血性中风（脑梗死）和出血性中风（脑出血），其中脑梗死占所有脑卒中的 75%-90%，脑出血只占 10%-25%。根据病程进展的不同时点，中风分为先兆（发病 6 小时内）、急性期（发病 2 周内，神志不清者可延长至发病 4 周）、恢复期（发病6 个月内）和后遗症期（发病 6 个月后）；根据症状和病情的严重程度，中风可分为中经络和中脏腑，主要区别在于中经络患者的神志清楚，而中脏腑患者则表现为神志不清（嗜睡、昏睡、浅昏迷、深昏迷）。根据国家卫生健康委发布的中国缺血性中风中成药合理使用指导规范（2017）和中国中西医结合学会发布的中国脑梗死中西医结合诊治指南（2017），我们整理了缺血性中风（脑梗死）的中经络推荐中成药，如下所示：表 15：缺血性中风（脑梗死）的中经络推荐中成药 中医辨证分型中医辨证分型 临床表现特点临床表现特点 中医中医辨病分期辨病分期 基本治则基本治则 示范推荐示范推荐中成药中成药 风痰阻络证 痰多而黏、舌暗淡、苔白腻、脉弦滑 临床最常见 熄风化痰、活血通络 脉血康胶囊、丹红注射液、丹参川芎嗪注射液、注射用血栓通 痰热腑实证 痰多而黏、舌暗红、苔黄腻、脉弦滑 多见于急性期 清热化痰、通腑祛瘀 安宫牛黄丸、醒脑静注射液、清开灵注射液、疏血通注射液、丹参注射液、丹红注射液 风火上扰证 咽干口苦、舌红、苔黄腻、脉弦数 多见于急性期 平肝熄风、清热泻火 阴虚风动证 咽干口燥、舌红瘦、少苔或无苔、脉弦数 多见于恢复期 滋阴潜阳、熄风通络 脑心通胶囊、龙血通络胶囊、丹参类（注射用丹参多酚酸盐）、红花类（注射用红花黄色素）、三七类（血塞通注射液）、银杏类（银杏二萜内酯葡胺注射液）气虚血瘀证 心悸汗出、舌暗淡、苔白腻、脉沉细 多见于恢复期 益气活血 资料来源：国家卫生健康委，中国中西医结合学会，西部证券研发中心（注：中成药治疗缺血性脑卒中临床应用指南已被立项，预计 2023 年发布）图 28：中国公立医疗机构终端心脑血管疾病中成药销售额 图 29：2020 年中国公立医疗机构终端心脑血管中成药亚类竞争格局 资料来源：米内网，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 米内网数据显示，尽管中国公立医疗机构终端心脑血管疾病中成药市场规模自 2018 年以来呈下降趋势，但内部结构性影响不容忽视，其中中药注射剂受医保政策影响规模大幅下降，2015-2021 年复合增速-10.82%，且 2017 年开始下降速度呈加速趋势，2021 年有所收窄至-15.60%；而口服制剂市场则实现稳定增长，2015-2021 年复合增速 6.60%，2020年在新冠疫情影响下仍逆势小幅增长 4.29%，2021 年则实现 10.02%的增速，时隔 7 年重1,002 1,087 1,112 1,063 991 848 837 8.5%2.3%-4.4%-6.8%-14.4%-1.3%-20%-15%-10%-5%0%5004006008001,0001,2002015201620172018201920202021销售额（亿元）同比增速58A%1%心血管疾病用药脑血管疾病用药其他用药 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 回双位数增长。针剂和口服出现结构性变化，口服制剂市场份额由 2015 年的 34.76%增至 2021 年的 60.80%逐步占据领先地位。从治疗类别看，心脑血管中成药集中在心血管疾病用药及脑血管疾病用药，2020 年占比分别为 58%和 41%，其中心血管疾病用药的市场份额呈逐年递增态势，脑血管疾病中成药注射剂的规模降幅明显超过心脑血管疾病中成药平均降幅，2021 年销售额仅 218 亿元。图 30：中国公立医疗机构终端脑血管疾病中药注射剂销售额 图 31：2021 年中国公立医疗机构终端脑血管疾病中成药通用名 TOP7 市占率 资料来源：米内网，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 2021 年中国公立医疗机构终端脑血管疾病中成药通用名 TOP7 产品如上图所示，除银杏二萜内酯葡胺外，其他产品销售额皆 10 亿 ，其中血塞通规模超 50 亿元，占比达 16.0%。银杏二萜内酯葡胺注射液作为新一代脑卒中创新治疗性药物，自 2014 年上市销售以来，特别自 2017 年首次经谈判纳入国家医保目录以来，销量突飞猛进，2016-2021 年复合增速达 124%；同时经过 2017 年和 2019 年两次医保谈判，其医保支付标准由 611.71元/支下降到 316 元/支，再降为目前的 93.7 元/支，降幅分别为 48.34%和 70.35%。图 32：2016-2022 年银杏二萜内酯葡胺注射液销售量及同比增速 图 33：银杏二萜内酯葡胺注射液医保支付标准（元/支）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（注：2018 年之前为全国各省平均医保中标价）临床研究方面，银杏二萜内酯葡胺注射液能有效抗血小板聚集、改善脑血循环，兼具强神经保护效应，通过II期、III期、上市后临床验证，银杏二萜内酯葡胺注射液可显著改善神经功能缺损，同时还可以保护血脑屏障、促进内质网应激修复神经。该产品剔除了银杏内酯中抗血小板活性微弱且神经保护效果不明确的倍半萜内酯（白果内酯 BB），仅保留了活性最强的二萜内酯类成份GA、GB、GK，纯度大于 98%，是国际上首个获批的银杏二萜内酯类新药，对缺血性脑卒中有较高的临床治疗价值。安全性方面，银杏二萜内酯葡胺注射液的生产原料银杏叶选自 GAP 药材基地，其生产车371 410 398 343 299 239 218 10.6%-3.1%-13.7%-12.8%-20.3%-8.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%501001502002503003504004502015201620172018201920202021销售额（亿元）同比增速16.0.0%7.9%5.5%3.1%3.0%2.7%0%2%4%6%8%血塞通血栓通脑心通醒脑静疏血通丹红银杏二萜内酯葡胺18.05 95.60 157.75 356.40 821.14 1,028.63 880.79 430e60%-14%-50%0P00 0%000500E0P0004006008001,0001,2002016201720182019202020212022销售量（万支）同比增速611.71 611.7131631693.793.793.701002003004005006007002016201720182019202020212022 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 间为我国工信部首批智能制造试点示范项目中药制造智能工厂试点示范，采用数字化全程质量管控生产。根据 WHO 及国外药典银杏叶制剂中银杏酸需低于 5ppm，根据 2015年版中国药典银杏叶提取物中银杏酸需低于 10ppm，该药品成品中未检出毒性成分银杏酸；并且其使用了葡甲胺作为辅料，解决了以水为溶媒制备银杏内酯注射剂的技术难题，避免了使用甘油、乙醇等为溶媒可能引起的副作用。临床安全性经过 6300 例的上市后大样本IV期临床试验验证，不良反应发生率仅为 2.86%，其中 92%为轻度的一过性不良反应，未见严重不良反应。销售方面，公司坚持银杏二萜内酯葡胺注射液的学术理论引领学术理论引领，坚持以 PAF 受体拮抗剂为学术引领，以抗血小板聚集新途径的学术理论为指导，确立了其作为首个获批上市的特异性 PAF 受体拮抗剂的新药品牌地位品牌地位。公司持续强化学术推广强化学术推广，不断提升产品的学术品牌价值，强化与其它银杏叶制剂品种的学术阶层区隔；整改低消化医院整改低消化医院、增长放缓的薄弱区域，确保稳定健康发展；对代理商推行类自营精细化管理对代理商推行类自营精细化管理，对招商代理核心区域深度挖掘更多潜能，对潜力省份予以培育、增厚业绩，为增长奠定基础。银杏叶制剂包括注射剂和片剂、胶囊等口服剂型。口服剂型的批文较多，注射液共 6 个产品 25 个批文，其中舒血宁注射液有珍宝岛、朗致集团、神威药业等 8 个厂家 13 个批文，银杏达莫注射液有普德药业、益佰制药、谷红制药 3 个厂家 6 个批文，弘和制药于 2005年获得杏芎氯化钠注射液的批文，悦康药业于 2007 年获得银杏叶提取物注射液的批文、百裕制药于 2011 年获得了银杏内酯注射液的批文、康缘药业于 2012 年获得了银杏二萜内酯葡胺注射液的批文。近年来银杏叶注射剂销售情况如下表所示，可见银杏叶提取物注射液、银杏内酯注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液的销售规模增长较快，呈现出新品替代老一代竞品的趋势。图 34：2015-2021 年银杏叶注射剂销售情况 资料来源：各公司公告，米内网，西部证券研发中心 医保方面，除杏芎氯化钠注射液为非医保品种外，其他银杏叶注射剂皆为医保产品，其中银杏达莫注射液和银杏叶提取物注射液为国产化学药批文，2019 年版医保目录针对银杏叶提取物注射液删除了“限二级及以上医疗机构”和增加了“耳部血流及神经障碍患者”使用的报销范围，使得其 2020 年销售收入同比 51.3%；而舒血宁注射液、银杏内酯注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液为中成药批文，现仍被“限二级及以上医疗机构”使用。学术方面，公司积极推动银杏二萜内酯葡胺注射液“脑卒中急性期脑卒中急性期”II期临床研究项目，以在原来“恢复期”的基础上扩大适应症范围，从而提高产品的市场份额。此外，由“银05101520253002468101214162015201620172018201920202021舒血宁注射液-珍宝岛（千万支）舒血宁注射液-神威药业（亿元）银杏达莫注射液-益佰制药（千万支）杏芎氯化钠注射液（亿元）银杏内酯注射液（亿元）银杏二萜内酯葡胺注射液（百万支）银杏叶提取物注射液（亿元，右轴）公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 杏二萜内酯葡胺注射液”改变给药途径和剂型研发的口服制剂银杏二萜内酯滴丸银杏二萜内酯滴丸正在开展II期临床试验，作为中药改良型 2.1 类新药，已完成的临床前药效学研究表明，其与银杏二萜内酯葡胺注射液在化痰、活血、通络等作用上效应相当。后续如能通过临床试验最终获得新药注册批件，将对银杏二萜内酯葡胺注射液的临床应用形成良好的补充。3.2 发展级品种发展级品种 3.2.1 杏贝止咳颗粒杏贝止咳颗粒 杏贝止咳颗粒处方源于国医大师周仲瑛教授治疗外感咳嗽属表寒里热证的经验方，以宋 太平惠民合剂局方 三拗汤、金匮要略 桔梗汤为基础加味组成，由麻黄（蜜炙）、苦杏仁、桔梗、前胡、浙贝母、百部、北沙参、木蝴蝶和甘草 9 味中药经现代工艺提取精制而成，具有清宣肺气、止咳化痰之功效，临床上用于治疗外感咳嗽属表寒里热证，症见微恶寒、发热、咳嗽、咯痰、痰稠质粘、口干苦、烦躁等。2022 年 12 月 10 日，国家中医药局发布新冠病毒感染者居家中医药干预指引，分别对成人、儿童和特殊人群感染新冠病毒提出了相应的中成药治疗给药方案，杏贝止咳颗粒被列为成人治疗“症见咳嗽明显者”推荐用药，同时还推荐了其他具有宣肺止咳功效的中成药，如急支糖浆、咳速停糖浆、宣肺止嗽合剂、通宣理肺丸（颗粒、口服液）、杏苏止咳颗粒、连花清咳片、橘红痰咳液、感冒止咳颗粒。米内网数据显示，止咳祛痰平喘中成药 2019 年在中国三大终端 6 大市场销售额接近 250亿元；2020 年受疫情及四类药限售等影响，大幅下滑 27.93%，销售额不足 180 亿元；2021 年销售额超过 200 亿元，实现 12.82%的正增长，但离疫情前水平尚有差距。从终端分布看，2021 年止咳祛痰平喘中成药在公立医疗机构（公立医院 公立基层医疗）和零售药店终端（城市实体药店 网上药店）占比分别为 54%和 46%。其中，公立医院终端、公立基层医疗终端止咳祛痰平喘中成药 2020 年销售额分别大跌 33.84%、30.66%，2021 年分别同比增长 20.52%、13.18%。而零售药店终端中，中国城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药 2020 年销售额大跌 22.98%，2021 年同比增长 6.65%；中国网上药店终端止咳祛痰平喘中成药由于销售基数过小，2020 年、2021 年分别同比增长 33.82%、37.35%。表 16：2021 年止咳祛痰平喘中成药品牌 TOP 榜 序号序号 药品药品名称名称 生产单位生产单位 药品名称药品名称 生产单位生产单位 销售额（亿元）销售额（亿元）1 苏黄止咳胶囊 扬子江 京都念慈菴蜜炼川贝枇杷膏 京都念慈菴 12.52 2 肺力咳合剂 健兴药业 铁皮枫斗颗粒 天皇药业 7.21 3 痰热清注射液 上海凯宝 补肺丸 丽彩药业 5.45 4 强力枇杷露 康隆药业 急支糖浆 太极集团 3.44 5 三拗片 济川药业 苏黄止咳胶裹 扬子江 2.94 6 复方鲜竹沥液 济民可信 止咳宝片 特一药业 2.39 7 肺力咳胶囊 健兴药业 肺力咳合剂 健兴药业 2.25 8 急支糖浆 太极集团 肺宁颗粒 修正药业 2.24 资料来源：米内网，西部证券研发中心（注：左侧为公立医疗机构终端，右侧为城市实体药店终端）2021 年中国公立医疗机构终端止咳祛痰平喘中成药品牌 TOP10 中，扬子江的苏黄止咳胶囊、健兴药业的肺力咳合剂、上海凯宝的痰热清注射液依次位列前三，销售额均 10 亿 。城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药品牌 TOP20 中，京都念慈菴的京都念慈菴蜜炼川 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 贝枇杷膏位列第一，销售额达 12.52 亿元；天皇药业的铁皮枫斗颗粒位列第二，销售额为7.21 亿元；丽彩药业的补肺丸位列第三，销售额为 5.45 亿元。销售方面，立足现有基层终端资源，推动杏贝止咳颗粒快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院；学术方面，公司积极推动杏贝止咳颗粒“感染后咳嗽”上市后临床研究项目。3.2.2 桂枝茯苓胶囊桂枝茯苓胶囊 桂枝茯苓胶囊组方源于张仲景金匮要略中的桂枝茯苓丸，由桂枝、茯苓、牡丹皮、桃仁、芍药 5 味中药经现代工艺提纯精制而成，具有活血化瘀、散结消癥之功效，为血瘀证血瘀证基础用药；古代用于治疗妇人瘀血阻络所致癥块、经闭、痛经、产后恶露不尽，现代临床常用于治疗子宫肌瘤、慢性盆腔炎包块、卵巢囊肿、痛经、子宫内膜异位症等妇科疾病。与丸剂型相比，胶囊剂药物崩解迅速，利于吸收，溶散时限 15min，而丸剂需 60min；溶出实验发现胶囊中芍药苷、丹皮酚等有效成分在 25min 累积溶出达到 90%，而丸剂 2h 累积溶出才达到 40P%，胶囊剂生物利用度更高；胶囊密封性好，可遮盖药物不良气味，服用方便，患者顺应性好。图 35：桂枝茯苓胶囊治疗优势病种推荐意见 资料来源：桂枝茯苓胶囊临床应用指南（2021 年），西部证券研发中心 米内网数据显示，2020 年之前，妇科中成药在中国两大终端的市场规模稳定在 220 亿元，公立医疗机构终端和城市实体药店终端分别占比 75%和 25%。2020 年受疫情影响，妇科中成药市场规模同比下滑 15.9%，此后规模稳定在 184 亿元，其中公立医疗机构终端受疫情影响较严重，近两年呈现缓慢恢复态势。从治疗类别看，2022H1 中国公立医疗机构终端妇科炎症药、妇科调经药两大销售主力合计市场份额接近 69%，妇科其它用药占比接近 12%。从渠道格局来看，城市公立医院和县级公立医院合计占比约 85%，城市社区中心占比约 5%。从厂家格局来看，新天药业、千金药业和步长制药的市场份额均超过 5%；碧凯药业、白云山、康缘药业分别位列第四、公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 第五、第六，市场份额均超过 4%。2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌 TOP10 中，销售额均超过 1 亿元，且均为独家产品。碧凯药业的保妇康栓位列第一，销售额超过 3 亿元；白云山的滋肾育胎丸、新天药业的坤泰胶囊、千金药业的妇科千金胶囊销售额均超过 2 亿元。从细分类别来看，妇科炎症药有 6 个，妇科安胎药、妇科调经药、妇女更年期药、妇科其它用药各有一个。表 17：2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌 TOP10 序号序号 药品药品名称名称 生产单位生产单位 治疗亚类治疗亚类 1 保妇康栓 碧凯药业 妇科炎症 2 滋肾育胎丸 白云山 妇科安胎 3 坤泰胶囊 新天药业 妇女更年期 4 妇科千金胶囊 千金药业 妇科炎症 5 红核妇洁洗液 步长制药 妇科炎症 6 桂枝茯苓胶囊 康缘药业 妇科其他用药 7 康妇炎胶囊 步长制药 妇科炎症 8 妇乐片 东泰制药 妇科炎症 9 川百止痒洗剂 贞玉民生药业 妇科炎症 10 益母草注射液 成一制药 妇科调经 资料来源：米内网，西部证券研发中心 销售方面，桂枝茯苓胶囊在高端和县区终端聚焦产科和乳腺科；学术方面，公司积极推动桂枝茯苓胶囊美国III期临床实验。除此之外，公司在妇科领域还拥有创新中药散结镇痛胶囊，其由三七粉、龙血竭、浙贝母、薏苡仁 4 味药材组成，具有软坚散结、化瘀定痛之功效，临床上用于治疗痰瘀互结兼气滞所致的继发性痛经、月经不调、盆腔包块、不孕；子宫内膜异位症。3.2.3 复方南星止痛膏复方南星止痛膏 复方南星止痛膏是由南京中医药大学刘为民教授牵头，以古方四虎散为基础，参考了丁桂散方、宝珍膏方、普救万全膏方等祖国医学方剂，历经 10 年，精心研制而成的外用贴膏。方中生天南星、生川乌温经散寒、化痰通络；丁香、肉桂、白芷、细辛温经散寒止痛；川芎、徐长卿、乳香、没药活血濡脉；樟脑、冰片芳香透达、祛风止痛。诸药合用，共奏散寒除湿、活血止痛之功，临床上用于治疗骨性关节炎属寒湿瘀阻证，证见关节疼痛，肿胀，功能障碍，遇寒加重，舌质暗淡或瘀斑。骨关节炎是一种以关节软骨损害关节软骨损害为主，并累及整个关节组织的最常见的关节疾病，最终发生关节软骨退变、纤维化、断裂、缺损及整个关节面的损害。骨关节炎好发于中老年人群，发病部位以腰椎、颈椎为主。中药贴膏剂通过经皮给药的方式可有效缓解骨痹、软组织损中药贴膏剂通过经皮给药的方式可有效缓解骨痹、软组织损伤、附骨疽、关节炎、颈椎病等骨关节伤、附骨疽、关节炎、颈椎病等骨关节疾病疾病的疼痛的疼痛，延缓疾病进程。延缓疾病进程。近年来中药贴膏剂市场规模逐步扩大，米内网数据显示，2021 年中药贴膏剂在中国公立医疗机构和城市实体药店终端的销售额分别达 76.36 亿元和 49.77 亿元，同比增长 14.67%和 5.07%，五年复合增长率分别为 8.80%和 2.02%。公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36：2016-2021 年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂销售额及同比增长 图 37：2016-2021 年中国城市实体药店终端中药贴膏剂销售额及同比增长 资料来源：米内网，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 公立医疗机构终端公立医疗机构终端，2021 年有 17 个中药贴膏剂销售额超过 1 亿元，TOP10 产品市场份额合计超过 70%，市场集中度较高；从治疗类别来看，全部为骨科止痛用药。表 18：2021 年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂市场竞争格局 排名排名 产品名称产品名称 销售额（亿元）销售额（亿元）同比增长同比增长 市占率市占率 治疗类别治疗类别 国家基药目录国家基药目录 国家医保目录国家医保目录 获批生产单位获批生产单位 1 云南白药膏云南白药膏 13.56 12.20.76%骨科止痛用药骨科止痛用药 甲类甲类 云南白药云南白药 2 消痛贴膏消痛贴膏 12.07 10.10.80%骨科止痛用药骨科止痛用药 乙类乙类 奇正藏药奇正藏药 3 活血止痛膏 8.24 7.10.79%骨科止痛用药 乙类 安科余良卿药业、舒尔迈康药业 4 通络祛痛膏通络祛痛膏 5.41 7.40%7.09%骨科止痛用药骨科止痛用药 乙类乙类 羚锐制药羚锐制药 5 骨通贴膏 5.32 15.97%6.97%骨科止痛用药 乙类 华润天和 6 复方南星止痛膏复方南星止痛膏 3.41 5.20%4.47%骨科止痛用药骨科止痛用药 甲类甲类 康缘药业康缘药业 7 神农镇痛膏 2.25 32.77%2.94%骨科止痛用药 乙类 燕舞药业、吉民药业、羚锐制药 8 麝香追风止痛膏麝香追风止痛膏 2.11-8.80%2.77%骨科止痛用药骨科止痛用药 甲类甲类 希尔安药业希尔安药业 9 麝香海马追风膏 1.97 61.88%2.58%骨科止痛用药 乙类 希尔安药业、汉宝药业 10 千山活血膏 1.87 20.70%2.45%骨科止痛用药 修正药业 资料来源：国家药监局，国家医保局，中国政府网，米内网，西部证券研发中心 根据中成药治疗膝骨关节炎临床应用指南（2020 年），复方南星止痛膏被推荐用于膝骨关节炎发作期，建议用于缓解期，与玻璃酸钠联合应用对改善疼痛有协同效益；且该 临床指南仅推荐了两款贴膏剂消痛贴膏和复方南星止痛膏。学术方面，2022 年公司完成了复方南星止痛膏“肌肉骨骼慢性疼痛”前瞻性队列研究 3024 例全部病例入组。除此之外，公司在骨科领域还拥有创新中药腰痹通胶囊，其由三七、川穹、延胡索、白芍、牛膝、狗脊、熟大黄、独活 8 味药材组成，具有活血化瘀、祛风除湿、行气止痛之功效，临床上用于治疗血瘀气滞、脉络闭阻所致腰痛，症见腰腿疼痛，痛有定处，痛处拒按，轻者俯仰不便，重者剧痛不能转侧；腰椎间盘突出症。3.3 近年上市品种近年上市品种 3.3.1 筋骨止痛凝胶筋骨止痛凝胶 筋骨止痛凝胶处方是中国中医研究院骨科专家孙树椿教授在清代御医方“骨伤滕药”的基础上，结合自身治疗膝关节骨性关节炎经验加减化裁而来的临床经验方。相较于中药外用传统制剂，筋骨止痛凝胶开发为水性凝胶剂，具备方便给药、降低刺激性和利于药物有效成分的释放、渗透和吸收等特点和优势。50.08 55.63 60.30 62.06 66.59 76.36 11.09%8.41%2.91%7.29.67%0%2%4%6%802030405060708090201620172018201920202021中成药贴膏剂销售额（亿元）同比增长45.04 47.04 48.27 48.67 47.37 49.77 4.42%2.63%0.82%-2.67%5.07%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%602030405060201620172018201920202021中成药贴膏剂销售额（亿元）同比增长 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.3.2 银翘清热片银翘清热片 银翘清热片处方是中国工程院院士王永炎教授在温病名方“银翘败毒汤”基础上，结合自身治疗风热感冒经验加减化裁而来，用于治疗外感风热型普通感冒，具有辛凉解表、清热解毒之功效。银翘清热片自 2022 年 12 月份开始销售，经谈判被纳入 2022 年版国家医保目录，预计未来将对销售起到积极的作用。3.3.3 散寒化湿颗粒散寒化湿颗粒 散寒化湿颗粒是依据第六版至第九版新型冠状病毒肺炎诊疗方案中的“寒湿疫方”，根据中药注册分类及申报资料要求中 3.2 类“其他来源于古代经典名方的中药复方制剂”注册要求研制开发而成。该处方由麻杏石甘汤（伤寒论汉张仲景）、神术散（太平惠民和剂局方宋太平惠民和剂局）、达原饮（瘟疫论明吴又可）、霍朴夏苓汤（医原清石寿棠）、葶苈大枣泻肺汤（金匮要略汉张仲景）五个古代经典名方加减化裁而来，是继“三方三药”后，首个获批用于新冠病毒感染治疗的抗疫中药新药。散寒化湿颗粒对新冠等相关疫病治疗有确切疗效，已被纳入新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）轻型和中型患者推荐用药。3.3.4 苓桂术甘颗粒苓桂术甘颗粒 苓桂术甘颗粒组方源于张仲景伤寒论 金匮要略中的苓桂术甘汤，已列入古代经典名方目录（第一批）。苓桂术甘汤为温化水湿的代表方，由茯苓、桂枝、白术、甘草四味药组成，具有温阳化饮、健脾利湿之功效，用于中阳不足之痰饮。苓桂术甘汤是“苓桂剂”的代表方，方中重用甘淡之茯苓为君，健脾利水、渗湿化饮，能消已聚之痰饮；饮为阴邪，非温药不化，得温使开，得阳使运，故以辛温之桂枝为臣，温阳以化痰饮；茯苓、桂枝配伍，一利一温，有温阳化气、利水渗湿之效。佐以白术健脾燥湿，助茯苓培土制水、健脾祛湿，白术与茯苓相须为用，体现治生痰之源以治本；桂枝与白术同用，有温阳健脾之功。甘草甘平，有补脾益气、止咳祛痰之功效。四药合用，温阳健脾以化饮，淡渗利湿以平冲逆，温而不燥、利而不峻，使中阳得健、痰饮得化，标本兼顾，配伍严谨，是张仲景温阳利水治疗“痰饮病”的代表方，上温心阳、下利水湿、中健脾土。作为中医常用方剂之一，其在慢性心力衰竭、心率失常、冠心病、慢性支气管炎、非酒精性脂肪肝、眩晕、哮喘、水肿等疾病的治疗上被广泛应用。3.4 在研立项品种在研立项品种 公司坚持以创新驱动发展，研发管线完备，18 个中药新药处于临床阶段，其中处于 III 期临床的有 3 个，紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒和六味地黄苷糖片分别治疗过敏性鼻炎、盆腔炎性疾病后遗症和妇女更年期综合征；另有补髓益智颗粒和栀黄贴膏分别于 2022 年 4月和 2023 年 3 月申报临床。表 19：公司中药研发管线情况 申报临床申报临床 获批临床获批临床 临床临床期期 临床临床期（呼吸）期（呼吸）临床临床期期（消化）（消化）临床临床期（骨科）期（骨科）临床临床期期（其他）（其他）临床临床期期 补髓益智颗粒补髓益智颗粒 枣柏安神颗粒枣柏安神颗粒 泽泻降脂胶囊泽泻降脂胶囊*芪白平肺颗粒芪白平肺颗粒 苁蓉润通口服液苁蓉润通口服液*伤科天芍凝胶伤科天芍凝胶 冠心平颗粒冠心平颗粒 紫辛鼻鼽颗粒紫辛鼻鼽颗粒 栀黄贴膏栀黄贴膏 麻杏止哮颗粒麻杏止哮颗粒 金黄凝胶金黄凝胶 静脉炎颗粒静脉炎颗粒 参蒲盆炎颗粒参蒲盆炎颗粒 九味疏风平喘颗粒九味疏风平喘颗粒 芪桂痛风片芪桂痛风片 银杏二萜内酯滴丸银杏二萜内酯滴丸*六味地黄苷糖片六味地黄苷糖片*双鱼颗粒双鱼颗粒 七味癸宝颗粒七味癸宝颗粒 正宫胶囊正宫胶囊 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（注：*为 1.2 类新药，其他均为 1.1 类；新药研发项目有终止风险）公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、深化深化营销营销改革，加大智能制造改革，加大智能制造 4.1 营销营销改革改革 公司自 2011 年开始推进营销系统改革，2012 年改变以往单一的产品分线管理模式，转变改变以往单一的产品分线管理模式，转变为省区层面综合、办事处层面分线的管理模式为省区层面综合、办事处层面分线的管理模式，强化医疗终端医疗终端开发、基层市场基层市场的拓展。2013-2015 年，公司持续推进“大品种战略”，重点做大核心区域，做实基层市场，强化终端消化，推动高附加值的优势产品向高市场占有的强势产品转变，抢夺基药扩容带来的市场红利，以“高端超额补基层，基层快上保完成”为行动纲领，做好高端医疗、基层医疗、民营医疗、OTC 零售四大终端开发工作。公司以临床学术推广为主导，高端医院引领、基层市场带动、临床终端发力、零售终端联动、OTC 广告营销多轮驱动，积极推进大品种战略的集约化、规模化发展。截至 2015 年底，公司与全国 191 家医药商业公司建立了长期稳定的业务关系，产品覆盖近 7,000 家县级以上医疗单位，3 万多家零售药店。2016 年 5 月，公司积极进行母公司、子公司各销售产品线整合，改变原单纯事业线的垂改变原单纯事业线的垂直销售模式，直销售模式，成立营销总公司，推行分产品线、分区块相结合的矩阵式管理模式成立营销总公司，推行分产品线、分区块相结合的矩阵式管理模式。2016年四季度，公司开始实行医院主管责任制医院主管责任制，医院主管、代表之间横向纵向联合，在区域市场形成立体销售网络，对终端实行全面覆盖，截至 2018 年底已设置医院主管 600 余人，实施主管制的医院终端消化明显提升，基层覆盖率基层覆盖率提升至 17.98%。2017 年，公司设立大大招商招商事业事业部部，针对银杏二萜内酯葡胺注射液及其他招商产品，强化高端医院品种次的开发。图 38：2011-2022 年公司销售人员数 图 39：2012-2022 年公司销售人员人均创收和人均毛销（万元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（注：毛销=毛利润 销售费用）图 40：2011-2022 年公司销售费用拆分（亿元）图 41：2013-2022 年公司各销售大区营业收入拆分（亿元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 15491,8682,2002,0922,5162,7793,1613,5725,1374,1832,8983,57601,0002,0003,0004,0005,0006,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售人员数111 110 119 122 113 110 114 105 65 103 134 37 36 39 39 34 31 31 30 19 29 39 15 20 25 30 35 40 45506580951101251402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人均创收人均毛销3.18 4.22 5.19 6.23 7.12 7.76 9.49 12.09 15.11 7.46 10.07 13.07 1.58 1.90 2.14 2.10 2.04 1.95 2.17 2.82 3.62 3.35 2.51 2.64 0.71 0.83 0.91 1.16 1.35 1.66 1.56 1.95 1.97 0.94 1.16 0.94 0.67 1.01 1.10 1.32 1.53 1.93 2.32 1.90 1.92 1.18 2.03 1.94 0.09 0.06 0.08 0.10 0.11 0.10 0.11 0.13 0.14 0.10 0.06 0.09 05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产品推广及促销费职工薪酬销售部门经费广告宣传及学术推广费其他费用9.37 10.58 10.93 13.83 15.10 18.07 20.80 12.29 15.13 18.25 2.16 2.75 2.75 3.42 4.11 5.68 6.97 5.65 6.47 7.66 2.41 2.45 3.95 5.04 4.94 4.28 5.38 4.39 5.68 6.69 1.95 2.38 2.70 3.53 3.64 4.25 4.87 3.15 3.42 4.00 1.20 1.54 1.56 1.92 2.42 2.72 3.21 2.19 2.60 3.38 0.81 0.97 1.09 1.02 1.29 2.04 2.59 1.34 1.58 1.85 0.65 0.75 1.06 1.20 1.16 1.10 1.60 0.84 1.25 1.41 0510152025303540452013201420152016201720182019202020212022华东地区华中地区华南地区华北地区西南地区东北地区西北地区 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2018 年，公司针对口服剂型实行专人专做口服剂型实行专人专做，非自营板块科学调整各事业部架构，深入推行精细化招商，新增终端开发 675 家 。2020 年以来，疫情对公司的销售造成了较大不利影响，公司采取营销运营集约化，销售人员数有明显优化，2022 年人均创收和人均毛销都创近十年新高。2022 年，公司对热毒宁注射液执行“专人专做”。目前公司的营销工作主要由分管营销的副总经理负责，营销队伍由大区销售总监、省区经理、医院主管和医药代表构成，销售模式主要采取专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的模式：专业学术推广专业学术推广是公司医药销售的主要特色，公司坚持自建销售队伍，成立临床自营业态、招商代理业态、OTC 业态、分销综合业态销售团队，依靠专业学术推广队伍，通过专业医疗领域的学术带头人和各种层级、各种形式的学术推广活动，把产品临床应用研究成果传递给各级医疗机构目标医生与从业人员，从而提高公司医药产品的知名度和医生的认可度。同时终端药品使用情况也能由销售团队反馈至生产系统、研发系统，对公司的质量管理、研发创新、库存控制起到了积极的促进作用。招商代理模式招商代理模式是专业学术推广的补充销售模式，主要是针对公司部分品种，为了实现快速的市场覆盖，形成市场规模，在全国或部分地区进行精细化招商，由经销商为公司提供分销配送服务，公司为经销商提供学术支持、监管考核，双方在互利共赢的基础上扩大产品的市场占有率。普药助销模式普药助销模式主要是针对大众化的非独家产品，公司通过与医药商业公司合作完成面向终端的市场分销工作。4.2 智能制造智能制造 公司历年来高度重视现代制药新技术在中药生产过程中的应用，不断探索科技创新的中药公司历年来高度重视现代制药新技术在中药生产过程中的应用，不断探索科技创新的中药智能制造之路，以现代中药的“精准制造”来推智能制造之路，以现代中药的“精准制造”来推动中药制造行业的品质革命。动中药制造行业的品质革命。公司产品成熟应用膜分离、大孔树脂吸附、连续逆流萃取等一系列新技术、新工艺、新设备，逐步形成了高新技术产品规模化、新型中药品种系列化、质量检测控制现代化、技术创新与进步持久化的技术特色，解决了传统中药制药工艺与现代科技相结合的一系列关键技术问题。公司联合了浙江大学、北京中医药大学、江南大学等国内知名高校和科研院所，共同开展了中药信息化、智能化的研究和探索，建立了中药智能化生产的相关标准和规范，在中药生产大数据的采集和应用方面取得了突破，逐渐形成了中药生产过程数字孪生建立方法学。在信息化系统建设和设备智能化方面，公司联合了苏州浙远、朗通科技等国内领先的技术、设备供应商，共同开发或改造了应用于中药生产的 MES、APS、ERP 等信息化系统。在网络建设方面，通过与中国电信、中国移动等运营商的深度合作，公司建设了符合实际业务需求和场景的 5G 专网，建设了 5G MEC 边缘计算专网及 AGV、智能化考勤、室外视频监控等通用场景。公司依托国家重点实验室等平台优势，创立“中药全过程质量控制体系”。通过建设中药智能制造工厂，将质量控制体系内化至每一个生产环节，实现中成药生产全过程“点点一致、段段一致、批批一致”的精准制造。公司还建立了物联网平台、数据中台、业务中台，实现了设备互联、数据互通。公司智能制造生产项目实现了从中药原料提取、精制到制剂的全过程自动化、信息化、智能化，是我国中药智能制造水平的示范标杆，有效推动了国内中药制药由传统制药技术转 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 型升级至智能制药的技术革命。公司“数字化提取精制工厂”已被列入国家工信部首批智能制造试点示范项目；“智能化中药口服固体制剂工厂项目”已入选“中国医药企业社会责任优秀项目”；“康缘中药智能化固体制剂工厂项目”已入选“江苏省工业转型升级项目”。五、五、盈利预测盈利预测 5.1 关键假设和关键假设和盈利预测盈利预测 呼吸与感染呼吸与感染：受益于疫情常态化下的市场需求增加和学术推广能力增强，预计公司呼吸与感染类产品销售额将保持快速增长。其中金振口服液作为儿科止咳祛痰中成药龙头品种，受益于医院终端的开发、基层终端的覆盖，有望持续稳健增长；热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势基础上，加大成人科室的推广力度，年销售额有望重回 10 亿 ；杏贝止咳颗粒通过快速覆盖现有基层终端实现快速增长。预计 2023-2025 年呼吸与感染类产品的营收增速为 26.56%/25.82%/22.77%，毛利率为 78.20%/78.70%/79.20%。心脑血管类心脑血管类：包括银杏二萜内酯葡胺注射液和其他口服药，其中前者通过强化学术推广、整改低消化医院、对代理商推行类自营精细化管理等，加速替代老一代竞品；后者作为公司的战略储备品种，持续受益于人口老龄化带来的规模增长。预计 2023-2025 年心脑血管类产品的营收增速为 13.46%/13.51%/13.56%，毛利率为 69.71%/70.71%/71.21%。骨科类骨科类：主要为复方南星止痛膏和腰痹通胶囊，受益于人口老龄化，预计 2023-2025 年骨科类产品的营收增速为 15.71%/14.54%/13.21%，毛利率为 63.12%/63.12%/63.12%。妇科类：妇科类：主要为桂枝茯苓胶囊和散结镇痛胶囊，随着销售终端和临床定位的聚焦，有望保持稳定增长，预计 2023-2025 年妇科类产品的营收增速为 15.45%/9.54%/9.58%，毛利率为 74.81%/75.31%/75.81%。其他：其他：包括参乌益肾片、黄芪精口服液和九味熄风颗粒等，预计 2023-2025 年其他产品的营收增速为 27.72%/22.90%/18.32%，毛利率为 59.68%/60.18%/60.68%。期间费用率：期间费用率：预计 2023-2025 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 43.00%/42.50%/42.00%、4.40%/4.40%/4.40%、14.00%/14.00%/14.00%。表 20：2023-2025 年公司业绩预测 营业收入（单位：亿元）营业收入（单位：亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 呼吸与感染 11.89 20.98 26.55 33.40 41.01 增长率 76.48&.56%.82.77%心脑血管类 11.78 10.49 11.91 13.52 15.35 增长率-10.88.46.51.56%骨科类 5.78 5.62 6.50 7.44 8.43 增长率-2.89.71.54.21%妇科类 4.38 3.67 4.23 4.64 5.08 增长率-16.32.45%9.54%9.58%其他 2.66 2.76 3.52 4.33 5.12 增长率 3.63.72.90.32%合计合计 36.49 43.51 52.71 63.32 74.98 毛利率毛利率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 呼吸与感染 74.81w.70 x.20 x.70y.20%公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 心脑血管类 71.32h.71i.71p.71q.21%骨科类 66.13b.62c.12c.12c.12%妇科类 76.83t.31t.81u.31u.81%其他 66.00X.68Y.68.18.68%合计合计 71.91r.10r.91s.65t.26%期间费用率期间费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 43.39B.93C.00B.50B.00%管理费用率 4.45%4.36%4.40%4.40%4.40%研发费用率 13.69.92.00.00.00%合计合计 61.52a.21a.40.90.40%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 基于以上业绩预测，预计2023-2025年营收52.71/63.32/74.98亿元，同比增长21.1%/20.1%/18.4%，归母净利润 5.57/7.05/8.81 亿元，同比增长 28.3%/26.6%/24.9%，对应 EPS0.95/1.21/1.51 元。5.2 相对估值相对估值 选取与公司主营业务相近，市场规模以及品牌知名度相当的以岭药业、天士力、济川药业和红日药业为可比公司，参照行业内可比公司的 PE 估值水平，同时考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，给予 2023 年 35xPE，对应目标价格 33.36 元。表 21：可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）市盈率市盈率 P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002603.SZ 以岭药业 30.84 515.25 21.16 24.50/24.35 21.03/600535.SH 天士力 15.41 231.10 9.82 11.60 13.24 23.53 19.91 17.45 603998.SH 方盛制药 12.70 55.94 1.66 2.17 2.78 33.70 25.82 20.16 603439.SH 贵州三力 18.70 76.64 2.52 3.24 4.03 30.39 23.65 19.02 可比公司均值可比公司均值 8.79 10.38/27.99 22.60/600557.SH 康缘药业康缘药业 31.25 182.69 5.57 7.05 8.81 32.78 25.90 20.74 资料来源：wind，西部证券研发中心（注：股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价，可比公司相关预测为 Wind 一致预期）5.3 投资建议投资建议 预计 2023-2025 年营收 52.71/63.32/74.98 亿元，同比增长 21.1%/20.1%/18.4%，归母净利润 5.57/7.05/8.81 亿元，同比增长 28.3%/26.6%/24.9%，对应 EPS0.95/1.21/1.51 元。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，给予 2023 年 35xPE，对应目标价格 33.36 元，首次覆盖，给予“增持”评级。六、六、风险提示风险提示 研发研发创新创新风险：风险：公司每年投入大量的研发经费用于产品开发和技术创新，但新药研发开发周期长，投资大，风险性较高，其关键风险环节为立项，如果研发方向选择错误，不能研发出适销对路产品以及研发失败均会造成公司研发费用流失。政策调整风险：政策调整风险：医药行业受国家政策影响较大，随着国家医疗卫生体制改革的不断推进，一系列的医药政策陆续出台，两票制、集中带量采购、医保目录调整、医保支付方式、药品审评制度、药品上市许可持有人制度、新药监测等将对药品研发、生产与经营产生影响，公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 医保控费措施的常态化运行，也给药品销售带来一定的压力。成本波动风险：成本波动风险：中医药行业受到原材料供应价格影响较大，近年来，中药材价格整体有一定上浮，部分药材价格上涨明显。中药材的稳定供应和成本可控也是近年来行业面临的不确定性之一。中成药品种对人工要求较高，对人员数量和能力都有一定的要求，随着员工薪酬水平与社会保障水平的提升，企业未来可能面临用工成本上升的风险。公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 937 1,601 1,952 3,329 4,569 营业收入营业收入 3,649 4,351 5,271 6,332 7,498 应收款项 776 798 1,286 1,350 1,597 营业成本 1,025 1,214 1,428 1,669 1,930 存货净额 338 343 509 539 619 营业税金及附加 61 73 85 105 124 其他流动资产 822 987 897 900 928 销售费用 1,583 1,868 2,266 2,691 3,149 流动资产合计流动资产合计 2,874 3,730 4,644 6,118 7,713 管理费用 662 795 970 1,165 1,380 固定资产及在建工程 2,533 2,508 2,475 2,311 2,176 财务费用 8(9)(26)(34)(49)长期股权投资 4 4 4 4 4 其他费用/（-收入）(41)(46)(56)(46)(35)无形资产 434 398 322 247 174 营业利润营业利润 351 455 604 783 1,000 其他非流动资产 173 156 173 171 171 营业外净收支(23)(9)(11)(17)(23)非流动资产合计非流动资产合计 3,144 3,066 2,974 2,733 2,526 利润总额利润总额 328 446 593 766 977 资产总计资产总计 6,018 6,796 7,618 8,851 10,239 所得税费用 4 4 30 46 68 短期借款 235 0 0 200 200 净利润净利润 324 442 563 720 908 应付款项 1,215 1,753 1,956 2,268 2,745 少数股东损益 4 7 6 14 27 其他流动负债 3 28 12 14 18 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 321 434 557 705 881 流动负债合计流动负债合计 1,453 1,781 1,967 2,482 2,963 长期借款及应付债券 2 2 2 2 2 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 91 79 88 86 84 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 92 81 90 88 86 ROE 7.6%9.6.0.3.5%负债合计负债合计 1,545 1,862 2,057 2,570 3,049 毛利率 71.9r.1r.9s.7t.3%股本 593 585 585 585 585 营业利润率 9.6.5.5.4.3%股东权益 4,473 4,934 5,562 6,281 7,190 销售净利率 8.9.2.7.4.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,018 6,796 7,618 8,851 10,239 成长能力成长能力 营业收入增长率 20.3.2!.1 .1.4%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-0.1).62.7).7.7%净利润 324 442 563 720 908 归母净利润增长率 21.95.5(.3&.6$.9%折旧摊销 195 195 189 194 195 偿债能力偿债能力 利息费用 8(9)(26)(34)(49)资产负债率 25.7.4.0).0).8%其他 381 368(373)213 120 流动比 1.98 2.09 2.36 2.46 2.60 经营活动现金流经营活动现金流 908 996 353 1,092 1,174 速动比 1.75 1.90 2.10 2.25 2.39 资本支出(172)(211)(82)42 11 其他(125)47(11)9 6 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(297)(164)(93)51 17 每股指标每股指标 债务融资(262)(226)26 234 49 EPS 0.55 0.74 0.95 1.21 1.51 权益融资(183)33 65 0 0 BVPS 7.36 8.13 9.20 10.40 11.91 其它 2 24 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(443)(168)91 234 49 P/E 57.0 42.05 32.78 25.90 20.74 汇率变动 P/B 4.3 3.8 3.4 3.0 2.6 现金净增加额现金净增加额 169 664 351 1,377 1,240 P/S 5.0 4.2 3.5 2.9 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|康缘药业 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 23 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：021-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。

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交通领域中非供应链物流专项研究：新兴蓝海市场聚焦物流基础设施与电子商务兴起的机遇-230423（31页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 04 月 23 日 推荐推荐（维持）（维持）中非供应链物流专题研究中非供应链物流专题研究 周期/交通运输 本篇报告本篇报告主要对当前主要对当前中国企业寻找非洲市场第二增长曲线的背景中国企业寻找非洲市场第二增长曲线的背景、非洲市场的非洲市场的核心吸引力核心吸引力、中非中非供应链存在的问题供应链存在的问题进行分析，进行分析，同时同时梳理当前在非布局的部分梳理当前在非布局的部分企业。企业。中国企业加速出海，寻找第二增长曲线中国企业加速出海，寻找第二增长曲线。我国经济在过去几十年中取得了长足发展，2022 年为全球贡献接近 20%的 GDP 增长，伴随经济地位的提升，产业结构不断优化，资本和技术密集型产业在出口总额中占比提升，但仍存在要素成本上升、产能过剩等问题，制造业从全球产业价值链低端向上突破的需求增强。伴随我国经济增长及产业结构变革，国内市场竞争日趋激烈，中国企业在“一带一路”倡议引导下加速出海，寻找第二增长曲线，非洲、东盟等新兴蓝海市场成为出海重要目的地。2022 年我国对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资为 209.7 亿美元，同比增长 3.3%，占同期总额的17.9%，其中对东盟、非洲出口金额同比增速分别为 18.1%、11.2%，长期来看新兴市场在我国对外贸易中的地位将会愈发重要。多重优势助力多重优势助力非洲非洲成为投资热土成为投资热土，供应链供应链瓶颈瓶颈问题问题凸显凸显。我们认为非洲主要具有三大核心吸引力：1）充沛的青年劳动力，人口红利逐步显现。）充沛的青年劳动力，人口红利逐步显现。2022 年非洲总人口数已超过中国，预计到 2050 年撒哈拉以南非洲将贡献全球超半数新增人口，人口结构中青年劳动力资源充沛，为外资企业在非生产提供劳动力供给。2）快速增长的消费市场。）快速增长的消费市场。非洲经济增长下中等收入群体扩大，带动消费能力提高，2010 年以来非洲消费支出连续十年维持 5%左右的增速。3）矿产资源丰富，开发潜力巨大。矿产资源丰富，开发潜力巨大。非洲矿产资源和能源储量丰富，总价值约占全球的 23%，但并未得到充分利用，产值仅占全球的 9%左右，开发潜力仍然较大。物流需求物流需求快速增长之下，非洲供应链问题亟待解决，快速增长之下，非洲供应链问题亟待解决，长期的殖民史导致非洲在全球供应链中处于边缘位置，内陆物流基础设施建设极度匮乏，内陆物流枢纽投资需求增长。货物进出口依赖港口，但现有大部分港口运力紧缺问题凸显，严重影响供应链畅通，港口改扩建投资需求增长。聚焦基础设施聚焦基础设施 电子商务，中国企业加快在非布局电子商务，中国企业加快在非布局。我们对三类在非布局企业进行梳理：1）物流枢纽及基础设施类：嘉友国际、招商港口；2）物流业务类：速达非、顺丰、极兔；3）跨境贸易及商业类：传音控股（电子）、小商品城（商业）、名创优品（商业）。综上所述，我们认为可以关注非洲内陆物流枢纽投资机会、重点港口枢纽改扩建投资机会和电商消费市场快速发展带来的物流业务机会。风险提示：风险提示：全球宏观经济下行超预期的风险全球宏观经济下行超预期的风险、非洲地区劳动力成本非洲地区劳动力成本和资源成和资源成本本超预期超预期上涨上涨的风险的风险、地缘冲突及地缘冲突及政局变政局变革革的风险的风险、法律合规风险、法律合规风险等等。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 评级评级 顺丰控股 54.66 0.87 1.26 1.73 43.3 31.6 3.1 强烈推荐 嘉友国际 27.22 0.69 1.36 1.63 20.0 16.7 3.3 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）127 2.6 总市值（亿元）29881 3.5 流通市值（亿元）26951 3.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-0.5 0.1 11.1 相对表现-1.8-7.6 10.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、油运行业专题报告持续看好中长期景气度上行2023-04-17 2、招商交运物流行业周报航空一季度数据明确复苏趋势，积极迎接春夏旺季2023-04-16 3、招商交运物流行业周报五一假日前瞻数据亮眼，持续关注出行 线上消费复苏2023-04-09 苏宝亮苏宝亮 S1090519010004 丁浙川丁浙川 S1090519070002 鄢凡鄢凡 S1090511060002 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏芸魏芸 S1090522010002-100102030Apr/22Aug/22Dec/22Mar/23(%)交通运输沪深300方兴未艾的蓝海市场方兴未艾的蓝海市场，关注物流基础设施和电商崛起机会关注物流基础设施和电商崛起机会 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、中国企业加速出海，寻找第二增长曲线.6 1、我国产业结构优化，转型需求增长.6 2、“一带一路”指引下，中国企业加速出海.7 二、寻找新的沃土非洲.12 1、中非经贸往来历史悠久，双边合作迈入新阶段.12 2、多重优势助力非洲成为投资热土.14（1）青年劳动力资源充沛，人口红利优势显现.14（2）快速增长的消费市场，电商增长不可忽视.15（3）丰富的矿产资源，开发潜力巨大.17 3、供应链问题亟待解决.18 三、聚焦基础设施 电子商务，中国企业加快在非布局.21 1、布局重要物流枢纽及基础设施的相关企业.21（1）嘉友国际.21（2）招商港口.22 2、布局物流业务的相关企业.23（1）速达非.23（2）顺丰控股.24（3）极兔速递.25 3、布局跨境贸易及商业的相关企业.26（1）传音控股.26（2）小商品城.27（3）名创优品.28 四、投资建议及风险提示.30 1、投资建议.30 2、风险提示.30 图表图表目录目录 图 1：主要国家 GDP（不变价）同比增速变化情况.6 图 2：2022 年各国对世界 GDP 贡献占比.6 UZkYlYOXiWhUtQsRsQ6McM7NmOpPpNnOjMoOmQiNtRmQ9PnNyRuOsOrRMYrRqO 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 3：中国货物进出口总额变化情况.6 图 4：三大产业对 GDP 贡献率变化.7 图 5：主要劳动密集型产业出口额及占比（单位：亿美元）.7 图 6：主要资本密集型出口产业.7 图 7：主要技术密集型出口产业.7 图 8：工业革命以来历次制造业产业转移.8 图 9：“一带一路”沿线国家.9 图 10：中国非金融类对外直接投资情况.11 图 11：中国对外承包工程业务新签合同额.11 图 12：对“一带一路”沿线国家对外投资及新签合同额占总额比重变化情况.11 图 13：中国对主要经济体及地区月度出口金额增速变化.11 图 14：中国企业出海投融资交易数量分布.12 图 15：2017-2022 年出海投融资交易所处行业分布.12 图 16：1980-2022 年中非贸易发展情况.13 图 17：2012-2022 年以来中非贸易情况（单位：亿美元）.13 图 18：中国与美国对非洲直接投资流量（单位：亿美元）.13 图 19：2021 年中国境外企业在各洲覆盖比率.13 图 20：20172021 年中国对非直接投资存量前四位的非金融行业（单位：亿美元）.13 图 21：2022 年非洲及世界其他地区总人口增速情况.14 图 22：2021 年非洲人口结构图.14 图 23：2025、2050、2100 年全球劳动力份额变化预测.14 图 24：世界各地区国民净人均收入（现价）增速变化情况.15 图 25：非洲各地区人均年收入增速变化情况.15 图 26：各地区 GDP 年均增速变化情况.15 图 27：非洲内部各地区 GDP 年均增速变化情况.15 图 28：撒哈拉以南非洲居民消费支出占美国比重.16 图 29：非洲各地区居民消费支出增速变化情况.16 图 30：世界各地区城镇人口增长率变化情况.16 图 31：撒哈拉以南非洲城镇化率与世界水平差距缩小.16 图 32：2020-2021 年世界对非洲各地区直接投资流量变化情况（单位：十亿美元）.16 图 33：非洲人均 GDP 水平排名前十的国家.16 图 34：非洲电子商务用户数量及渗透率变化情况.17 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 35：2021 年和 2025 年非洲各品类电子商务收入（单位：十亿美元）.17 图 36：非洲矿业年产值分布情况.18 图 37：非洲采矿业、制造业和公用事业 GDP 变化情况及占总 GDP 比重.18 图 38：中国自非洲进口商品仍以矿产品为主（单位：亿美元）.18 图 39：2022 年中国自非洲进口贸易额前十国家.18 图 40：非洲第三方物流市场规模（单位：亿美元）.19 图 41：非洲经济中心之间的公铁路网建设不足.19 图 42：非洲主要物流基础设施建设情况.19 图 43：非洲物流成本居高不下.20 图 44：中国在非内陆加大铁路项目建设力度.20 图 45：“海上丝绸之路”沿线重要港口示意图.20 图 46：中资海外港口投资格局情况.20 图 47：嘉友国际营业收入及增长情况.21 图 48：嘉友国际归母净利润及增长情况.21 图 49：嘉友国际在非布局示意图.22 图 50：招商港口营业收入及增长情况.22 图 51：招商港口归母净利润及增长情况.22 图 52：廷坎岛地理位置.23 图 53：廷坎岛集装箱吞吐量.23 图 54：吉布提自贸区地理位置.23 图 55：吉布提港口集装箱吞吐量.23 图 56：顺丰营业收入及增长情况.24 图 57：顺丰归母净利润及增长情况.24 图 58：顺丰布局非洲重要事件.24 图 59：极兔发展历史.25 图 60：传音控股发展历史.26 图 61：传音控股营业收入及增长情况.26 图 62：传音控股归母净利润及增长情况.26 图 63：传音控股非洲地区营业收入及增长情况.27 图 64：小商品城历史发展重点事件.27 图 65：小商品城主要业务.27 图 66：小商品城营业收入及增长情况.27 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 67：小商品城归母净利润及增长情况.27 图 68：Egatee 模式.28 图 69：名创优品历史发展重点事件.29 图 70：名创优品季度海外收入及增速变化情况.29 图 71：交通运输行业历史 PEBand.30 图 72：交通运输行业历史 PBBand.30 表 1：货物进出口总额居世界前五位国家比较（单位：亿美元）.6 表 2：“一带一路”重点事件梳理.9 表 3：非洲矿产资源最丰富的前十大国家.17 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、中国企业加速出海中国企业加速出海，寻找第二增长曲线，寻找第二增长曲线 1、我国产业结构优化，转型需求增长、我国产业结构优化，转型需求增长 中国经济中国经济快速快速发展，发展，对外贸易持续深化对外贸易持续深化。在过去几十年中我国经济取得长足发展，1990 至 2019 年，中国实际 GDP年均增速接近 10%，为全球贡献超 25%的 GDP 增长，全国家庭平均收入由约 750 美元增长至 1.3 万美元。2020 年后，全球经济在疫情影响下普遍下滑，中国 GDP 增速在保持正增长的同时持续领跑全球，2022 年我国为全球贡献接近 20%的 GDP 增长，经济持续增长下，中国贸易大国地位不断巩固，货物进出口总额由 2012 年的 3.9 万亿美元增长至 2022 年的 6.3 万亿美元，10 年 CAGR 为 5%，同时货物进出口总额占世界比重稳步提升，由 2012 年的 10.4%上升至 2022 年的 12.5%，位居世界第一位。图图 1：主要国家主要国家 GDP（不变价）同比增速变化情况（不变价）同比增速变化情况 图图 2：2022 年各国年各国对世界对世界 GDP 贡献占比贡献占比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：IMF、招商证券 图图 3：中国货物进出口总额变化情况中国货物进出口总额变化情况 资料来源：Wind、招商证券 表表 1：货物进出口总额居世界前五位国家比较（单位：亿美元）货物进出口总额居世界前五位国家比较（单位：亿美元）位位次次 2012 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 国家国家 进出口总额进出口总额 占比占比 国家国家 进出口总额进出口总额 占比占比 国家国家 进出口总额进出口总额 占占比比 国家国家 进出口总额进出口总额 占比占比 世界 371760 100%世界 355172 100%世界 448026 100%世界 505260 100%1 美国 38824 10.4%中国 46559 13.1%中国 60515 13.5%中国 63100 12.5%2 中国 38671 10.4%美国 38319 10.8%美国 46917 10.5%美国 54410 10.8%3 德国 25560 6.9%德国 25543 7.2%德国 30512 6.8%德国 32260 6.4%4 日本 16844 4.5%日本 12768 3.6%荷兰 15931 3.6%荷兰 18650 3.7%5 法国 12431 3.3%荷兰 12697 3.6%日本 15250 3.4%日本 16440 3.3%资料来源：国家统计局、世界贸易组织、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 伴随经济发展，我国产业结构伴随经济发展，我国产业结构加速升级转型加速升级转型。伴随经济快速增长，我国产业结构不断优化，转型升级成效显著，第三产业重点领域繁荣发展，对 GDP 贡献率持续提升，三次产业结构由 2012 年的 9.1:45.4:45.5 变为 2022 年的7.3:39.9:52.8，2022 年第三产业占 GDP 比重较 2012 年提升了 7.3 个百分点，稳居国民经济第一大产业。产业结构优化下出口结构持续升级，资本和技术密集型产业在出口总额中占比提升，劳动密集型产业占比近几年维持下降趋势，包括服装、纺织品、玩具、家具及零件等在内的七大类劳动密集型产品出口规模占总出口额比重由 2021 年的 18.2%降至 2022 年的 17.9%；钢材、汽车零配件、集装箱和船舶四大类资本密集型产品出口规模持续提升，2022 年占出口总额比重约为 6%；技术密集型产品在出口结构中重要性持续提升，四类产品加总出口规模逐渐接近劳动密集型产品加总出口规模，2022 年四类产品出口规模占出口总额比重约为 15%。图图 4：三大产业对：三大产业对 GDP 贡献率变化贡献率变化 图图 5：主要劳动密集型主要劳动密集型产业出口额及占比（单位：亿美元）产业出口额及占比（单位：亿美元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：国家统计局、海关总署、招商证券 图图 6：主要资本密集型出口产业：主要资本密集型出口产业 图图 7：主要技术密集型出口产业：主要技术密集型出口产业 资料来源：国家统计局、海关总署、招商证券 资料来源：国家统计局、海关总署、招商证券 2、“一带一路”、“一带一路”指引下指引下，中国企业加速出海中国企业加速出海 我国制造业从全球产业价值链低端向上突破的需求增强我国制造业从全球产业价值链低端向上突破的需求增强，中国企业，中国企业在国际分工中的地位提升在国际分工中的地位提升。日本、亚洲四小龙和中国在过去 70 年中先后走出通过出口劳动密集型产品带动经济快速发展的道路，从历次产业转移来看，特征主要体现为由发达经济体向发展中经济体转移和由劳动密集型产业向资本、技术密集型产业转移两方面，在产业转移过程中，企业出海成为重要趋势之一。1）第一次产业转移（第一次产业转移（19 世纪下半叶至世纪下半叶至 20 世纪上半叶）：世纪上半叶）：伴随第一次“工业革命”在英国开始，蒸汽动力替代人工的时代序幕拉开，英国迅速成长为工业大国及全球经济霸主，工业产成品对外出口迅速增长，英国工业部门 GDP占全球比重达 30%，但随着英国国内产业容量饱和成本提升，英国逐渐将生产转往法、德及美国等地，本次产业转移中，美国凭借资源、土地、政策优势成为最大受益者。2）第二次产业转移（第二次产业转移（20 世纪世纪 50-60 年代）：年代）：二战后，在“第三次科技革命”影响下，美国的科技水平领先全球，国内产业结构出现明显变化，高科技产业快速发展，因此逐渐将钢铁和纺织等资本及劳动密集型产业向德国、日本 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 等国转移，本次产业转移中，日、德通过承接美国转移产业，极大地加快了工业化进程，成为新的“世界工厂”。3）第三次产业转移（第三次产业转移（20 世纪世纪 60-70 年代）：年代）：日本和德国在承接美国的产业转移后，迅速实现经济崛起，但随之而来的是国内劳动力价格的上涨，因此开始将劳动力密集型产业向亚洲四小龙（新加坡、韩国、中国台湾、中国香港）及部分拉美国家转移，第三次全球产业转移中，亚洲四小龙逐渐形成以出口加工为主导的产业结构，成为新兴工业化国家和地区。4）第四次产业转移（第四次产业转移（20 世纪世纪 80 年代年代-2012 年）：年）：伴随科技的进步，英、美、日、德等发达国家产业结构加速升级，国内原本技术领先的产业及部分剩余资本密集型产业开始向处于改革开放的中国转移，中国凭借劳动力和土地等要素成本的优势，在第四次产业转移中成长为新的“世界工厂”。进入 21 世纪后，传统国际分工逐渐向新型国际分工迈进，国际分工更为细化，体现在生产链中不同环节的分工。在这一背景下，中国工业化进程加速。5）第五次产业转移（第五次产业转移（2012 年至今）：年至今）：2012 年后，经过 30 多年发展，伴随中国人口红利逐步消退，劳动力和土地等成本优势较部分后发国家不复存在，纺织等劳动力密集产业开始向东南亚和非洲等地转移。与此同时，在 2008年金融危机后欧美国家相继开启“再工业化”战略，部分高端制造业开始回流欧、美日等发达经济体。在低端制造转移东南亚等地，高端制造回流欧美的背景下，我国钢铁、煤炭、水泥、玻璃、有色金属等行业在 2013 年后的两年内产能利用率大幅下滑，供给侧结构性过剩问题凸显，中国产业升级和过剩产能转出需求增大。图图 8：工业革命以来历次制造业产业转移：工业革命以来历次制造业产业转移 资料来源：中国金融杂志、招商证券 把握把握“一带一路”“一带一路”机会，实现机会，实现多边多边产业互惠共生。产业互惠共生。在第五次产业转移背景下，我国的产能过剩问题亟待解决，低端产业转出需求持续增长，构建“一带一路”发展格局成为新时期重要举措。2013 年 9 月，习近平主席访问中亚各国，提出共建“丝绸之路经济带”的倡议。2013 年 10 月，在访问东南亚国家期间提出了构建“21 世纪海上丝绸之路”的战略构想，由此衍生了“一带一路”倡议。“一带一路”贯穿亚欧非大陆，连接了东亚经济圈和欧洲经济圈，丝绸之路经济带畅通中国经中亚、俄罗斯至欧洲；中国经中亚、西亚至波斯湾和地中海；中国至东南亚、南亚和印度洋三条线路。截至 2022 年 12 月，已有 150 个国家和 32 个国际组织签署 200 余份共建“一带一路”合作文件。根据梯度转移理论，价值链上游国家将产业的部分生产环节转移到价值链下游国家，下游国家在承接相关产业技术等资源的同时，通过与上游国家研发合作等转移形式带动本国产业的发展，同时上游国家也可以提高资源的使用效率，用于发展产业高端环节，实现产业升级，最终形成产业互惠共生。“一带一路”倡议的提出是我国产业转型升级、实现与沿线国家多边产业互惠共生的重要举措。敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 9：“：“一带一路一带一路”沿线国家沿线国家 资料来源：新华网、招商证券 表表 2：“一带一路”重点事件梳理：“一带一路”重点事件梳理 时间时间 文件文件 内容内容 2015 年 3 月 推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动 根据“一带一路”走向，陆上依托国际大通道，以沿线中心城市为支撑，以重点经贸产业园区为合作平台，共同打造新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国一中亚一西亚、中国一中南半岛等国际经济合作走廊:海上以重点港口为节点，共同建设通畅安全高效的运输大通道。中巴、孟中印缅两个经济走廊与推进“一带一路”建设关联紧密，要进一步推动合作，取得更大进展。沿线各国资源票赋各异，经济互补性较强，彼此合作潜力和空间很大。以政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通为主要内容。2017 年 11 月“一带一路”建设海上合作设想 积极推进与沿线国在海洋经济发展规划、海洋空间规划和园区设计等方面的合作与交流;加强对国内沿海地方开展国际海洋合作的指导，推进“东亚海洋合作平台”“中国一东盟海洋合作中心”建设，支持福建建设海上丝绸之路核心区，推进海洋经济发展示范区建设。2019 年 4 月“一带一路”国家外汇管理政策概览（2018）从经常项目外汇管理、资本和金融项目外汇管理、个人外汇管理、金融机构外汇业务管理等方面对各国外汇管理政策进行梳理，为投资提供参考消息。2019 年 4 月 中欧班列运输联合工作组议事规则 中国、白俄罗斯、德国、哈萨克斯坦、蒙古国、波兰、俄罗斯 7 国铁路签署。2020 年 12 月“十四五”规划 推进基础设施互联互通，构建以新亚欧大陆桥等经济走廊为引领，以中欧班列、陆海新通道等大通道和信息高速路为骨架，以铁路、港口、管网等为依托的互联互通网络，打造国际陆海贸易新通道。聚焦关键通道和关键城市，有序推动重大合作项目建设。创新融资合作框架，发挥共建“一带一路”专项贷款、丝路基金等作用。建立健全“一带一路”金融合作网络，推动金融基础设施互联互通，支持多边和各国金融机构共同参与投融资。2022 年 5 月“十四五”时期推进“空中丝绸之路”建设高质量发展实施方案 践行共商共建共享原则，弘扬绿色开放廉洁理念，以更好满足与共建国家互联互通需要为目标，努力构建安全可靠、便捷高效、绿色集约、互惠包容的“空中丝绸之路”。敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 时间时间 文件文件 内容内容 2022 年 9 月“丝路海运”建设蓝皮书（2021-2022）“丝路海运”已从探索实践、市场培育阶段转向提质增效、升级发展阶段。在百年变局和世纪疫情相互交织的大背景下，全球环境更趋复杂，“丝路海运”集聚多重要素，整合多种资源，培育跨行业国际航运物流生态圈，大胆创新，逆势而上，显现出强劲的发展动力和韧性。2023 年 1 月 中华人民共和国和菲律宾共和国联合声明 1、双方承诺深化农业、基建、能源和人文四大领域合作，并在国防、安全、科技、贸易和投资等领域拓展更多合作途径；2、双方同意进一步发展双边贸易，争取恢复并超越疫情前双边贸易额；3、双方同意加强农业合作，签署多份农业合作文件，包括中菲渔业合作行动计划（2023-2025）等；4、双方高度重视基础设施建设，愿持续深化共建“一带一路”倡议和“多建好建”规划对接；此外还有一系列合作措施。2023 年 2 月 中华人民共和国和柬埔寨王国关于构建新时代中柬命运共同体的联合声明 1、双方同意从政治、产能、农业、能源、安全和人文六大领域入手，打造中柬“钻石六边”合作架构；2、方同意加大水电、光伏等清洁能源合作，探讨绿色环保、稳定可靠的能源合作方案。持续推进中柬应对气候变化南南合作西哈努克省低碳示范区建设，进一步深化生态环境领域合作，开展政策对话、联合研究、能力建设等合作，加强生态环保理念、战略、法规标准研讨交流，开展对柬生态环保管理人才培训。3、双方同意加强两军各层级交往，充分发挥两军合作机制作用，加强军兵种交流和联演联训，深化人员培训和后勤装备等领域交流合作，密切双方多边安全事务协调配合。2023 年 2 月 首届“中国 中亚五国”产业与投资合作论坛举办 以“互利共赢，携手推进区域经济高质量发展”为主题。中国与中亚五国政商界代表在论坛中开展双向推介，并就工业互联网、能源、国际农业等话题深入交流。2023 年 3 月 政府工作报告 强调推动高质量共建“一带一路”，坚持共商共建共享，遵循市场原则和国际通行规则，实施一批互联互通和产能合作项目，各领域交流合作不断深化；引导对外投资健康有序发展，加强境外风险防控；坚定维护多边贸易体制，反对贸易保护主义，稳妥应对经贸摩擦，促进贸易和投资自由化便利化。2023 年 4 月 中华人民共和国法兰西共和国联合声明 双方将加强政治对话，促进政治互信；双方将共同推动世界安全与稳定；双方将持续促进经济交流；双方将重启人文交流；双方将共同应对全球性挑战。资料来源：中国政府网、中国一带一路网、招商证券 我国我国对“一带一路”沿线国家投资对“一带一路”沿线国家投资规模持续扩大规模持续扩大。自 2013 年提出“一带一路”倡议以来，2013-2022 年间我国与沿线国家货物贸易额由 1.04 万亿美元增长至 2.07 万亿美元，年均增速达到 8%，占整体外贸比重由 2013 年的 25%增长至 2022 年的 33%，双向投资累计超过 2700 亿美元，在沿线国家承包工程新签合同额、完成营业额累计分别超过1.2 万亿美元和 8000 亿美元，占对外承包工程总额的比重超 50%。截至 2022年，我国非金融类对外直接投资为1168.5亿美元，同比增长 2.8%，对外承包工程新签合同额为 2530.7 亿美元，同比下滑 2.1%，其中在“一带一路”沿线国家非金融类直接投资为 209.7 亿美元，同比增长 3.3%，占同期总额的 17.9%，主要投向东盟国家、巴基斯坦、阿联酋、塞尔维亚和孟加拉国等；在沿线国家承包工程新签合同额 1296.2 亿美元，占总额的 51.2%。敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 10：中国非金融类对外直接投资情况中国非金融类对外直接投资情况 图图 11：中国对外承包工程业务新签合同额：中国对外承包工程业务新签合同额 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 12：对“一带一路”沿线国家对外投资及新签合同额占总额比重：对“一带一路”沿线国家对外投资及新签合同额占总额比重变化情况变化情况 资料来源：Wind、招商证券“一带一路”“一带一路”沿线国家沿线国家中中非洲等新兴市场非洲等新兴市场对我国出口拉动作用不可忽视。对我国出口拉动作用不可忽视。在“一带一路”倡议引导下，东南亚、非洲等市场为拉动我国出口带来新动能，截至 2022 年，中国对欧洲、美国、东盟、非洲出口金额分别为 74.5、58.2、57.1、16.5 百亿美元，同比增速分别为 6.2%、0.9%、18.1%、11.2%，中国对“一带一路”沿线国家出口拉动整体出口增长 6.1 个百分点，在全球宏观经济疲软，外需动能不足的背景下，“一带一路”沿线国家对我国出口拉动作用持续增长，东南亚、非洲等新兴市场在我国对外贸易中的地位将会愈发重要。图图 13：中国对主要经济体及地区月度出口金额增速变化：中国对主要经济体及地区月度出口金额增速变化 资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 摆脱激烈竞争，中国企业加速出海寻找第二增长曲线。摆脱激烈竞争，中国企业加速出海寻找第二增长曲线。从市场规模、产品、企业市场竞争格局等因素看，包括家电、智能手机、工程机械、电商等行业在内的市场已是一片红海，行业均处于较为激烈的存量竞争阶段，在这种情况下，企业亟需通过拓展国际业务来寻找新增长点，而此时海外部分发展中国家中，这些行业仍是一片蓝海，海外市场的提前布局对于企业来说有着增速快、竞争对手少、能够快速抢占市场的优势，以智能手机市场为例，据 IDC 数据，2022年国内智能手机市场出货量仅为 2.9 亿台，同比下滑 13.2%，创下有史以来最大降幅，剔除疫情影响，行业现存的市场饱和、性能过剩、以及消费市场动能不足的问题愈发凸显，中国手机市场成为全球智能手机竞争最为激烈市场。在国内众多产业竞争激烈的情况下，中国产品以较高的性价比在海外市场拓展第二增长曲线将更具优势，近年来中国企业出海投融资交易数量在疫情前呈现持续增长趋势，2017-2022 年投融资交易所处行业分布中，文娱类、企业服务类、电子商务类、硬件类和教育培训类位列前五。未来未来，我们认为，我们认为中国出海产业中国出海产业将将呈现出品类更丰富、更关注蓝海市场、呈现出品类更丰富、更关注蓝海市场、专精国际分工中某一环节的趋势专精国际分工中某一环节的趋势，从企业布局的出海区域来看，以北美、印度、东南亚及欧洲市场为主，当前 70%左右的出海企业在东南亚有业务布局，65%已经布局欧洲，62%已经布局北美，但新兴蓝海市场例如非洲、南美正逐步崛起并成为中国企业出海的新“战场”。图图 14：中国企业出海投融资交易数量分布中国企业出海投融资交易数量分布 图图 15：2017-2022 年出海投融资交易所处行业分布年出海投融资交易所处行业分布 资料来源：睿智分析、招商证券 资料来源：睿智分析、招商证券 二、二、寻找新的沃土寻找新的沃土非洲非洲 1、中非、中非经贸往来经贸往来历史悠久历史悠久，双边双边合作迈入新阶段合作迈入新阶段 由劳务输出到全方面合作，中非经贸往来步入新阶段由劳务输出到全方面合作，中非经贸往来步入新阶段。中非外交及经贸往来历史悠久，1950-1989 年期间，中非贸易以民间小额贸易往来为主，1960 年中非贸易额首次突破 1 亿元，改革开放后，在“走出去”战略的引导下，中非贸易额由 1970 年的 1.8 亿美元迅速增长至 11.7 亿美元；1990-1999 年期间，中非贸易额稳步增长，1993 年中国与南非正式恢复贸易往来，贸易总额由 1990 年的 16.7 亿美元增长至 1999 年的 64.8 亿美元，年均增速达 16%，到 2008年中非贸易额首次达到千亿美元。2009 年在经济危机影响下中非贸易额下降，但 2010 年迅速反弹，实现贸易额 1269亿美元。2015 年后，在“一带一路”倡议的指导下，中非开始进行全方位、深层次的合作，截至 2022 年中非贸易额达到 2816.8 亿美元，同比增长 10.8%，其中对非出口约 1641.8 亿美元，自非进口约 1175.1 亿美元。对非投资方面，中国自 2013 年起正式超越美国成为非洲最大的直接投资者，2016 年起美国对非洲直接投资开始出现净流出，中国在对非投资中的地位愈发重要，截至 2021 年中国对非直接投资流量达到 50 亿美元。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 16：1980-2022 年年中非贸易发展中非贸易发展情况情况 资料来源：商务部、Wind、招商证券 图图 17：2012-2022 年以来中非贸易情况（单位：亿美元）年以来中非贸易情况（单位：亿美元）图图 18：中国与美国对非洲直接投资流量（单位：亿美元）中国与美国对非洲直接投资流量（单位：亿美元）资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：约翰霍普金斯大学中非研究组织、招商证券 我国对非我国对非投资领域进一步拓宽投资领域进一步拓宽，投资主体更为多元，投资方式更为灵活投资主体更为多元，投资方式更为灵活。从境外企业分布来看，我国企业积极拓展非洲市场，截至 2021 年，中国在非洲设立的境外企业超 3400 家，在非洲覆盖率达到 86.7%，主要分布在埃塞俄比亚、赞比亚、尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、南非、加纳、安哥拉、乌干达等国家，中非合作初期，我国对非洲直接投资多以大型援助项目及基础设施建设为主，大型央国企因资金、技术、人力等方面优势占据对非洲直接投资的主要地位，随着中非合作领域的不断扩展，众多民营企业逐步将市场转移至非洲大陆，目前有 70%以上的对非投资企业是民营企业，成为中国对非洲直接投资的主力军。从直接投资存量行业分布来看，建筑、采矿、制造、租赁和商务服务为排名前四的行业，2021 年直接投资存量分别达到 163.4 亿美元、99.9 亿美元、59.3 亿美元和 20.4 亿美元。图图 19：2021 年中国境外企业在各洲覆盖比率年中国境外企业在各洲覆盖比率 图图 20：20172021 年中国对非直接投资存量前四位的年中国对非直接投资存量前四位的非金融行业非金融行业（单位：亿美元）（单位：亿美元）资料来源：中国对外投资统计公告、招商证券（注：覆盖率为中国境外企业覆盖国际或地区数量与国家或地区总数的比率）资料来源：商务部、国家统计局、国家外汇管理局、招商证券 1981-1998加强经贸合作劳务输出为主2015至今“一带一路”阶段加强各领域合作1999-2015“走出去”阶段扩大海外投资和工程建设-4%-2%0%2%4%6%8%-50%0P008119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中非双边贸易额增速非洲GDP增速（右轴）敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 2、多重多重优势优势助力助力非洲非洲成为投资热土成为投资热土（1）青年劳动力资源充沛）青年劳动力资源充沛，人口红利，人口红利优势显现优势显现 非洲总人口增长领先全球非洲总人口增长领先全球，青年劳动力资源丰富，青年劳动力资源丰富。从上世纪 80 年代开始，非洲成为世界上人口增速最快的区域，当前非洲人口增速是全球平均增速的 3 倍多，作为全球人口增长速度最快的大洲，2022 年非洲总人口已超过中国。根据联合国 世界人口展望 2022 预计，撒哈拉以南非洲到 2050 年将贡献全球超半数新增人口，2070 年将超越东亚、南亚成为人口最多的地区。分国别来看，2022 年非洲尼日利亚、埃塞俄比亚、埃及和刚果（金）人口已经过亿，分别达到 2.2 亿人、1.2 亿人、1.1 亿人、1.0 亿人。非洲劳动力人口数量充足，人口结构健康，2021 年 19 岁以下的人口占总人口的 50%以上，刚果（金）、尼日利亚、坦桑尼亚等国人口年龄中位数都在 17-19 岁之间，远低于世界平均值 30 岁左右。2022 年撒哈拉以南非洲劳动力（15-64 岁）每年净流入劳动力市场人数超过 2300 万人，据联合国经社部估计，到 2030 年这一流量将增加到 2700 万，到 2050 年将超过 3300 万，预计 22 世纪非洲大陆的劳动力将增加两倍，在全球劳动力中占比将超 40%，超过南亚和东亚太平洋地区，占据全球最大份额，大量的青年劳动力为非洲推进工业化进程提供较好支持，预计随着青年劳动力受教育比例提升，就业人数将持续增加，也为外资企业在非生产运营创造较好的劳动力环境。图图 21：2022 年非洲及世界其他地区总人口增速情况年非洲及世界其他地区总人口增速情况 图图 22：2021 年年非洲人口结构图非洲人口结构图 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：联合国经济和社会事务部人口司、招商证券 图图 23：2025、2050、2100 年全球劳动力份额年全球劳动力份额变化预测变化预测 资料来源：联合国 DESA、招商证券 劳动力劳动力成本成本相对低廉相对低廉。按照世界银行划分标准，中国已基本处于中上等收入国家水平，并且即将步入高收入国家群体，劳动力成本上升明显，劳动力密集型产业或逐步向要素成本更加低廉的国家/地区转移。2020 年，撒哈拉以南非洲地区的国民净人均收入约为 1214 美元，甚至相比南亚地区的 1608 美元仍然较低，分非洲各区域来看，2021 年西非、南非、北非、中非、东非的人均年收入增幅分别为 4.2%、5.1%、6.8%、2.1%、5.8%。低廉的劳动力成本为在非投资经营企业提供较好的成本效益，长期或在劳动力素质提高的基础下逐步承接部分来自中国的劳动力密集型产业。敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图 24：世界各地区国民净人均收入（现价）增速变化情世界各地区国民净人均收入（现价）增速变化情况况 图图 25：非洲各地区人均年收入增速变化情况非洲各地区人均年收入增速变化情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券（2）快速增长的消费市场）快速增长的消费市场，电商增长不可忽视电商增长不可忽视 非非洲地区经济增长迅速，洲地区经济增长迅速，中中等收入群体扩大助力等收入群体扩大助力消费能力消费能力提升提升。非洲经济发展水平低，内部经济发展不平衡，但其整体经济增速较快，根据非洲发展银行统计，自 2010 年以来，非洲整体经济增长率几乎每年都高于全球平均水平；世界银行数据显示，在 2008-2018 年间，非洲经济平均增长率已超过金砖国家中的巴西、俄罗斯，其中 80%的贡献率来自于非洲内部包括尼日利亚、南非、埃及、阿尔及利亚等在内的 11 个国家，2018-2021 年非洲 GDP 同比增速分别达到 3.16%、2.45%、-2.63%和 5.22%，疫情影响下仍具韧性。经济增长下中等收入群体扩大，消费能力提升，据非洲发展银行数据，2019 年非洲有 3.5 亿中等收入人群，接近中国 4 亿中等收入人群的水平，根据非洲发展银行预计到 2060 年，非洲将有 11 亿人口进入中产阶级，占总人口数的 42%。收入增长下，截至 2021 年，撒哈拉以南非洲居民消费支出占美国居民消费支出比例达到 10%，同时，2010 年以来非洲消费支出连续十年维持 5%左右的增速，其中西非和北非消费支出增速较快。据牛津经济研究院报告非洲：全球消费者强国的新兴角色预计，未来 5 年非洲大陆的消费者支出速率将超过 8%，从增量上来看，尼日利亚和南非两大市场值得关注；从增速上来看，科特迪瓦、加纳、塞内加尔和喀麦隆等国家值得关注。非洲快速增长的消费支出不仅将带动消费市场发展，同时会对零售、公共事业、银行和旅游业有推动作用，为企业在非投资提供了更多需求。图图 26：各地区各地区 GDP 年均增速变化情况年均增速变化情况 图图 27：非洲内部各地区非洲内部各地区 GDP 年均增速变化情况年均增速变化情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 28：撒哈拉以南非洲居民消费支出占美国比重撒哈拉以南非洲居民消费支出占美国比重 图图 29：非洲：非洲各地区各地区居民消费居民消费支出增速变化情况支出增速变化情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：联合国统计司，招商证券 经济增长和人均收入提升下经济增长和人均收入提升下城镇化进程加快城镇化进程加快，为消费市场增长提供基础为消费市场增长提供基础。2021 年，撒哈拉以南非洲城镇人口增速达到 3.9%，增速领先全球；城镇化率达到 41.8%，较全球 56.5%的水平差距缩小。根据非洲开发银行测算，到 2050年，非洲的城市化率将达到 60%，城市人口将达到 14.4 亿人。城镇化的加速带来对能源、消费、教育、娱乐、金融和健康等一系列需求的增加。同时非洲也是部分增长最快的经济体所在地，根据 2023 年非洲财富报告，非洲的卢旺达、毛里求斯和塞舌尔在过去十年间的财富分别增长了 72%、69%和 54%，世界对非洲各地区直接投资流量分布中，东非、西非和南非获得的直接投资流量增速相对领先。整体来说，目前非洲的消费市场结构并不完善，消费者对特定品牌或产品的忠诚度并未得到巩固，因此在消费需求不断增长而消费市场并未饱和的情况下，非洲消费市场存在较大的投资潜力。图图 30：世界各地区城镇人口增长率变化情况世界各地区城镇人口增长率变化情况 图图 31：撒哈拉以南撒哈拉以南非洲非洲城镇化率与世界水平差距缩小城镇化率与世界水平差距缩小 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：世界银行、招商证券 图图 32：2020-2021 年世界对非洲各地区直接投资流量变年世界对非洲各地区直接投资流量变化情况（单位：十亿美元）化情况（单位：十亿美元）图图 33：非洲人均非洲人均 GDP 水平排名前十的国家水平排名前十的国家 资料来源：UNCTAD、招商证券 资料来源：IMF、招商证券 非洲地区电子商务市场潜力不可忽视非洲地区电子商务市场潜力不可忽视，对物流需求持续增加，对物流需求持续增加。作为全球最年轻的大陆，非洲拥有大量年轻消费者群体，庞大的人口红利为电商市场的快速发展奠定基础，根据美国国际贸易总署数据，2022 年非洲电商用户达到 3.9 亿，敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 电商渗透率为 32%，预计到 2025 年电商用户将突破 5 亿人，渗透率超 40%，电商市场规模可达 750 亿美元，但当前非洲网购人数占全球电子商务用户总数的比例还不足 2%，提升空间巨大，未来有望超越亚洲成为全球电商用户最多的大洲。在电商市场繁荣发展的背景下，对配套物流服务需求提升，为物流企业拓展非洲市场带来机会。图图 34：非洲电子商务：非洲电子商务用户数量及渗透率变化情况用户数量及渗透率变化情况 图图 35：2021 年和年和 2025 年非洲各品类电子商务收入（单年非洲各品类电子商务收入（单位：十亿美元）位：十亿美元）资料来源：美国国际贸易总署、招商证券 资料来源：美国国际贸易总署、招商证券（3）丰富的矿产资源丰富的矿产资源，开发潜力巨大开发潜力巨大 非洲矿产资源丰富，开发潜力巨大。非洲矿产资源丰富，开发潜力巨大。非洲矿产资源和能源储量丰富，总价值约占全球的 23%，但并未得到充分利用，产值仅占全球的 9%左右，开发潜力仍然较大。非洲拥有世界上超 90的铂族储量、超 70%的铀矿、近 50%的钻石储量，所产出的资源包括铜、钴、锂、铬、铁矿石、铝土矿、铀等全球制造业所需的关键材料，境内跨越赞比亚和刚果（金）边界的著名巨型铜矿带是世界上最重要的砂页岩型铜、钴金属矿成矿区。表表 3：非洲矿产资源最丰富的前十：非洲矿产资源最丰富的前十大大国家国家 国家国家 重要矿产重要矿产能源能源 储量储量情况情况 南非南非 黄金、铂族金属、锰、钒、铬 储量均居世界第一位 蛭石、锆、钛 储量均居世界第二位 刚果（金）刚果（金）铜、钴 分别占世界储量 15%、50%钻石、黄金 钻石储量占世界 23%、黄金储量达 600 吨 天然气 海上储量 200 亿立方米、陆地储量 100 亿立方米 几内亚几内亚 铝土 储量超 400 亿吨，占全球储量 1/3 铁 储量超 200 亿吨，占全球储量 1/5 钻石 探明储量近 4000 万克拉 坦桑尼亚坦桑尼亚 钻石 储量达 250 万吨 黄金 储量达 80 万吨 天然气 探明储量 44 万亿立方英尺 纳米比亚纳米比亚 钻石 产量居世界第六 铀 储量约 28 万吨，占全球储量 5%赞比亚赞比亚 铜 占世界储量 25%钴 储量约 35 万吨，居世界第二 马达加斯加马达加斯加 钛铁、镍-加纳加纳 钻石 潜在储量约 1 亿克拉，居世界第四 铝矾土 潜在储量约 4 亿吨 刚果（布）刚果（布）石油 探明储量约 16 亿桶 铁 储量约 250 亿吨 磷酸盐 储量约 600 万吨 津巴布韦津巴布韦 煤 Great Dyke 地区蕴藏量约 270 亿吨 铂族金属 储藏量居世界第二 资料来源：BP、刚果（金）矿业部、南非矿业部、刚果（布）矿业部、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 采矿业对撒哈拉以南非洲地区经济采矿业对撒哈拉以南非洲地区经济发展发展极其重要极其重要，我国与非洲贸易额中，我国与非洲贸易额中矿产品矿产品占比仍然较高占比仍然较高。观察非洲矿业产值分布，撒哈拉以南非洲地区矿业产值水平相对较高，其中南非作为非洲矿产资源最丰富的国家之一，矿业年产值达到 1249.6亿美元。从对 GDP 贡献率来看，采矿业仍然是非洲重点经济贡献产业之一，非洲采矿业、制造业和公用事业对总 GDP的贡献率维持在 20%左右。我国与非洲贸易往来中矿产品仍占主要部分，2020 年中国进口矿产品达到 450 亿美元，占自非进口总额的 61.9%，2022 年中国与非洲国家进出口额为 18786.0 亿元，同比增长 14.5%，其中自非进口额达到 7810.1 亿元，同比增长 14.2%，对非出口额达到 10975.9 亿元，同比增长 14.8%，自非进口贸易额排名前十的国家中南非占比达到 33%，进口国家仍然以资源密集型为主，预计未来在重视能源安全的大背景下，中资矿企在非布局将持续深化。图图 36：非洲矿业非洲矿业年年产值分布情况产值分布情况 图图 37：非洲采矿业、制造业和公用事业非洲采矿业、制造业和公用事业 GDP 变化情况及变化情况及占总占总 GDP 比重比重 资料来源：矿业情报局、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 38：中国自非洲进口商品仍以矿产品为主（单位：亿：中国自非洲进口商品仍以矿产品为主（单位：亿美元）美元）图图 39：2022 年中国自非洲进口贸易额前十国家年中国自非洲进口贸易额前十国家 资料来源：中国与非洲经贸关系报告 2021、招商证券 资料来源：中非贸易研究中心、招商证券 3、供应链问题亟待解决、供应链问题亟待解决 得益于非洲城市化、消费市场的快速发展和基建投资等因素影响，非洲物流市场呈现增长态势。得益于非洲城市化、消费市场的快速发展和基建投资等因素影响，非洲物流市场呈现增长态势。根据 Statista 数据显示，非洲第三方物流市场规模于 2018 年达到 276 亿美元，2019 年为 288 亿美元，2020 年由于受到疫情影响有所下滑，但仍维持在 280 亿美元附近。预计非洲物流市场将随着物流需求扩大持续增长。敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 40：非洲第三方物流市场规模（单位：亿美元）：非洲第三方物流市场规模（单位：亿美元）资料来源：Statista、招商证券 伴随非洲自身经济发展、中非贸易往来日趋频繁、电商消费市场的快速增长，伴随非洲自身经济发展、中非贸易往来日趋频繁、电商消费市场的快速增长，物流需求持续提升，物流需求持续提升，供应链供应链瓶颈瓶颈问题亟问题亟待解决。待解决。我们认为当前非洲大陆存在两大供应链难题：我们认为当前非洲大陆存在两大供应链难题：1）内陆路网建设不完善，内陆路网建设不完善，大型大型城市间互通困难城市间互通困难；2）核心物）核心物流枢纽如沿海流枢纽如沿海港口港口处理能力有限，亟需扩建完善。处理能力有限，亟需扩建完善。长期殖民史长期殖民史影响下，非洲在全球供应链中处于边缘位置影响下，非洲在全球供应链中处于边缘位置，内陆物流基础设施建设极度匮乏，物流成本居高不下，内陆物流基础设施建设极度匮乏，物流成本居高不下。由于非洲长期依赖被殖民时期的采掘发展模式，其在全球供应链中处于边缘位置。研究表明在前殖民时期非洲已经出现国际贸易，在殖民时代到来后，殖民政府实施的贸易管制极大限制了非洲大陆商品销售的自由，同时殖民政府仅专注于保持原材料的持续出口，对内陆基础设施建设和殖民地的经济发展极度忽视，这也导致了非洲大多数公路铁路系统、海港和其他运输路线都集中于沿海地区，而非洲大陆内部运输和基础设施系统却极不发达，现有的公路和铁路通车效率低下且路况较差，物流成本居高不下，当前非洲运输和分销商品的平均成本相当于商品价值的 320%，相比之下，东亚和北美洲仅为 140%，运输需求与运输条件不匹配。据统计，非洲大陆有 50%以上的道路尚未铺砌，极大的制约了货物的运输和商品流通。因此长期来看，对非洲大陆内部的物流基础设施投资将保持重要地位，根据非洲开发银行估计，每年需要投资 1300 亿至 1700 亿美元来解决非洲大陆缺乏优质道路、仓库和其他支持供应链的基础设施的问题，中国企业对非洲内陆公铁路项目投资建设力度持续增强。图图 41：非洲经济中心之间的公铁路网建设不足非洲经济中心之间的公铁路网建设不足 图图 42：非洲主要物流基础设施建设情况非洲主要物流基础设施建设情况 资料来源：BCGPioneering One Africa、招商证券 资料来源：BCGPioneering One Africa、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 43：非洲物流成本居高不下：非洲物流成本居高不下 图图 44：中国在非内陆加大铁路项目建设力度：中国在非内陆加大铁路项目建设力度 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：新浪网、招商证券 非洲货物进出口依赖非洲货物进出口依赖港口，港口，扩建需求日益提升扩建需求日益提升。非洲超 70%的国家有海岸线或岛屿，超过 90%的贸易额均通过港口实现，港口对畅通中非供应链至关重要。当前非洲港口发展面临的挑战之一是港口运力难以满足不断增长的需求，包括蒙巴萨、达累萨拉姆在内的主要港口运力均接近极限，严重影响供应链的畅通。同时，非洲港口的建设和改进对我国“一带一路”布局至关重要，瓜达尔、汉班托塔、吉布提等港口均是促进“海上丝绸之路”贸易和转运的重要物流枢纽。目前非洲在蒙巴萨、坦加、达累斯萨拉姆、马普托和德班港口等都为扩建及增流进行了大量的融资，港口改扩建需求持续增长，据美国国际战略研究中心 2019 年的研究指出，在撒哈拉以南非洲地区，中国实体参与了 46 个港口项目的融资、建设或运营。图图 45：“海上丝绸之路：“海上丝绸之路”沿线重要港口示意图”沿线重要港口示意图 图图 46：中资海外港口投资格局情况中资海外港口投资格局情况 资料来源：E-PORTS、招商证券（注：橙色线条为“海上丝绸之路”路线）资料来源：中国海外港口投资格局的空间演化及其机理、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 三、聚焦基础设施三、聚焦基础设施 电子商务，中国企业加快在非布局电子商务，中国企业加快在非布局 1、布局布局重要重要物流枢纽及基础设施物流枢纽及基础设施的的相关企业相关企业（1）嘉友国际嘉友国际 深耕非洲的深耕非洲的跨境多式联运综合物流服务龙头跨境多式联运综合物流服务龙头，两大项目打，两大项目打通通矿矿能产品进出口能产品进出口通道通道。公司业务以蒙古、中亚、非洲等具有国际陆路口岸跨境运输特点的国家和地区为主，在全球范围内整合物流服务社会资源，在关键物流节点投资跨境运输工具、保税仓库及海关监管场所，其跨境多式联运业务国际化进程以中蒙业务为起源，逐步拓展至中亚市场和非洲市场。近年来，公司在非洲先后布局两大项目：1）卡萨项目：）卡萨项目：公司于 2019 年与刚果（金）政府签署特许授权协议，主导修建卡松巴莱萨-萨卡尼亚 150 公里路段和两个陆港，预计通车后显著降低铜钴矿带进出口通道运输成本，推动当地矿产品出口和贸易经济发展。当前非洲项目已进入收费试运营阶段，长期利润贡献可期。卡萨项目对公司在非洲的布局具有非凡的战略意义。地理位置上，大部分中资矿业开采的矿产资源均通过卡松巴莱萨口岸过境赞比亚，再到南非的德班港和坦桑尼亚的达累斯萨拉姆港，通过大西洋、印度洋，以海运的方式运输至包括中国在内的其他国家。2022 年 1 月非洲项目中 150 公里公路已投入试运营，同年 7 月两个陆港也进入全面试运营阶段，预计 2023 年项目将进入正式运营阶段，长期利润贡献可期。2022年，公司陆港项目服务全年实现营收 1.01 亿元，毛利率达 76.6%。2）迪洛洛项目：）迪洛洛项目：公司于 2023 年发布公告称其全资子公司中非国际拟与紫金矿业全资子公司金山香港组成联合体共同投资、建设、运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路陆港现代化改造项目，特许权期限为 30 年，包括施工阶段 5年和运营阶段 25 年，项目投资额为 3.63 亿美元。迪洛洛（Dilolo）陆港位于开赛河东岸，毗邻与安哥拉接壤的边境，项目建成后将形成一条可以连接科卢韦齐和迪洛洛港的公路网络，矿产资源将通过迪洛洛港到安哥拉本格拉铁路后，由洛比托港运出，形成刚果（金）矿产资源的西南方向进出口通道。本项目是嘉友国际在非的第二大项目，与此前的刚果（金）卡萨公路和陆港改造项目将形成较好合力，形成横跨东西、覆盖刚果（金）南部、连接东南非、西非港口的物流基础设施网络，打通矿能产品运输进出口通道，提高物流运输效率，降低物流成本。核心矿企客户紫金矿业在非洲布局将与公司长期业务发展产生较好协同。核心矿企客户紫金矿业在非洲布局将与公司长期业务发展产生较好协同。紫金矿业全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路和口岸项目属于同一区域，二期已于 2022 年 3 月投产，其一期和二期选厂年产铜超 40万吨，预计随技改完成，年产铜将达到 45万吨。三期工程前期工作推进顺利，预计 2024 年投产后，最高年产铜量将达到约 80 多万吨，成为全球第二大产铜矿山。长期来看紫金在非布局将与公司业务产生较好协同。图图 47：嘉友国际营业收入及增长情况：嘉友国际营业收入及增长情况 图图 48：嘉友国际归母净利润及增长情况：嘉友国际归母净利润及增长情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 图图 49：嘉友国际在非布局示意图：嘉友国际在非布局示意图 资料来源：谷歌地图、招商证券（2）招商港口招商港口 全球港口资产运营品台，全球港口资产运营品台，“一带一路”“一带一路”先行者先行者。公司主要从事港口装卸仓储业务、保税物流业务以及港口配套业务。港口装卸仓储业务涵盖集装箱和散杂货，已于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群，所投资或者投资并拥有管理权的码头遍及香港、台湾、深圳、宁波、上海、青岛、天津、大连、漳州、湛江、汕头等枢纽港，并成功布局六大洲。2022 年，公司实现营收 162.3 亿元，同比增长 6.2%，实现归母净利润 33.4 亿元，同比增长 24.3%。图图 50：招商港口营业收入及增长情况：招商港口营业收入及增长情况 图图 51：招商港口归母净利润及增长情况：招商港口归母净利润及增长情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公司在非布局情况：公司在非布局情况：（1）投资尼日利亚投资尼日利亚廷坎岛廷坎岛集装箱码头。集装箱码头。尼日利亚廷坎岛集装箱码头公司（TICT）成立于 2006，由尼日利亚政府发起建造。2010 年公司与中非发展基金成立合资公司，以 1.54 亿美元的对价收购该码头运营公司 47.5%权益。2011年，公司又与尼日利亚港务局签署协议，将承租期延长 5 年至 2026 年。该码头拥有 770 米长的海岸线，共建有 3 个集装箱泊位，设计吞吐量达 40 万标准箱。2020 年，年，TICT 完成集装箱吞吐量 30 万 TEU，同比下降 35.3%，主要因进口需求受疫情和油价下跌影响而减少。敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 2021 年，年，TICT 完成集装箱吞吐量 32 万 TEU，同比增长 5.6%。2022 年上半年，年上半年，TICT 完成集装箱吞吐量 14 万 TEU，同比下降 7.5%，主要因为奈拉贬值影响进口。图图 52：廷坎岛地理位置：廷坎岛地理位置 图图 53：廷坎岛集装箱吞吐量：廷坎岛集装箱吞吐量 资料来源：谷歌地图、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（2）投资）投资非洲“蛇口”非洲“蛇口”吉布提自贸区吉布提自贸区，依托吉布提港口打造“中非海空快线”，依托吉布提港口打造“中非海空快线”。吉布提港位于吉布提东南沿海塔朱拉湾的南岸入口处，濒临亚丁湾西南侧，是吉布提的最大海港，也是东非最大的现代化港口之一，被称为“红海前哨”，港口距国际机场约 7km，可起降大型客机、货机，是欧洲与非洲内陆国家的重要航空站。2012 年 12 月，招商港口全资附属公司 China Merchants Holdings FZE 与吉布提港口和自由贸易区管理局订立购股协议，收购吉布提港有限公司 23.5%的股权，协同吉布提投资建造多哈雷多功能港。2016 年 11 月，招商港口与 Great Horn、DPFZA、CMID、招商局蛇口工业区、大连港集团公司及亿赞普集团订立投资协议，建议投资及开发吉布提国际自由贸易区，共同实施吉布提国际自由贸易区的投资、设计、分期开发、施工及运营。2020 年，年，由于腹地进出口需求受新冠疫情影响下滑，吉布提港口完成集装箱吞吐量 86 万 TEU，同比下降 6.3%；完成散杂货吞吐量 453 万吨，同比下降 20.2%。2021 年，年，吉布提港口完成集装箱吞吐量 69 万 TEU，同比下降 19.4%；完成散杂货吞吐量 455 万吨，同比增长 0.4%。2022 年上半年，年上半年，吉布提港口完成集装箱吞吐量 30 万 TEU，同比下降 13.7%；完成散杂货吞吐量 238 万吨，同比下降 8.4%，主要受其腹地埃塞俄比亚的疫情延续影响。图图 54：吉布提自贸区地理位置：吉布提自贸区地理位置 图图 55：吉布提港口集装箱吞吐量：吉布提港口集装箱吞吐量 资料来源：谷歌地图、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、布局布局物流物流业务业务的的相关企业相关企业（1）速达非速达非 整合优势资源，构建中国整合优势资源，构建中国-新兴市场物流网络。新兴市场物流网络。速达非创立于 2019 年，是中通快递作为原始股东之一投资创建的专注 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 于新兴市场一站式门到门物流服务商。为发展成新兴市场领先的多元化综合物流服务商，速达非加速同步构建新兴市场本土和连通中国-新兴市场的陆、海、空服务网，持续优化中国-新兴市场端到端物流成本。速达非打通跨境包裹从中国到非洲全链路速达非打通跨境包裹从中国到非洲全链路物流服务物流服务。2021年6月，菜鸟携手速达非正式开通中国-非洲跨境包裹专线，飞机从中国香港起飞到达尼日利亚，每周班次 6 班以上，至此中国到非洲的跨境包裹的物流时效由原来的 60 天缩短至 20 天左右。包裹到达尼日利亚后，由速达非物流团队完成末端最后一公里配送，并实现送货上门，此专线缩短了货物中转、干线运输、分拨拣运等时间，为中国跨境商家提供包括国内揽收、国际运输、末端清关配送及物流详情追踪、售后处理等一站式物流解决方案。（2）顺丰顺丰控股控股 直营快递龙头直营快递龙头，逐步拓展非洲市场。，逐步拓展非洲市场。公司以时效快递起家，通过内生 外延并购，在快递领域构建起时效件与经济件互补的分层快递业务体系。同时以时效大网为基础，在大物流领域横向多元化拓展，打造快运、冷链、同城、供应链等新业务，形成覆盖国内外的综合物流生态体系。2021 年公司收购了全球领先的综合物流服务商嘉里物流，整合其强大的国际物流资源，加快全球网络布局。公司自 2020 年起开始进军非洲市场，2020 年 5 月 19 日，顺丰国际南非子公司正式成立，标志着顺丰国际正式进军非洲大陆。顺丰国际共在非洲 12 个国家（尼日利亚、南非、埃塞俄比亚、摩洛哥、卢旺达、马里、安哥拉、肯尼亚、坦桑尼亚、喀麦隆、加纳、刚果金）正式设立了授权服务点，提供从非洲至中国的门到门国际快递服务。2021 年 2 月 5 日，顺丰国际正式开通安哥拉出口中国国际标快服务，携手安哥拉授权合作伙伴盛大国际旗下的 OUI 公司共同铺建中安物流服务网络，为安哥拉华人及华企提供优质高效的物流。2021年，顺丰国际与肯尼亚四方物流公司正式建立合作伙伴关系，顺利进入非洲快递市场。图图 56：顺丰营业收入及增长情况顺丰营业收入及增长情况 图图 57：顺丰归母净利润及增长情况顺丰归母净利润及增长情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 58：顺丰布局非洲：顺丰布局非洲重要事件重要事件 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告（3）极兔极兔速递速递 起于东南亚，加速出海中东、拉美和非洲起于东南亚，加速出海中东、拉美和非洲。极兔创立于 2015 年，快递网络覆盖印度尼西亚、越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡、中国、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及共 13 个国家，在东南亚地区凭借优质的服务迅速成为头部电商平台 Shopee、Lazada 等合作伙伴，截至 2020 年，极兔已成为东南亚地区综合评分排名第二的快递品牌。在东南亚市场取得成功后，公司向中国市场进行扩张，2020 年正式起网后仅用 6 个月完成全国网络布局。随后公司开始进军全球其他地区，2021 年，极兔国际成立，正式开启跨境物流业务，2022 年 6 月，极兔在埃及正式开始运营，加速拓展非洲市场业务。埃及发展快递业具备较大优势，人口方面，全国 96%的人口集中在尼罗河三角洲地区，人口集聚效应下有利于降低建仓成本、保证配送时效；资源供给方面，埃及作为重要的石油生产国油价较低，极大的节省了物流成本；劳动力方面，埃及目前高等教育入学率已经超过 30%，在非洲处于领先地位；市场需求方面，截至 2021 年埃及电商收入已经达到 50 亿美元，快速增长的电商市场为快递物流业带来了巨大商机。截至目前，极兔已在埃及建立了 1 个转运中心和 10 个集散中心，配送网络已覆盖全国除北西奈军事指挥区以外的所有地区。图图 59：极兔发展历史：极兔发展历史 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 3、布局布局跨境跨境贸易及商业的贸易及商业的相关企业相关企业（1）传音控股传音控股 非洲非洲市场占有率高市场占有率高，手机品牌手机品牌“非洲之王”“非洲之王”。公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主要产品包括 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手机。作为深耕“一带一路”沿线国家的优秀出海品牌，公司销售区域集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等地区。在非洲市占率由 2015 年的 15%增长至 2021 年超 45%，在非洲市场拥有远高于其他手机厂商的品牌影响力。图图 60：传音控股发展历史：传音控股发展历史 资料来源：公司公告、招商证券 图图 61：传音控股营业收入及增长情况传音控股营业收入及增长情况 图图 62：传音控股归母净利润及增长情况传音控股归母净利润及增长情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司在非布局：公司在非布局：公司是最早进入非洲的国产手机厂商之一，公司是最早进入非洲的国产手机厂商之一，具备多年经验和技术的积累具备多年经验和技术的积累。对于非洲市场及用户群体有着深刻的洞察与理解，针对非洲消费者的市场需求，公司研制了深肤色摄像技术等个性化应用技术；针对非洲国家局部地区经常停电等问题研制了低成本高压快充技术、超长待机、环境温度检测的电流控制技术等；针对非洲消费者的娱乐方式，研制了适合非洲音乐的低音设计和喇叭设计，适合非洲人的收音机功能设计，并在音乐、浏览器、内容聚合等领域开发了契合非洲用户偏好的移动互联网应用；针对非洲流量数据资费较贵的问题，开发节省流量方式。非洲用户多为初次互联网使用者，品牌忠诚度较易培养，公司注重本地化内容产出，开发契合当地文化和消费者需求的产品。2022 年上半年，公司在全球手机市占率达到 11.4%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为 6.1%，排名第六。公司非洲智能机市占率超过 40%，排名第一。敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 图图 63：传音控股：传音控股非洲地区营业收入及增长情况非洲地区营业收入及增长情况 资料来源：公司公告、招商证券（2）小商品城小商品城 国际一流的现代化的小商品贸易平台国际一流的现代化的小商品贸易平台，围绕“一带一路”沿线国家积极布局海外市场，围绕“一带一路”沿线国家积极布局海外市场。公司主要从事市场开发经营及配套业务、商品营销业务、酒店和展览广告业务等，以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业，抓住各个时期我国商品市场发展的机遇，特别是 2001 年以来，以“国际化、信息化、现代化、品牌化”为导向，大力开展市场基础设施建设，创新市场功能，先后建成国际商贸城一、二、三、四区市场，目前正着手建设国际商贸城三期二阶段、篁园市场、国际博览中心等重大项目。2020 年，Chinagoods 平台正式上线，以贸易数据整合为核心驱动，构建开放、融合的数字化贸易综合服务平台。目前公司积极围绕“一带一路”沿线国家布局海外仓，在尼日利亚、巴基斯坦等多国布局海外仓 160 个，面积达 130 万平方米。图图 64：小商品城小商品城历史历史发展发展重点事件重点事件 图图 65：小商品城主要业务小商品城主要业务 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 66：小商品城营业收入及增长情况：小商品城营业收入及增长情况 图图 67：小商品城归母净利润及增长情况：小商品城归母净利润及增长情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 公司在公司在非非布局情况：布局情况：1）欧美市场疲软，非洲及中东市场成为义乌开拓出口的重要方向。欧美市场疲软，非洲及中东市场成为义乌开拓出口的重要方向。在共建“一带一路”倡议与中非合作论坛机制推动下，义乌与非洲交流合作日益密切。近年来，作为义乌对外出口的物流枢纽，义乌港平均每天有数百个集装箱出口到非洲大陆。2022 年义乌与非洲进出口总值达到 840.2 亿元，同比增长 10.2%，非洲大陆超过欧美、中东、南美等地区成为义乌外贸第一大市场。2）公司积极在非布局海外仓。）公司积极在非布局海外仓。海外仓是跨境贸易重要的境外节点，作为新型外贸基础设施也承载着带动外贸增长、开拓海外市场发展的重要作用。公司积极搭建海外仓贸易枢纽网络，整合贸易服务资源要素，着力打造以海外仓控货控款为支撑，以仓储组货、金融服务为内容的贸易履约业务。公司海外仓布局覆盖全球 48 个国家，初步形成美洲、亚洲、欧洲、非洲、大洋洲 5 大仓群。在非洲卢旺达等贸易节点城市布局 20 个“带你到中国”系列贸易服务中心，推动商品市场前移，为贸易便利化和数字化打下夯实基础。3）投资投资非洲非洲电商平台电商平台 Egatee。公司领投非洲 B2B 电商平台 Egatee A 轮融资，融资额达数千万元。Egatee 品牌成立于 2022 年 1 月，为非洲等新兴市场零售终端和全球品牌商提供一站式在线交易、品牌运营、本土城配、支付结算等服务，上线至 2022 年末交易额突破 8 亿元。目前，Egatee 已开通尼日利亚、乌干达、坦桑尼亚、津巴布韦等国家站和城市云仓，累计服务海外超 10 万家商户，涵盖快消、3C、时尚百货、汽车配件、医药等多个领域。图图 68：Egatee 模式模式 资料来源：公司公告、招商证券（3）名创优品）名创优品 提供高性价比产品的提供高性价比产品的全球零售商。全球零售商。公司目前已成功孵化了名创优品和 TOP TOY 两个品牌，在全球范围内建立门店网络，满足消费者多元化需求，截至 2022 年，公司在 TOP TOY 品牌下提供超过 3800 个 SKU，涵盖 8 个主要潮玩品类，共拥有 5400 多家名创优品门店，其中海外有 2100 多家门店，公司加速在海外市场的布局，采用包括直营、名创合伙人和代理模式在内的一系列灵活门店运营模式，不断完善海外门店网络。敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 图图 69：名创优品名创优品历史发展重点事件历史发展重点事件 图图 70：名创优品季度海外收入及增速变化：名创优品季度海外收入及增速变化情况情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司在非布局公司在非布局：2017 年 4 月 7 日，名创优品与毛里求斯 PALTONI RETAIL LTD.首席执行官签约合作，在毛里求斯开设第一家店铺，由于前期毛里求斯大力发展旅游业，当地居民收入和物价快速上涨，名创优品的低价优质商品对当地消费者的吸引力较大；2017 年 7 月名创优品在南非开设第一家店，凭借极高性价比的产品和购物体验，名创优品在南非市场站稳脚跟；2017 年 9 月 10 日，名创优品进驻尼日利亚，截至 2022 年，名创优品在尼日利亚已开设近 20 家门店，作为非洲第一人口大国，当地居民对日用和个护产品的需求不断增长，为公司业务拓展带来机会，同年名创优品入驻坦桑尼亚港口城市达累斯萨拉姆市，作为东非经济强国之一，坦桑尼亚消费水平相对较强，公司在当地业务加速扩张；2019年名创优品进入加纳市场，在阿克拉机场城附近的购物中心开设第一家店铺，公司在非业务布局不断完善。敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 四四、投资建议及风险提示、投资建议及风险提示 1、投资建议、投资建议 伴随我国经济增长及产业结构变革，国内市场竞争日趋激烈，中国企业在“一带一路”倡议引导下加速出海，寻找第二增长曲线，当前非洲等新兴市场对我国出口和产业升级转型的拉动力愈发重要。非洲市场主要具备劳动力资源充沛、消费群体快速扩大、矿产资源丰富且具备开发潜力三大吸引力，未来将持续吸引中国企业投资，伴随经济快速发展和商品流通需求增长，非洲供应链问题凸显，梳理当前在非布局的部分企业，我们认为可以重点关注非洲内陆物流枢纽投资机会、重点港口枢纽改扩建投资机会和电商消费市场快速发展带来的物流业务机会。2、风险提示、风险提示 全球宏观经济下行超预期的风险：全球宏观经济下行超预期的风险：部分非洲国家经济结构较为单一，市场发育不健全，容易受到国际经贸形势变化影响，若全球宏观经济出现超预期下滑，可能影响当地市场需求。非洲地区劳动力成本非洲地区劳动力成本和资源成本和资源成本超预超预期期上涨上涨的风险：的风险：相对低廉的劳动力成本和资源获取成本是非洲吸引投资的重要因素，若劳动力成本和资源获取成本出现超预期上涨，或对在非项目经营产生较大影响。地缘冲突及地缘冲突及政局变政局变革革的风险：的风险：非洲国家内部的地缘政治风险和政策的不稳定是投资面临的困难之一，可能导致当地经济受损或货物、人员流通受限，若出现地缘冲突和政治变革，或对在非项目经营产生较大影响。法律合规风险：法律合规风险：部分非洲国家政策法规环境仍不够完善，投资、财税政策不够清晰和稳定，法律制度不健全，部分国家海关管理较为混乱，若违反相关法律或导致投资受到较大阻碍。图图 71：交通运输交通运输行业行业历史历史 PEBand 图图 72：交通运输交通运输行业行业历史历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 15x20 x25x35x45x050010001500200025003000Apr/21Oct/21Apr/22Oct/221.0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 x05001000150020002500Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22 敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作 10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。魏芸：魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招商证券研发中心交运行业组。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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中国有色金属行业：确定金属对外依存度，提升重点矿产供应链安全水平，坚守优质金属资源-230423（21页）.pdf

Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 23 Apr 2023 中国有色金属中国有色金属 China Non-ferrous Metals 金属对外依存度梳理：提升关键矿产供应链安全水平，紧握优势金属资源 External Dependence of Metals:Improve the Security Level of Key Mineral Supply Chains and Grasp the Advantageous Metal Resources Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 紫金矿业 Outperform 永兴材料 Outperform 洛阳钼业 Outperform 天华超净 Outperform 赣锋锂业 Outperform 横店东磁 Outperform 天齐锂业 Outperform 银泰黄金 Outperform 山东黄金 Outperform 驰宏锌锗 Outperform 中国铝业 Outperform 赤峰黄金 Outperform 华友钴业 Outperform 锡业股份 Outperform 中金黄金 Outperform 东阳光 Outperform 云铝股份 Outperform 金力永磁 Outperform 石英股份 Outperform 川能动力 Outperform 神火股份 Outperform 西藏矿业 Outperform 南山铝业 Outperform 盛屯矿业 Outperform 中矿资源 Outperform 云海金属 Outperform 格林美 Outperform 安宁股份 Outperform 铜陵有色 Outperform 立中集团 Outperform 天山铝业 Outperform 万丰奥威 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports Presentation:2023 年 3 月中国社会融资规模为 53800 亿元，环比上升70.47%(In March 2023,Chinas social financing scale was 53800 billion yuan,up 70.47%month on month)(16 Apr 2023)Presentation：2 月智利铜矿产量为 384462 吨，环比下降 12.20%(In February 2023,Chile Copper Output was 384462 tons,Down 12.20%Month on Month)(10 Apr 2023)水泥行业深度：产能控制推动供给结构优化，基建支撑水泥需求（Cement Industry In-Depth Report:Capacity Control Promotes the Optimization of Supply Structure,Infrastructure Supports Cement Demand）(31 Mar 2023)(Please see APPENDIX 1 for English summary)受全球矿产贸易风险影响，我国矿受全球矿产贸易风险影响，我国矿产产资源安全形势严峻。资源安全形势严峻。近年来，全球资源问题正在趋向政治化，新冠疫情等突发事件带来的不确定性增加，世界经济面临下行风险，加之我国部分矿产资源家底薄弱，ESG 为矿业企业带来一定困难，我国矿产资源安全正在遭受挑战。有色金属对外依存度提高，进口量不断增加，优势资源占比较有色金属对外依存度提高，进口量不断增加，优势资源占比较少。少。我国多种金属资源对外依存度高，包括铜、铝、锡、镍、锂、钛、锰、铬、钴、金、银、铂族金属，原因主要有：1）部分资源禀赋差，可供开采的矿产资源有限；2）作为世界最大的金属生产和消费国，冶炼厂对矿石需求量较大。而我国优势资源主要包含铅、锌、镁、锑、钼、稀土、钨、铟，这些金属资源储量丰富，产业链完整，能够自给自足，且能满足全球贸易需要。我国金属供应链安全面临挑战，多种战略性矿产资源不能满足经我国金属供应链安全面临挑战，多种战略性矿产资源不能满足经济和社会发展的需要，济和社会发展的需要，关键金属矿产领域的大国博弈，增大地缘关键金属矿产领域的大国博弈，增大地缘政治风险。政治风险。现阶段我国多种金属对外依存度高，我国企业在境外建设成规模的有色金属矿产资源供给基地，境外铜、铝、镍、钴、锂等矿产原料产量均超国内，但在新的国际形势下，境外办矿环境恶化，给我国经济运行带来不利影响。2023 年全国两会期间，政府报告明确指出要加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产。我国应防范关键矿产博弈对矿业投资和产能的稳定增长产生的负面影响。风险提示：风险提示：全球资源问题政治化，突发事件带来不确定性，世界经济下行风险。Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Yijie Wu 5075100125150Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23HAI China Non-ferrous MetalsMSCI China 23 Apr 2023 2 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 一一、矿产矿产全球贸易全球贸易风险风险 面对世界百年未有之大变局和日趋复杂的国际环境，矿产资源安全是近几年的热门话题。近年来，在全球范围内，社区、环境、地缘政治、矿石品位不稳定和干旱等给采矿业带来风险的事件频繁出现。同时，我国部分矿产资源保障正在经受资源家底薄弱、全球市场控制力不足、话语权不强、中美贸易摩擦和中美博弈等挑战，叠加疫情中暴露出供应链安全和运输安全等问题，我国矿产资源安全形势更为严峻。1、全球资源问题政治化全球资源问题政治化 铜精矿、铝土矿等是我国紧缺的战略性矿产品。每年全球 50%以上的铜精矿、铝土矿来自于澳大利亚、智利、秘鲁、菲律宾、印度尼西亚、南非、几内亚、巴西、刚果（金）、缅甸等国家。我国主要依靠从“亲美”国家，或从刚果（金）、几内亚、缅甸等生产环境不稳定性高的国家进口，因此供应链极易因生产国贸易限制、地缘政治及政变等因素干扰而断裂。在纷繁复杂的地缘政治因素面前，矿业和金属公司面临较大且难以缓解的风险。与当地政府建立更紧密的联系，加强与利益相关方合作，如探索政府激励措施和共同投资的潜力，或成为矿业公司稳定发展的机会。2、突发事件突发事件带来极大不确定性带来极大不确定性 据不完全统计，2020 年全球至少有 300 个采矿作业因新冠肺炎疫情被中断，以铜为代表的基本金属首当其冲。中国作为全球冶炼加工大国，冶炼加工开工率逐渐回到正常水平，资源需求逐步恢复，但是新冠肺炎疫情的影响仍未完全消失，境外主要矿山阶段性停工停产、港口装卸短期中断等矿产资源供应链稳定性风险因素依然存在。2021 年 2 月，缅甸国防军推翻全国民主联盟政权，2021 年 8 月，塔利班控制了首都喀布尔，阿富汗的战争结束，2021 年 9 月，几内亚发生军事政变，以上事件对中国中重稀土、铝土矿境外供应产生冲击，可能影响中国铝土矿供应链安全，并延缓境外投资进展。3、资源民族主义上升资源民族主义上升 关键矿产成为近年来资源民族主义上升最集中的领域，其表现形式主要为提高矿产特许权使用费率和税率、停止或重新谈判现有采矿合同、国有化、禁止出口等。例如，墨西哥、智利、哥伦比亚、马里等国宣布成立专门从事锂、铜等关键矿产开发的国有矿业企业；印度尼西亚禁止镍、铝等原矿出口，津巴布韦禁止锂矿出口等；津巴布韦提高铂权利金至 5%，智利持续推动权利金法案以提高税率，巴拿马拟将铜权利金上调至 12%-16%，印度尼西亚计划提高锡矿权利金并征收镍出口税等。资源民族主义将限制矿业的投资和产能增长、助推资源价格上涨、加大资源供应不确定风险。4、世界经济下行风险世界经济下行风险 国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃在采访中表示，2022 年充满挑战，而 IMF 预计，占世界经济体量 1/3 的经济体，都有可能在 2023 年陷入衰退，世界经济2023 年增速低于 2%的可能性正在上升，2%是 IMF 界定世界经济增长和衰退的分界线。QVhVjWOXhVkZnOtQpNbRdNaQsQmMoMtQfQrRsOiNnPtPbRrQoOwMmQrMwMqRmQ 23 Apr 2023 3 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图图1 世界主要矿产资源国家近年世界主要矿产资源国家近年 GDP 增速季度变化（增速季度变化（%）资料来源：Wind，海通国际 在最新的 4 月世界经济展望报告中，IMF 重新将 2023 年、2024 年的全球增速预期各调降 0.1 个百分点，全球经济增速将从 2022 年的 3.4%下降到 2023 年的2.8%，此后则将缓慢上升，并于五年后稳定在 3.0%这是几十年来最低的中期预测，并强调全球经济再次处于高度不确定情况，过去三年不利冲击，如新冠疫情和乌克兰危机的累积影响，将以一种无法预见的方式显现出来。图图2 IMF 下调世界经济增长预期下调世界经济增长预期 类型类型 2022 年年 2023 年年预期预期 世界 3.4%2.8%发达经济体 2.7%1.3%美国 2.1%1.6%欧元区 3.5%0.8%日本 1.1%1.3%英国 4.0%-0.3%加拿大 3.4%1.5%新兴和发展中经济体 4.0%3.9%中国 3.0%5.2%俄罗斯-2.1%0.7%巴西 2.9%0.9%印度 6.8%5.9%南非 2.0%0.1%沙特阿拉伯 8.7%3.1%墨西哥 3.1%1.8%资料来源：IMF，海通国际-20-15-10-50510152025302000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03澳大利亚加拿大俄罗斯智利秘鲁巴西南非 23 Apr 2023 4 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 发达经济体的增速放缓预计将尤为明显，从 2022 年的 2.7%下降至 2023 年的1.3%。其中，欧元区和英国的增速预计将分别降至 0.8%和-0.3%。如果金融部门进一步承压，2023 年全球经济增速将降至约 2.5%。如果不包括 2020 年新冠疫情危机初期和 2009 年全球金融危机期间，那么这将是 2001 年以来最为疲弱的增长表现。发达经济体的经济增速将降至 1%以下。5、ESG 挑战挑战 相较于国外，中国 ESG 起步相对较晚，矿业公司面临挑战。环境方面，矿业公司要主动顺应“碳中和”趋势，控制耗能、排放、耗水等指标，积极应对气候变化与去碳化。社会方面，与当地社区建立和谐稳定的合作关系，维护原住民权益、降低环境负面效果，为社会带来积极影响。治理方面，加强内控监察体制，积极推进矿山信息化、数字化转型，提升安全管理水平。二、高二、高对外依存度金属对外依存度金属 我国经济的快速发展带动了金属矿产品消费高涨。目前，我国金属矿产消费量占全球消费总量 40%以上。其中，以铜、铝为代表的工业金属，因我国消费量在全球消费总量中占比大、资源对外依存度高、市场话语权旁落，所以资源安全保障问题相对严重；以铬、钴等为代表的稀缺金属，我国自然禀赋差，现阶段及未来用量大，对外依存度极高且来源单一，面临短供、断供的“卡脖子”风险。图图3 中国主要战略性金属矿产的对外依存度中国主要战略性金属矿产的对外依存度 资料来源：包头稀土产品交易所，中国有色金属报，USGS，中国五矿集团有限公司中国金属矿业经济研究院，海通国际 煤炭钨萤石钒轻稀土（氧化物）钛锑重稀土（氧化物）天然气钼钾盐（KO当量)铝（铝土矿）锡石油金锂铜铁矿石锆（ZrO当量）锰钽铪镍铌铬钴0 0Pp0# Apr 2023 5 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 1、钴钴 钴耐高温、耐腐蚀、磁性性能优越，广泛应用于高温合金、硬质合金、陶瓷颜料、催化剂、电池等领域。在三元正极材料中，钴可以稳定材料的层状结构，提高材料的循环和倍率性能。自然界中，钴大多伴生于镍、铜、铁、铅、锌、银、锰、等硫化物矿床中，且含钴量较低。2014-2020 年全球钴矿储量稳定在 700 万吨左右，2021 年全球钴资源储量约为 760 万吨，主要集中在刚果（金）、澳大利亚、古巴和印度尼西亚等国，其中刚果（金）储量约 350 万吨，占比近一半，澳大利亚约 120 万吨，占比 15.8%左右。图图4 2021 年全球年全球钴矿产量主要国家地区占比情况钴矿产量主要国家地区占比情况 资料来源：USGS，华经产业研究院，海通国际 图图5 中国钴矿产量及占比情况中国钴矿产量及占比情况 资料来源：USGS，华经产业研究院，海通国际 我国钴矿储量较小且开采成本高，产量较小，进口依赖严重。据 USGS 数据，我国钴矿产量逐年走低，从 2016 年的 7700 吨下降至近三年的 2200 吨，钴产品进口依赖持续加剧。我国钴上游进口依赖严重，随着国内钴资源加工规模持续扩大，钴上游需求持续增长，受运输受阻、供给、叠加钴价持续走高影响，2019 年以来钴矿进口量持续下降明显，2022 年仅 2.63 万吨。但钴湿法冶炼中间产品进口量持续走高，2019-2022 年进口量分别为 30.02/29.55/30.37/34.62 万吨，实际进口基本由中间品替代。图图6 中国钴矿及钴湿法冶炼中间品进口情况中国钴矿及钴湿法冶炼中间品进口情况（万吨万吨）资料来源：Wind，海通国际 02468051015202016201720182019202020212022中国钴矿产量（万吨，左轴）全球钴矿产量（万吨，左轴）中国产量占比（%，右轴）0102030402016201720182019202020212022钴矿进口量钴湿法冶炼中间品进口量 23 Apr 2023 6 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 2、铬、铬 全球铬资源分布高度集中，南非、哈萨克斯坦、印度三国占据了全球铬资源储量的 93%。USGS 数据显示，截止 2021 年，全球铬储量约为 5.7 亿吨，其中哈萨克斯坦铬储量最高，约为 2.3 亿吨，占比约 40%；其次为南非，储量约为 2 亿吨，占比约为35%。2022 年全球铬矿产量约 4100 万吨，同比减少 2.84%，其中南非铬矿产量位居全球第一，约为 1800 万吨，同比减少 3.23%，占比高达 43.90%，且多年稳居 40%以上。受国内资源禀赋条件影响，国内铬矿进口依赖度超 90%。2022 年，我国铬矿进口量为 1496.75 万吨，同比增长 0.29%，自 2018 年以来，进口量稳居在 1400 万吨以上，连续多年位居世界第一，南非是我国第一大进口来源国。2022 年我国合计铬铁进口量共 237.3 万吨，其中主要进口自南非。总体而言，我国铬矿资源缺乏且资源开发条件总体不佳，对外依存度接近 100%；进口来源非常集中，供应链稳定性低。图图7 中国铬矿进口情况中国铬矿进口情况 资料来源：Wind，海通国际 3、镍、镍 我国镍矿资源相对贫乏，仅占世界总储量的 3.9%，分布在 19 个省（区），其中，甘肃、新疆、青海和内蒙古省（区）的查明资源储量合计占全国总量的近70%。国内镍矿资源类型以铜镍硫化物矿床为主，占全国约 90%。其中，镍平均品位大于%的硫化镍富矿石约占全国的 44%。截至 2021 年底，我国镍矿查明资源储量1187.88 万吨，同比增长 6.2%，其中，基础储量为 443.92 万吨，占镍矿查明资源储量的 37.4%。2022 年全球镍产量为 330 万吨，中国产量为 11 万吨，2022 年中国产量在全球占比仅为 3.33%，主要依靠从印度尼西亚和菲律宾进口，对外依赖程度较高。-30-20-10010203040506002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国铬矿进口量（万吨，左轴）增速（%，右轴）23 Apr 2023 7 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图图8 2012-2022 年中国镍矿产量及变动情况年中国镍矿产量及变动情况 资料来源：wind，海通国际 4、锰、锰 现代工业中，锰矿石最多应用于钢铁行业，用锰量大约 90%-95%，主要作为炼铁和炼钢过程中的脱氧剂与脱硫剂，以及用于制造合金。本土锰矿开采难度大、开采环境成本高、运输成本高，无法满足日益增长的国内需求，是我国锰矿进口依赖度高的根本原因。我国锰矿石以碳酸锰矿石为主，整体呈现出低、杂、贫的特点，且我国锰矿多集中于广西、湖南、云南等地，开采难度大、运输成本高，开采对环境的破坏较为严重。2022 年全球锰矿产量为 5880 万吨，我国产量为 645 万吨，在全球占比10.97%。图图9 2021 年全球锰矿储量结构（按锰含量计）年全球锰矿储量结构（按锰含量计）资料来源：共研网，海通国际 图图10 2021 年全球主要国家年全球主要国家/地区锰矿产量占比地区锰矿产量占比 资料来源：共研网，海通国际-15-10-50510150246810121420122013201420152016201720182019202020212022镍矿产量（万吨，左轴）增速（%，右轴）43%9%4%4%2%2%南非巴西澳大利亚乌克兰加蓬中国印度墨西哥0 0%墨西哥巴西乌克兰印度中国其他澳大利亚加蓬南非 23 Apr 2023 8 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 5、铜铜 全球铜矿主要分布于拉丁美洲（智利，秘鲁）、澳洲（澳大利亚）、北美（美国、墨西哥）及中非（赞比亚、刚果（金）。在中国，铜矿资源在空间位置相对集中，主要分布在西藏（占中国铜矿总储量的 22%）、江西（占中国铜矿总储量的17%）和内蒙古（占中国铜矿总储量的 16%）、云南（占中国铜矿总储量的 11%）。目前智利是全球最大铜储量国，拥有全球最大铜矿必和必拓集团旗下的埃斯孔迪达铜矿（Escondida）。据 USGS 数据，截至 2022 年，其铜储量高达 1.9 亿吨，大幅领先于排名第二的澳大利亚。同时，智利也是全球最大铜生产国，2022 年铜产量约520 万吨。图图11 2022 年全球年全球铜矿储量排名（百万吨）铜矿储量排名（百万吨）资料来源：USGS，海通国际 中国中国铜矿资源无法满足国内电解铜生产需求。铜矿资源无法满足国内电解铜生产需求。中国精炼铜冶炼产能丰富（1236万吨/年，占全球总产能的 47%），但铜矿资源贫乏。2022 年，中国铜矿储量约 2600 万金属吨，仅占全球的 2.95%；铜精矿年产量仅 185 万金属吨，无法满足国内电解铜生产需求。因此，我国近年大量进口铜精矿，对外依存度高。中国已至少连续 18 年成为全球最大的精炼铜生产国和最大的铜消费国。据海关总署统计，2022 年我国铜矿石及精矿进口量达到历史峰值 2530 万吨，占全国铜精矿供给约 93.5%。图图12 中国中国铜铜矿石及精矿矿石及精矿进口量进口量及增速及增速 资料来源：Wind，海通国际 图图13 中国中国精炼铜精炼铜产量产量、进口量、进口量及增速及增速 资料来源：Wind，海通国际 19097816253020406080100120140160180200智利澳大利亚秘鲁俄罗斯墨西哥-2002040608010012005001,0001,5002,0002,5003,000铜矿石及精矿进口量（万吨，左轴）进口量增速（%，右轴）-5005010015002004006008001,0001,2001,4001,600产量（万吨，左轴）进口量（万吨，左轴）产量增速（%，右轴）进口量增速（%，右轴）23 Apr 2023 9 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 6、锂、锂 目前全球已查明的锂资源储量大幅增加，总计约 9800 万吨，其中玻利维亚和阿根廷总和占比超过 40%。从全球锂资源储量分布来看，我国已查明的锂资源储量并不丰富，仅排在全球第七位，全球占比不足 10%。我国锂矿资源主要用于电池材料，国内新能源产业的快速发展对锂矿资源的需求快速增长。虽然我国具有一定量的锂矿资源，但是受限于国内锂矿资源开采成本及储量，国内锂资源产量无法满足新能源产业的需求。从产量方面来看，2022 年全球碳酸锂产量 72.16 万吨，中国产量约 14.06 万吨，约占全球产量的 19.48%。我国主要依靠在海外布局锂资源，比如收购、合作、采购等方式满足锂需求，这也是我国锂精矿对外依赖度高的原因。图图14 2021 年全球锂资源分布年全球锂资源分布 资料来源：USGS，海通国际 7、金、金 黄金是重要的战略资源，兼具商品和货币属性，目前黄金在担当国家储备、货币政策工具、促进经济开发、美化人民生活和稳定社会心理预期等方面功不可没。根据 USGS 公布的数据，截至 2020 年末，全球地下金矿总储量约为 5.3 万吨，其中澳大利亚黄金储量 1 万吨，是全球保有黄金储量最大的国家，占全球黄金储量比例约为 19%。其他主要的黄金资源国还有俄罗斯、美国、秘鲁、南非、印度尼西亚、巴西、加拿大等。长期以来，众多国家对黄金行业实行严格管制，中国将黄金从有色金属产业中单列管理，而黄金也是中国商品市场最后开放品种之一。目前中国虽然是世界最大黄金生产国和消费国，但黄金依旧是国内供应严重短缺的有色金属品种之一。据中国黄金协会数据，2022 年中国总计生产黄金 372.05 吨、消费黄金 1001.74吨，黄金生产消费缺口为 629.69 吨，过度依赖进口。按照消费量简单计算，2022 年中国黄金产业对外依存度超 60%；按照实际进口推算更高，世界黄金协会数据显示，2022 年中国黄金进口量为 1343 吨，购金水平为 5 年来新高。24&%9%6%阿根廷玻利维亚智利澳大利亚中国其他 23 Apr 2023 10 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图图15 中国黄金产量及消费量情况中国黄金产量及消费量情况（吨吨）资料来源：Wind，海通国际 8、锡、锡 锡具有熔点低、延展性好、易与许多金属形成合金，并且具有无毒、耐腐蚀等特征，锡及其合金在工业和日常生活中应用广泛，是现代工业不可或缺的关键金属。截至 2021 年末，全球锡储量 490 万吨，主要分布在非洲中部、亚洲东南部、澳大利亚、玻利维亚、巴西、印度尼西亚和俄罗斯等地区。中国、印度尼西亚、缅甸是锡矿主要生产国，全球锡矿产量占比分别为 25.9%/22.5%/13.1%。图图16 2021 年全球年全球锡锡资源储量分布资源储量分布 资料来源：USGS,海通国际 图图17 全球全球锡锡矿产量矿产量占比占比 资料来源：USGS，安泰科，ITA，海通国际 国际锡协会（ITA）数据显示，2022 年全球精炼锡产量与上年基本持平，全球精炼锡产量约 38.04 万吨，较 2021 年的总产量 37.94 万吨增长 0.3%。中国不仅是全球锡储量最多的国家，也是精锡产量最大的国家。根据 USGS 数据，2021 年中国锡矿产量9.0 吨，2022 年锡矿产量 9.5 吨，同比增长 5.56%。02004006008001000120014002016201720182019202020212022中国黄金产量中国黄金消费量23G%中国印度尼西亚缅甸其他25.9.5.1%9.1%6.2%6.2%5.6%1.8%4.8%中国印度尼西亚缅甸秘鲁巴西刚果（金）玻利维亚马来西亚其他 23 Apr 2023 11 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图图18 中国锡矿产量及占比情况中国锡矿产量及占比情况 资料来源：Wind,海通国际 图图19 中国锡矿砂及精矿进口情况中国锡矿砂及精矿进口情况 资料来源：Wind,海通国际 中国虽然是精锡最大生产国，但目前中国的大部分锡矿已进入地下开采阶段，矿石品位逐渐下降，导致采选成本的大幅提升，国内高品位锡矿产量不断下降，需求主要依赖进口。2022 年中国进口锡矿砂及其精矿约 24.37 万吨，较 21 年增长 32.25%。4 月 15 日，佤邦中央经济计划委员会发布通知，为保护佤邦剩余的矿产资源，将于 2023 年 8 月 1 日后暂停一切矿产资源的开采与挖掘，对于合同未到期，还在开采的公司企业给予三个月时间做好善后工作。缅甸是我国最大的锡矿砂及其精矿进口来源地，2021 年从缅甸进口锡矿砂及其精矿 14.71 万吨，占进口总量的 79.9%。2022 年从缅甸进口锡矿砂及其精矿18.73万吨，占进口总量的76.9%。缅甸锡精矿供应主要来自于佤邦曼象矿区，该地区锡矿供应占比在 95左右，佤邦地区的锡矿主要以边境贸易的形式出口至中国，禁矿将使本就趋紧的锡矿供应更加紧张。9、铝铝 我国铝土矿资源储量并不丰富且禀赋不佳我国铝土矿资源储量并不丰富且禀赋不佳。根据国土资源部公布的全国铝土矿储量数据，截至 2022 年底中国铝土矿储量为 7.1 亿吨，仅占全球总量的 2%左右。我国铝土矿资源主体为沉积型铝土矿床，98%以上为一水硬铝石，属于高铝、高硅、低铁、难溶矿石，采用选矿拜耳法、石灰拜尔法，以及混联法、串联法等生产工艺，流程长且能耗高，而易于开采和易溶出的三水铝石仅占储量不足 2%。且经过多年高强度的开采，高品位矿基本上消耗殆尽，如山西地区铝土矿的铝硅比已经降至 4。从产量方面来看，2021 年全球铝土矿产量为 3.9 亿吨，中国产量为 0.85 亿吨，在全球占比为 22.05%。受国内外各种因素的影响，近年来我国国产铝土矿的产量先升后降，进口矿比重不断增长。2021 年我国进口铝土矿 1.07 亿吨，2022 年进口量为 1.25 亿吨，同比增加16.85%。在国内环保压力下，国产铝土矿价格高企，部分氧化铝企业使用进口铝土矿进行生产线的改造，新投产氧化铝企业产能也以使用进口铝土矿为主。我们预计，未来中国对进口铝土矿的需求将继续扩大。26283032340102030402016201720182019202020212022中国产量（万吨，左轴）全球锡矿产量（万吨，左轴）中国产量占比（%，右轴）020406080100010203040502007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021其他国家进口量（万吨，左轴）缅甸进口量（万吨，左轴）缅甸进口占比（%，右轴）23 Apr 2023 12 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图图20 2022 年全球铝土矿储量分布情况年全球铝土矿储量分布情况 资料来源：智研咨询，海通国际 图图21 2022 年全球铝土矿产量分布情况年全球铝土矿产量分布情况 资料来源：智研咨询，海通国际 10、银、银 据 USGS 数据，截至 2022 年，全球白银总储量为 55 万吨，资源集中度高，主要集中在秘鲁、波兰、澳大利亚、中国、墨西哥、智利、美国等 7 个国家，占全球总量的 74%。中国的白银资源主要集中在内蒙古、江西、安徽、湖北、广东、湖南、云南等个省份，占总储量的 79%，中国白银储量为 4.1 万吨，约占全球的 7.3%。图图22 中国白银供需情况中国白银供需情况（吨吨）年份年份 中国需求量中国需求量 中国进口量中国进口量 中国生产量中国生产量 全球生产量全球生产量 2021 8021 4153 3500 25000 2022 8262 3290 3600 26000 资料来源：Wind，安泰科，海通国际 从产量方面来看，2021 年全球银产量为 25000 吨，中国产量为 3500 吨，占比约14%；2022 年全球银产量为 26000 吨，中国产量为 3600 吨，占比约为 13.85%。需求方面，2021 年中国需求量为 8021 吨，2022 年为 8262 吨。进口方面，2021年中国进口量为 4153 吨，2022 年为 3290 吨。按照“对外依存度=进口量/需求量”计算，2021 年与 2022 年白银外依存度分别为 51.78%和 39.82%，对外依存度较高。11、铂族金属、铂族金属 铂族金属又称铂族元素，位于元素周期表第 VIII 族，包括铂、钯、锇、铱、钌、铑 6 种元素，具有催化活性良好、熔点高及电热稳定等优势，被广泛应用于汽车、首饰和化工等多个领域。其中钯、铑、铂占据了绝大部分市场规模，钌、铱的市场规模占比极小。2021 年钯金市场规模占比约 44.76%，铑金市场规模占比约 39.34%，铂金市场规模占比约 12.56%。051015202501020304050607080几内亚越南澳大利亚其他巴西牙买加印度尼西亚中国印度俄罗斯联邦沙特阿拉伯哈萨克斯坦美国x 0.01储量（亿吨，左轴）占比（%，右轴）26$%9%4%5#%9%澳大利亚中国巴西印度印尼几内亚其他国家 23 Apr 2023 13 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图图23 2021 年全球不同铂族金属市场规模结构占比年全球不同铂族金属市场规模结构占比 资料来源：中国有色金属协会，海通国际 图图24 铂金、钯金铂金、钯金价格走势价格走势 资料来源：Wind，海通国际 全球铂族金属矿储量有限，主要铂矿床分布在南非布什维尔德、俄罗斯诺里尔斯克、津巴布韦韦大岩墙矿、美国斯提耳沃特和加拿大萨德伯里。据 USGS 统计，2021年全球铂族金属储量约 7 万吨，其中南非铂族金属储量最为丰富，达到 6.3 万吨，占全球总储量的 90%。我国铂族类金属储量较低，品位较差。2021 年我国矿产铂族金属共计 3.8 吨，矿产铂金 2.5 吨，矿产钯金 1.3 吨，占全球产量比例低。需求方面，2021 年我国铂金消费量为 65.1 吨，约占全球铂金需求的 28.3%；钯金消费量约 89.5 吨，占全球钯金需求的 29%。2021 年中国铂钯消费需求量为 154.6 吨。其中，汽车行业消费需求量为 88.2 吨，珠宝首饰消费需求量为 21.9 吨，工业消费需求量为 44.5 吨。图图25 2021 年全球铂矿主要地区储量及占比年全球铂矿主要地区储量及占比 资料来源：中商产业研究院，海通国际 图图26 2021 年全球铂矿产量占比年全球铂矿产量占比 资料来源：中商产业研究院，海通国际 目前中国铂族金属资源相对匮乏，对外依存度较高。目前中国铂族金属资源相对匮乏，对外依存度较高。2021 年全球矿产铂为 195.9吨，钯矿产量为 214 吨。中国铂钯年鉴 2022指出，国内铂钯的供应主要来自于矿产供应、回收再生和进口三部分。其中，进口及回收再生为国内铂钯供应的主要来源。2021 年，我国矿产铂钯金属为 3.8 吨，回收再生铂钯金属约 26 吨，进口铂钯金属约 123.1 吨，同比增长 6.7%，其中铂金进口量为 101.3 吨，钯金进口量为 21.7 吨，进口铂钯占我国铂钯供应的 80.5%以上。44.769.34.56%2.24%1.10%钯铑铂铱钌010020030040050060070080020102011201220132014201520162017201820192020202120222023铂（元/克）钯（元/克）63000-20020406080100010000200003000040000500006000070000储量（吨，左轴）占比（%,右轴）72.20.60%3.30%2.30%8.30%3.20%南非俄罗斯加拿大美国津巴布韦其他 23 Apr 2023 14 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 三、我国优势资源三、我国优势资源 1、镁镁 镁合金密度只有 1.8g/cm3左右，比强度显著高于钢铁和铝合金，应用于产品构件轻量化效果好、节能减排效果显著。因此，镁合金应用的产业定位主要有汽车、轨道交通、建筑、3C、休闲和健康、军口、能源等重要行业。镁合金也具有高阻尼减振性能、高导热性能和散热性能、优良的电磁屏蔽性能、良好的能源特性，纯镁的理论储氢量高达 7.6%，作为电池负极材料可以使电池具有很高的理论比容量，因此作为储氢材料和电池负极材料展现出巨大的潜力。此外，镁是生命必需的元素，具有良好的生物相容性，是理想的可降解生物医用植入材料。图图27 中国原镁产量及同比增速中国原镁产量及同比增速 资料来源：Wind，海通国际 图图28 中国原镁产量及全球占比中国原镁产量及全球占比 资料来源：Wind，海通国际 中国是镁资源大国，拥有大量的镁矿资源和含镁盐湖资源。中国是镁资源大国，拥有大量的镁矿资源和含镁盐湖资源。2003年以来，我国已连续 18 年成为世界上最大的原镁生产国与出口国。据 USGS 统计，2022 年我国原镁产量 90 万吨，全球占比 90%。2、铅铅 金属铅为面心立方晶体。金属铅是一种耐蚀的重有色金属材料，铅具有熔点低、耐蚀性高、X 射线和 射线等不易穿透、塑性好等优点，常被加工成板材和管材，广泛用于化工、电缆、蓄电池和放射性防护等工业部门。我国铅资源储量、铅精矿产量、精炼铅需求量均处于高位。我国是铅资源储备大国，2020 年，世界铅矿储量 9 亿吨，中国为 1.8 亿吨，占世界总储量的 20%。产量方面，2022 年，世界铅矿产量 450万吨，中国铅精矿产量 200 万吨，占世界总产量 44.44%，为世界最高。铅属于我国优势资源。77 87 85 87 93 86 97 89 93 90-30-20-100102030020406080100120中国原镁产量（万吨，左轴）增速（%，右轴）50607080901000204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他国家原镁产量（万吨，左轴）中国原镁产量（万吨，左轴）中国产量占比（%，右轴）23 Apr 2023 15 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图图29 2017-2022 年全球铅矿生产量情况年全球铅矿生产量情况 资料来源：智研咨询，海通国际 3、锌、锌 根据USGS数据统计，截至2021年，全球锌资源量为19亿吨，锌储量（金属量）为 2.5 亿吨。世界铅锌矿主要分布在大洋洲、亚洲、北美及南美洲。澳大利亚、中国、墨西哥、玻利维亚、秘鲁、美国、印度、哈萨克斯坦、加拿大、俄罗斯、爱尔兰等国家铅锌储量较丰富。其中澳大利亚和中国锌资源储量分别为 6900 万吨和 4400 万吨，占世界锌资源总储量的 27.6%和 17.6%，位居世界第一位和第二位。近年来，通过新勘发现，我国逐步掌控了多个世界级的铅锌矿山，如火烧云铅锌矿、赫章猪拱塘铅锌矿等。火烧云铅锌矿床为世界级铅锌矿床中罕见的高品位矿床，是亚洲第一、世界第七大铅锌矿。猪拱塘铅锌矿目前已备案锌金属资源量 246.06 万吨（平均品位 6.74%）。图图30 中国锌矿产中国锌矿产量及全球占比量及全球占比情况情况 资料来源：Wind，海通国际-10-8-6-4-20246810400410420430440450460470480201720182019202020212022铅矿产量（万吨，左轴）增速（%，右轴）2025303540455002004006008001,0001,2001,4001,60020122013201420152016201720182019202020212022中国锌矿产量（万吨，左轴）全球锌矿产量（万吨，左轴）中国产量占比（%，右轴）23 Apr 2023 16 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 除新勘外，我国企业通过收购和兼并，获得了诸多海外世界级铅锌矿山。据中国有色金属工业协会铅锌分会和安泰科统计，截至 2022 年 11 月，我国主要企业境外投资获得铅锌权益资源量约 6900 万吨，在蒙古、塔吉克斯坦、巴基斯坦、澳大利亚、厄立特里亚、秘鲁等国家建成投产的铅锌金属产能约 80 万吨，为维护我国铅锌资源供应链稳定性提供了坚实保障。4、钨钨 据 USGS 统计，2021 年全球钨资源储量约 370 万吨，我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，我国钨资源储量为 190 万吨，占全球 51%。已发现的钨矿物和含钨矿物有 20 余种，具有经济开采价值的只有黑钨矿和白钨矿。我国钨产业包括钨矿资源开发、冶炼、产品深加工等环节，目前拥有完整的钨产业链，特别是在产业链的前端和中端具有明显优势。从我国钨矿资源储量分布来看，江西、湖南、河南是我国钨矿储量前三地区。图图31 2021 年全球主要国家年全球主要国家/地区钨储量分布情况地区钨储量分布情况 资料来源：智研咨询，海通国际 图图32 2021 年全球主要国家年全球主要国家/地区钨矿产量地区钨矿产量占比占比 情况情况 资料来源：USGS，海通国际 从产量方面来看，2021 年全球钨矿产量 8.40 万吨，中国产量 7.10 万吨，2022 年全球产量 8.38 万吨，中国产量 7.10 万吨，2021 年和 2022 年中国钨矿产量分别占比全球 84.52%和 84.73%，是我国的优势金属矿产资源。5、铟、铟 铟是碱金属除外最柔软的金属，外观如锡般呈银白色，是一种后过渡金属。因具有较好的光渗透性和导电性而应用于 ITO（氧化铟锡）靶材领域，ITO 靶材广泛应用于手机/电脑/平板等显示屏、电视机液晶显示器、车载/飞机液晶显示屏等的生产制造。铟价由 2015 年开始下跌，2016 年 1 月达到 2000 元/千克，后一直震荡，价格维持稳定。51%1%1%33%中国俄罗斯西班牙朝鲜越南其他国家83%6%3%2%6%中国越南俄罗斯玻利维亚其他地区 23 Apr 2023 17 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图图33 铟价格走势（元铟价格走势（元/千克千克）资料来源：Wind，海通国际 全球铟资源储量主要分布于中国、秘鲁、美国、加拿大、俄罗斯等国家，累计占全球总储量 80.6%。其中中国储量排名第一，为 8000 吨，占全球的 72.7%。中国原生铟产量在全球原生铟产量中居首要地位。中国原生铟产量在全球原生铟产量中居首要地位。根据 USGS 统计数据，2007-2014 年，中国原生铟产量占全球的比例持续高于 50%。2014-2018 年，受“泛亚事件”冲击，中国原生铟产量占全球比例大幅下滑，在 2017 年与 2018 年占降至约 40%。随着“泛亚事件”影响逐步消退，以及靶材领域发展带动铟资源需求，中国原生铟产量提升，全球占比恢复到 50%之上。可见，中国是全球最重要的原生铟供给国，在铟供给方面，国内担忧较小。图图34 2020 年年全球全球原生铟供给情况原生铟供给情况 资料来源：USGS，海通国际 02,0004,0006,0008,00010,00012,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202356%7%7%4%4%中国韩国加拿大日本法国其他 23 Apr 2023 18 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 6、稀土、稀土 我国稀土资源地质分布呈现“北轻南重”格局。从轻、重稀土的资源储量上看，根据已探明的全球稀土成矿带分布推算，我国轻稀土资源占比明显高于中重稀土。从数据上看，我国用占全球约 37%的储量供给着全球 60%的产量。不仅如此，全球绝大部分稀土资源都在中国被分离加工成相关初级或中间产品。我国在消耗本土的轻稀土资源满足全球所需的同时，每年还大量进口周边国家的中重稀土资源，通过国内分离加工后，满足全球所需。从产量方面来看，2021 年全球稀土矿产量为 28.45 万吨，中国产量为 16.80 万吨，2022 年全球稀土矿产量为 30.00 万吨，中国产量为 21.00 万吨，2021 年和 2022 年中国稀土矿产量在全球占比分别为59.05%和70.00%。依托得天独厚的资源优势和数十年的技术发展，我国已发展成为全球唯一具有完备稀土产业链的国家，分离冶炼环节全球产能占比均达到 90%，磁铁合金制造占比超 90%，在世界范围内形成了特有的绝对资源优势及产业链优势。图图35 2012-2022 年全球及中国稀土矿产量统计年全球及中国稀土矿产量统计 资料来源：共研网，海通国际 7、锑锑 全球锑矿床的空间分布主要集中在环太平洋成矿带、地中海沿岸带、中亚天山成矿带、南非及其他区域。根据 USGS 数据，截至 2021 年底，全球锑储量约 200 万吨，其中，中国储量约 48 万吨，占比 24%，居全球首位。我国既是全球锑储量最丰富的国家，也是全球最大的锑生产国我国既是全球锑储量最丰富的国家，也是全球最大的锑生产国。近年来，我国供应着全球 55%的需求。从产量方面来看，2021 年全球锑矿产量为 11.00 万吨，中国产量为 6.10 万吨，2022 年全球锑矿产量为 11.20 万吨，中国产量为 6.00 万吨，2021 年和 2022 年中国产量在全球占比分别为 55.45%和 53.57%，我国锑产量在全球持续保持高占比。01020304050607080901000510152025303520122013201420152016201720182019202020212022全球稀土矿产量（万吨，左轴）中国稀土矿产量（万吨，左轴）中国产量占比（%，右轴）23 Apr 2023 19 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图图36 2021 年全球主要国家年全球主要国家/地区锑矿产量统计（地区锑矿产量统计（万万吨）吨）资料来源：USGS,海通国际 8、钛、钛 钛资源用量越来越大，仅次于铁、铝，被誉为“第三金属”。钛广泛应用于航空、航天、石油、化工、电力等重要工业领域，是现代工业生产和尖端科技发展不可缺少的原材料，也是我国战略性新兴矿产，在未来发展中具有重要地位。全球钛铁矿分布来看，全球钛资源主要分布在澳大利亚、南非、加拿大、中国和印度等国。2021 年中国拥有的钛铁矿储量最高，达到 2.3 亿吨，约占全球总储量的 32.86%；其次为澳大利亚地区，储量达 1.6 亿吨，占全球总储量的 22.85%。我国钛资源较丰富，其特点是：资源丰富、储量大、分布广。钛精矿是从钛铁矿或钒钛磁铁矿中采选出来的矿产资源，是钛白粉、海绵钛、钛渣等其他钛产品的生产原材料，我国钛矿储量和钛铁矿产量均为世界第一。但我国仍需提高钛矿提纯技术，解决目前面临的“多而不精”的现状。图图37 2021 年全球钛铁矿储量分布情况（百万吨）年全球钛铁矿储量分布情况（百万吨）资料来源：智研咨询，海通国际 图图38 2021 年全球钛铁矿产量分布情况（万吨）年全球钛铁矿产量分布情况（万吨）资料来源：智研咨询，海通国际 01234567越南土耳其缅甸玻利维亚澳大利亚塔吉克斯坦俄罗斯中国260.391.625.922263031374385160230050100150200250其他越南乌克兰莫桑比克加拿大巴西澳大利亚6.66.71018192231364344486097100300050100150200250300350巴西美国肯尼亚马达加斯加乌克兰澳大利亚莫桑比克中国 23 Apr 2023 20 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 9、钼、钼 钼资源分布高度集中。根据 USGS 数据，2021 年全球钼储量 1600 万吨，中国储量830 万吨，占比超过 51%，是全球钼资源最丰富的国家；秘鲁和美国分列第二、第三位，拥有 270 万吨和 230 万吨钼储量，CR3 资源储量占全球储量的 83%。中国是全球钼消费的主要驱动力。全球钼消费主要集中在中国、欧洲、美国、日本等主要的钢铁生产国家和地区，钼消费的变化与上述地区钢铁生产有较大关系，上述地区年钼消费量合计占全球总消费量的 80%以上。中国是全球最大的钼消费国，消费占比持续提升，对全球钼消费的影响加大。从产量方面来看，2021 年全球钼矿产量 25 万吨，中国产量 9.53 万吨，2022 年全球产量 25.5 万吨，中国钼矿产量 10 万吨，中国产量分别在全球占比 38.12%和39.22%。四、金属供应链安全问题四、金属供应链安全问题 近年来，伴随着我国经济社会的快速发展，我国始终是全球最大的矿产品需求国。当前，我国一些主要的矿产对外依存度比较高，新能源、新材料矿产的需求也在快速增长，加强国内矿产的勘查开发和增储上产，确保能源资源、重要的产业链和供应链的安全成为重要任务。今年全国两会期间，政府报告明确指出要加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产。我国铜、铝、镍、钴、锂、铂族金属等战略性矿产资源现阶段对外依存度高。近年来我国企业在境外建设了成规模的有色金属矿产资源供给基地，提高了我国原材料的供给能力，境外铜、铝、镍、钴、锂等矿产原料产量均超国内，也为我国企业在世界有色金属市场具有更高影响力和更多的话语权做出了贡献。但在新的国际形势下，境外有色金属资源基地建设环境不容乐观。一方面，部分国家以维护国家安全为由，限制我国企业的境外矿业投资活动；另一方面，一些发展中国家对原定投资项目要求重新谈判，拟对原有条件进行重大修改，使中国企业境外资源基地建设面临前所未有的威胁。资源博弈新战场建立在全球关键金属矿产资源国当中，主要采取提高矿产特许权使用费率和税率、停止或重新谈判现有采矿合同、国有化、禁止出口等多种措施提升本国优势，但这将限制矿业的投资和产能增长、助推原材料价格上涨、加剧资源博弈争夺、增加金属矿产资源供应链风险。作为矿产资源的最大进口国和主要对外投资国，中国应当全面评估新一轮资源博弈对自身资源供应安全的影响，并提出科学的应对策略。强化关键金属矿产领域的资源争夺，增大地缘政治风险。20 世纪末 21 世纪初，欧美国家出于劳动力成本上升和环境保护的考虑，将大量的金属冶炼加工工作转移至中国等发展中国家。目前，中国在金属矿产的精炼和加工端处于优势地位，是全球主要的精炼和加工基地，中国还主导了碳酸锂和氢氧化锂的冶炼，拥有全球 75%的电池制造能力。据此，美国白宫供应链百日审查报告认为，中国在金属矿产供应链的强大地位主要源于加工和制造，而不是原材料优势。目前，出于对中国稀土、钴、镍、锂、石墨等精炼矿产原料出口限制的担忧，美国等主要经济体重新审查国内矿产资源供应链，加强与盟友投资合作。2022 年 4 月，美国政府将锂、镍等电池生产所需要的矿产品生产上升到国家安全高度，启用冷战时期的国防生产法来鼓励对锂行业的投资，以实现其所谓的“汽车行业摆脱对中国锂供应商的依赖”这一目标。预计未来全球围绕战略性矿产资源的产业链上、中、下游竞争将愈演愈烈，关键矿产资源驱动的地缘冲突也将加剧。23 Apr 2023 21 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 五、五、风险提示风险提示 全球资源问题政治化，突发事件带来不确定性，世界经济下行风险。

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汽车热管理详解：东风新能源汽车热管理能力-230423（49页）.pdf

乘新能源汽车东风，热管理迎来新机遇汽车热管理行业深度报告证券研究报告 行业研究 汽车与零部件证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001证券分析师：刘力宇执业证书编号：S06005220500012023年04月23日报告核心观点 热管理系统是整车中的重要部件。汽车热管理系统是整车中用于调节零部件工作温度和乘员舱温度环境的零部件的集合，其通过散热、加热、保温等手段，使得不同零部件处于合适的工作温度范围以及乘员舱保持适宜温度，以保障汽车的使用舒适性、功能安全和使用寿命，因此热管理系统是整车中的重要部件。汽车热管理系统主要零部件包括各类泵（机械水泵、电子水泵、电子油泵等）、阀（热力膨胀阀、电子膨胀阀、电磁阀、多通水阀等）、工质容器、热交换器（前端模块、空调箱、电池冷却器、电池水冷板）、压缩机（机械/电动）以及管路系统等，并按需应用于发动机、变速箱、电池、电机电控和空调系统等部位。2 新能源汽车热管理单车价值量大幅提升，电动化推动汽车热管理市场规模持续增长。一方面，纯电动汽车相较于传统燃油车新增了如多通水阀、电磁阀、电池冷却器、电池水冷板、PTC/热泵系统等核心组件；另一方面，传统燃油车热管理系统中原有的核心组件如机械压缩机、机械水泵、热力膨胀阀等在纯电动汽车中分别升级为电动压缩机、电子水泵和电子膨胀阀等，价值量有着较大提升。因此，纯电动汽车的整车热管理系统单车价值量高达7000元左右，相比于传统燃油车2000元左右的单车价值量有着大幅提升。受益于国内新能源汽车渗透率的持续提升，国内狭义乘用车热管理系统的市场空间将从2022年的820.80亿元增长至2026年的1320.77亿元，复合增长率为12.63%。技术变革重塑供应链关系，热管理行业格局发生改变。在传统燃油车时代，海外企业如电装、法雷奥、马勒和翰昂等先发优势明显，技术成熟领先、产品线齐全，具有系统化供应能力，占据着汽车热管理市场大部分份额。然而，在新能源汽车热管理领域，技术方案发生巨大变化，特别是在热泵集成模块赛道，具备强大自研能力的车企如特斯拉强势引领技术变革，由自己主导整车热管理系统研发设计，跳过传统热管理Tier 1，直接对接底层核心部件Tier 2；而具备阀、泵、换热器等底层核心部件能力的Tier 2同样积极与主机厂对接，向系统组件供货方向发展，逐渐从Tier 2向Tier 1演变。整体来看，前端模块、空调箱、压缩机和热泵集成模块四个环节中，热泵集成模块在油车到电车的过程中技术变革最大，是整个新能源汽车热管理系统最具发展潜力的赛道，看好具备核心零部件自制能力的企业（尤其是高壁垒的阀类零件）在热泵集成模块赛道中的竞争优势；空调箱、前端模块等换热器赛道虽然技术方案变化较小，但国内企业有望凭借成本和服务优势实现市场份额的提升；电动压缩机赛道则更多为国内家电企业跨界布局，未来有望实现对外资压缩机企业的替代。投资建议：下游电动化推动热管理市场规模持续增长，且新能源热管理的技术和市场发展均处于前期阶段，格局尚未固化，国内优质热管理企业的发展潜力和国产替代空间巨大。推荐拓普集团（601689.SH）、银轮股份（002126.SZ）、三花智控（002050.SZ）、盾安环境（002011.SZ），建议关注飞龙股份（002536.SZ）、川环科技（300547.SZ）。风险提示：新能源汽车销量增长不及预期；汽车热管理行业国产替代不及预期。RUhVgVPWhVkZmPmPoM9PbPbRmOmMnPoNeRrRqMjMsQsO8OmMvMvPmRrRMYpPpP目录3空间：电动化推动汽车热管理市场规模快速增长格局：技术变革重塑供应链，行业格局发生改变汽车热管理相关标的梳理投资建议及风险提示1、空间：电动化推动汽车热管理市场规模快速增长4热管理系统是整车关键部件汽车热管理系统：汽车上用于调节零部件工作温度和乘员舱温度环境的零部件的集合。系统功能：其通过散热、加热、保温等手段，使得不同零部件处于合适的工作温度范围以及乘员舱保持适宜温度，以保障汽车的使用舒适性、功能安全和使用寿命。系统主要组成：热管理系统主要零部件包括各类泵、阀、工质容器、热交换器、压缩机、管路、散热器等。系统应用场景：按需应用于发动机、变速箱、电池、电机电控和空调系统等。数据来源：公司公告，东吴证券研究所5图1：传统燃油车和纯电动汽车整车热管理功能架构传统燃油车乘员舱制冷制热发动机制冷变速箱及附属系统制冷纯电动汽车乘员舱制冷制热动力电池制冷制热电机电控制冷芯片制冷油车到电车热管理系统的变化油车到电车，由于动力总成发生变化，使得整车热管理在功能架构和技术方案上均产生一定变化。功能架构变化：发动机、变速箱取消，新增电池、电机和电控。电池同时需要制热和制冷，电机电控需要制冷；此外，纯电动汽车由于智能座舱和智能驾驶功能的提升，芯片算力大幅提升，部分车型新增了对芯片散热的需求。主要技术方案变化：（1）乘员舱（空调系统）：电车沿用了传统的“压缩机-冷凝器-膨胀阀-蒸发器”的制冷循环，区别仅是油车的压缩机由发动机带动，电车采用的是电动压缩机，由动力电池供能驱动。乘员舱的制热功能油车和电车区别较大，油车采用发动机运转的余热来给乘员舱加热，而电车由于取消了发动机，需要额外新增制热功能，通常采用的有PTC加热方案和热泵方案。（2）动力电池：动力电池的冷却方案有风冷、液冷和直冷；低温加热方案有电加热膜、PTC加热（水暖PTC）和热泵加热等技术方案。数据来源：公司公告，东吴证券研究所6表1：油车和电车热管理系统技术方案的变化功能乘员舱发动机变速箱动力电池电机电控制冷制热制冷制冷制冷制热制冷油车发动机带动压缩机进行制冷循环发动机余热利用水冷油冷/电车电动压缩机进行制冷循环PTC/风冷电热膜风冷液冷水暖PTC水冷热泵直冷热泵油冷新能源汽车热管理系统单车价值量大幅提升纯电动汽车整车热管理系统由于新增部件以及组件升级等因素推动热管理系统单车价值量大幅提升。一方面，纯电动汽车相较于传统燃油车新增了如电池冷却器、电池水冷板、水暖PTC/热泵系统等核心组件，另一方面原有的核心组件如压缩机、蒸发器等由于升级带来价值量的增加。整体来看，纯电动汽车的整车热管理系统单车价值量高达7000元左右，相比于传统燃油车提升2倍以上。数据来源：电器工业，公司公告，东吴证券研究所7传统燃油车整车热管理系统核心组件单车价值量（元）纯电动汽车整车热管理系统核心组件单车价值量（元）散热器450电池冷却器600蒸发器180电池水冷板900冷凝器100蒸发器720油冷器300冷凝器200水泵100水暖PTC/热泵系统900/1500空调压缩机500电子系统840中冷器200电动压缩机1500其他400电子膨胀阀500合计2230其他550合计6710/7310表2：传统燃油车和纯电动汽车整车热管理系统单车价值量对比新能源汽车热管理技术持续迭代升级新能源汽车热管理技术持续发展升级的原因和动力：由于动力总成发生变化，新能源汽车热管理系统的复杂程度相较于传统燃油车大幅提升，且对于整车各项性能的影响更为直接和重大。可以说持续发展的新能源汽车行业对热管理系统的要求也在持续提升，新能源汽车产品力的提升在很大程度上依赖于整车热管理系统性能的提升。新能源汽车热管理系统技术持续升级迭代的方向：（1）新一代空调技术：热泵系统的渗透率持续提升；（2）热泵系统冷媒：CO2凭借着高效和环境安全性好，有望成为未来趋势；（3）集成化：整车热管理系统集成一体化程度持续提升。数据来源：公司公告，东吴证券研究所8纯电动汽车热泵系统渗透率持续提升热泵系统冷媒层面，CO2有望成为未来趋势热管理系统集成一体化趋势明显图2：新能源汽车整车热管理技术正持续迭代升级一、热泵系统渗透率持续提升水暖PTC作为新能源汽车乘员舱制热方案具有恒温加热、便于控制和可靠的特点。早期的纯电动汽车乘员舱制热会采用PTC加热方案，PTC热敏电阻是一种非常典型的温度敏感特性的半导体电阻，当其超过一定温度（居里温度）时，电阻值会发生阶跃性增大。根据传热介质的不同其可分为风暖PTC和水暖PTC，其中水暖PTC更加可靠且应用广泛。水暖PTC的典型系统结构包含PTC液体加热器、暖风散热器、除气室以及电子水泵。系统运行时，工质在电子水泵的驱动下进入PTC液体加热器中吸热升温，高温工质在暖风散热器中进行热量交换为乘员舱提供热量，降温后的工质经除气室回流至电子水泵进行下一次循环。PTC方案存在能效值较低的缺点，非新能源汽车乘员舱制热的最佳方案。PTC方案的能效值一般在0.8-0.95之间，且PTC的能量全部来源于动力电池，特别是在乘员舱温度较低时制热所需的能耗较高，严重影响整车的能耗水平和续航里程。数据来源：中国知网，东吴证券研究所9图3：水暖PTC系统结构图4：PTC热敏电阻电阻值与温度的关系一、热泵系统渗透率持续提升热泵空调具有能耗低、效率高、冷暖一体和性能稳定等优点。与水暖PTC的“制造热量”不同，热泵空调的制热原理是“搬运热量”，其可以将热能从低温热源泵送至高温热源，因此消耗的能量较低。其次，热泵系统的能效比能达到24，而同等条件下PTC方案的能效比理论上最大为1。热泵系统的工作循环：C处中的低温低压气态工质经压缩机压缩形成高温高压的气态工质，随后进入乘员舱换热器释放热量并冷凝成中温高压的液态工质，然后进入节流装置变成低温低压的气液混合工质，再进入车外换热器吸收热量蒸发为低温低压的气态工质，最后在压缩机的抽吸作用下进入下一个循环。数据来源：中国知网，盾安环境官网，东吴证券研究所10图5：典型的汽车热泵空调系统简化结构表3：热泵系统核心组件及其功能组件功能压缩机是驱动制冷剂循环流动的动力来源，使制冷剂在各个管道及部件中流动，在车内外换热器中实现热量的交换四通阀通过四通阀切换制冷剂的流通路径，实现制冷模式与制热模式的切换换热器主要作用是实现内部制冷剂与外部空气的热量交换干燥瓶主要是起到杂质过滤和吸收水分的作用电子膨胀阀通过自动调节制冷剂流量，使系统运行效率提高，达到快速制冷或制热、精确控制、节能等目的电磁阀实现冷剂的自动通断控制，实现多回路的选择性通断，从而实现制冷部位的切换和调整，实现多回路的自动控制储液罐由于工况的变化或对制冷系统进行调整时，可将制冷剂回流到储液器中，以稳定系统内制冷剂的循环量气液分离器起到制冷剂气液分离、存储分离后的液体，过滤和回流压缩机润滑油的作用，防止液体制冷剂流入压缩机而产生液击的保护部件一、热泵系统渗透率持续提升热泵系统相比于PTC方案在冬季乘员舱制热的情况下车辆具有更好的续航表现。美国汽车工程师学会对配备PTC方案和热泵系统的车辆进行了测试，测试结果显示在冬季乘员舱制热时，环境温度为0时热泵方案的续航里程是乘员舱不制热时的77.5%，而PTC方案的续航里程仅有乘员舱不制热时的56.0%；环境温度为-10时热泵方案的续航里程是乘员舱不制热时的62.2%，而PTC方案仅有乘员舱不制热时的45.2%。凭借着能耗低、效率高的优势，热泵系统将成为未来新能源汽车空调系统的主流选择方案。数据来源：SAE，中国知网，东吴证券研究所11图6：PTC方案和热泵方案SAE续航里程测试结果对比表4：PTC方案与热泵方案性能对比类型PTC热泵结构简单较复杂可靠性高较高控制难度简单较复杂制热效率较低，COP1COP1，低温环境下影响效率能量转换电能热能消耗少量电能一、热泵系统渗透率持续提升近年来众多配备热泵系统的新能源汽车陆续上市，包含自主、合资、外资以及新势力品牌。数据来源：汽车之家，东吴证券研究所12系别主机厂车型车型售价上市时间自主比亚迪海豚10.28-13.08万元2021.08海豹20.98-28.68万元2022.07汉EV创世版及千山翠版26.98-32.98万元2022.04长安阿维塔1134.99-60.00万元2022.08吉利极氪00129.90-38.60万元2021.04广汽埃安2022款Aion LX（非最低配）33.96-46.96万元2022.01新势力蔚来2022款ES638.60-55.40万元2022.062022款ES849.60-65.60万元2022.06ET532.80-38.60万元2022.09交付ET745.80-53.60万元2022.03交付小鹏2022款P517.79-24.99万元2022G930.99-46.99万元2022.09高合高合HiPhi Z61.00-63.00万元2022.08合资广汽丰田bZ4X19.98-28.78万元2022.10一汽大众ID.4（可选装）18.73-28.73万元2021ID.6（可选装）25.33-33.89万元2021上汽通用LYRIQ锐歌43.97-47.97万元2022.06外资特斯拉Model Y29.99-39.79万元2021表5：采用热泵系统的新能源汽车车型梳理（部分）二、热泵系统冷媒层面，CO2有望成为未来趋势冷媒具有很长的发展历史，至今大致可以划分为4代：第一代：第一代冷媒主要关注其可工作性，主要代表为NH3；第二代：第二代冷媒主要关注其安全性和毒性，主要代表为R11、R12；第三代：第三代冷媒主要关注其对臭氧层的破坏，开发出了低ODP的冷媒种类，代表有R134a；第四代：第四代冷媒开始关注全球气候变暖问题，开发出了零ODP，低GWP的冷媒种类，代表有R1234yf和CO2。三种典型冷媒的对比：R134a是现在热泵系统主要使用的工质，虽然其传热性能良好，环保无害，但其全球变暖潜能值（GWP）较高。R1234yf是一种人工合成的制冷剂，其ODP为0且GWP仅为4，并且物理性质与R134a十分接近，可以基本保持系统不变，但其轻微的毒性和可燃性存在一定的安全隐患。CO2为天然工质，无毒不可燃、对环境友好、在制冷量以及流动阻力方面都优于其他工质、价格便宜，但整个系统的运行压力较高，是传统工质的68倍。CO2冷媒可提升热泵系统的能力和效率。R134a和R1234yf作为冷媒在低温情况下存在制热量不足、制热能效低的问题，无法在-10及以下温度产生很好的制热效果，CO2热泵则是有效的技术手段。数据来源：公司公告，中国知网，东吴证券研究所13冷媒种类R134aR1234yfCO2组成成分CH2FCF3C3H2F4CO2平均分子量102.03114.0444沸点(1.01MPa)/-26.3-29.5-78.5临界温度/101.194.731.06临界压力/MPa4.013.387.38ODP000GWP130041特点目前主要工质，但GWP较高人工合成，物理特性接近R134a，但存在轻微毒性并可燃无毒不可燃，环境友好，制冷量和流动性好，但系统工作压力较高表6：不同热泵冷媒的特性对比二、热泵系统冷媒层面，CO2有望成为未来趋势CO2热泵在核心组件上相较于传统工质热泵有着更高的要求。CO2热泵超高温和高压的运行特性对系统核心组件的要求大幅提升，对系统密封性和振动噪音的要求也更加严格。具体涉及到的组件包括压缩机、四通阀、球阀、电子膨胀阀、电磁阀和管路等。CO2热泵系统的价值量相较于传统工质热泵更高。由于系统核心组件的要求提升，CO2热泵系统的单车价值量更高，在9000-10000元的水平。数据来源：公司公告，二氧化碳热泵发展白皮书，东吴证券研究所14核心组件产品示意图组件变化压缩机二氧化碳压缩机是二氧化碳热泵系统中最为核心的部件，因为CO2的比体积小，吸气量大，因此可以大幅减小压缩机的尺寸，但工作压力高对压缩机在零部件强度和整体密封性能上提出了更高的要求。四通阀常规冷媒四通阀导阀采用滑碗面密封，切换需克服滑碗与阀座的滑动摩擦力，由于CO2热泵系统运行压力可达10MPa以上，加大滑碗的摩擦力导致导阀无法切换。因此CO2热泵四通阀的阀口改为钢球密封，阀口和阀座没有滑动摩擦力，阀口一旦打开不再需要克服压差力，提升切换能力。球阀二氧化碳球阀的难点在于阀杆处的密封，CO2具有极强的渗透性，在高压的条件下会渗入密封材料内部，并且在压力突然下降时又从材料中释放出来，这会破坏材料的密封性。因此CO2球阀密封材料须通过爆炸性减压测试，EPDM是最接近要求的密封材料。电子膨胀阀CO2工质系统压力远高于普通循环，跨临界系统最高可达15MPa，因此对阀件的耐压能力提出了更高的要求。电磁阀管路CO2管路主要采用不锈钢管、铜管、铝管和软管，由于CO2管路运行工作压力是传统空调系统的10倍以上，最高压力达到17MPa，介质工作温度在150以上，最高可以达到180。表7：CO2热泵系统中核心组件的变化二、热泵系统冷媒层面，CO2有望成为未来趋势2020年，大众率先在MEB平台上批量化装备了CO2热泵空调系统。消费者在购买大众MEB平台的ID.3、ID.4 X、ID.6 X、ID.4 CROZZ和ID.6 CROZZ等车型时，可以9千元的价格选装CO2热泵空调系统。数据来源：一汽大众官网，二氧化碳热泵发展白皮书，东吴证券研究所15图7：九千元选装CO2热泵空调包图8：大众MEB平台车型ID.4配备的CO2热泵系统示意图三、热管理系统集成度持续提升传统整车热管理系统各回路间相对独立的结构存在一定的不足。纯电动汽车的空调系统（乘员舱热管理）、动力电池、电机电控的工作特性都与温度密切相关，但传统的整车热管理系统中各回路相对独立，各个子系统独立调节，偏向于单一系统的性能最优化，但此时整车热管理系统的总体效率未必达到最高。集成化整车热管理系统的定义：将整车热管理系统中的各个子系统（回路）进行功能和结构上的耦合，形成整车集成式热管理系统，实现各子系统件信息、能量的交互，更好地协调车辆各部分之间的热负荷关系，高效利用动力电池能量，实现各系统间的协同管理。（总结：功能集成、能量集成、设备集成、控制集成）集成化整车热管理系统的意义：提升整车热管理系统能效，保障新能源汽车三电系统工作性能，确保乘员舱环境舒适性。集成化整车热管理系统的挑战：对整个系统的设计要求更高，控制难度提高，开发周期更长，可靠性要求更高。数据来源：中国知网，东吴证券研究所16整车热管理系统集成化趋势明显 传统整车热管理系统各系统相对独立：传统的整车热管理系统中各回路相对独立，各个子系统独立调节，偏向于单一系统的性能最优化，但此时整车热管理系统的总体效率未必达到最高 集成化整车热管理系统的意义：提升整车热管理系统能效，保障新能源汽车三电系统工作性能，确保乘员舱环境舒适性 集成化整车热管理系统的定义：将整车热管理系统中的各个子系统（回路）进行功能和结构上的耦合，实现各子系统件信息、能量的交互，更好地协调车辆各部分之间的热负荷关系 集成化整车热管理系统的挑战：对整个系统的设计要求更高，控制难度提高，开发周期更长，可靠性要求更高图9：整车热管理系统集成化趋势明显三、热管理系统集成度持续提升特斯拉方案从特斯拉热管理技术的发展看系统集成度的提升。特斯拉到最新一代共有四代整车热管理方案，分别如下：17图10：特斯拉热管理系统迭代升级过程第一代Roadster第二代Model S&Model X第三代Model 3第四代Model Y传统空调间接制冷水冷电机乘员舱高压风暖PTC电池回路高压水暖PTC传统空调直接制冷水冷电机乘员舱高压风暖PTC电池回路高压水暖PTC四通阀传统空调直接制冷油冷电机乘员舱高压风暖PTC电池回路取消水暖PTC电机低效制热PTC分区控制集成式储液罐热泵空调直接制冷油冷电机乘员舱低压风暖PTC电池回路取消水暖PTC电机/压缩机、鼓风机低效制热集成式歧管模块集成式阀门模块注：标红部分为与上一代的差异部分数据来源：中国知网，东吴证券研究所三、热管理系统集成度持续提升特斯拉方案特斯拉第一代热管理系统中各子系统相对独立。特斯拉第一代整车热管理系统应用于Roadster车型中，具备四个回路，分别为空调回路、电机回路、电池回路以及HVAC回路，可以看到各个回路之间的功能相对独立，耦合关系较弱；特斯拉第二代热管理系统相比一代集成度有所提升。第二代热管理系统引入了四通阀元件，可以实现电机回路和电池回路的串联（两者回路的工质相同），车辆在冬季启动时通过电机回路和电池回路的串联，可以同时利用电机产生的热量和电池回路中的PTC加热器同时为电池加热升温。此外，第二代系统中还取消了HVAC回路，改为空调回路直接为乘员舱制冷。18图11：特斯拉第一代整车热管理系统拓扑架构图12：特斯拉第二代整车热管理系统拓扑架构数据来源：中国知网，东吴证券研究所三、热管理系统集成度持续提升特斯拉方案特斯拉Model Y的第四代热管理系统引入了热泵空调系统。Model Y所搭载的整车热管理系统首次引入了热泵空调系统，取消了乘员舱的高压PTC，乘员舱新增了两个低压PTC，配合压缩机和鼓风机的低能效制热模式，可以为系统补偿热量，保证热泵系统在低温时的工作性能。Model Y新一代热管理系统的集成度大幅提升。能量上，这一代热管理系统构建了更加复杂的热量转移路线，综合管理整车中各系统的热量释放和需求，协调平衡整车的热量，满足各个系统的温度要求。结构上，整个系统的集成度大幅提升，采用了集成歧管模块和集成的阀门模块，通过水路侧的八通阀和冷媒侧的电磁阀来实现冷媒和冷却液在不同的回路中换热，实现整车热管理的各项功能。Model Y热管理系统虽然功能复杂但集成度高，因此在前机舱中只占据很小的体积。Model Y热管理系统主要的硬件组成：5个换热器（乘员舱蒸发器、乘员舱冷凝器、电池冷却器、液冷冷凝器、室外换热器）、1个压缩机、2个电磁阀、6个电子膨胀阀、1个气液分离器、2个电子水泵、1个八通阀、1个水壶。数据来源：中国知网，NE时代，东吴证券研究所19图13：Model Y搭载的第四代整车热管理系统原理图图14：Model Y热泵总成中冷媒侧和水路侧的组件高度集成三、热管理系统集成度持续提升华为TMS1体化设计：华为TMS采用了一体化的设计，综合考虑乘员舱、动力电池和电机电控的制冷和制热需求，达到整车能效最优 体验最优 性能最优。2个高度集成：（1）部件方面，华为TMS将压缩机、储液罐、电子水阀、电子膨胀阀等12个主要零部件集成为一体，并且用基板代替了传统的管路通道，使管路数降低了40%，部件数量降低了10%，转配工作量降低60%。（2）控制方面，TMS将传统热管理系统各部件的ECU集成为了一个EDU，有效地降低了系统故障率，大幅提升了系统的可靠性并降低了系统成本。3大提升：（1）将热泵系统最低温度从-10改进至-18；（2）开创智能化自标定方法，提高标定效率，将标定周期从120天缩短至45天；（3）用户体验提升，千人千面，智能控温。数据来源：ICVS智能汽车产业联盟，东吴证券研究所20图15：华为TMS系统内部结构图三、热管理系统集成度持续提升比亚迪E3.0比亚迪在E3.0平台上采用了热管理集成模块：以热泵电动空调压缩机为基础，一体化热管理控制模组为核心，为不同零部件（驾驶舱、动力电池、电驱动）分配整车产生的“冷量”和“热量”。两个亮点：（1）采用了与特斯拉相类似的集成模块设计，运用阀岛的方案把冷媒侧回路和组件进行了集成；（2）电池包中使用了直冷直热的方案，直接用冷媒代替了水路。数据来源：易车网，汽车电子设计，东吴证券研究所21图16：比亚迪E3.0平台的宽温域高效热泵系统图17：比亚迪E3.0平台动力电池采用了冷媒制冷方案电动化推动乘用车热管理系统市场空间迅速增长我们对国内狭义乘用车热管理系统的市场规模进行了测算，结果如下：核心假设：（1）国内狭义乘用车行业销量保持低速稳定增长；（2）国内狭义新能源乘用车销量持续增长，到2026年实现1603.36万辆的销量，对应的渗透率为64%；（3）传统燃油乘用车热管理系统单车价值量为2200元，新能源汽车热管理系统单车价值量为7000元。测算结果：2022年中国狭义乘用车热管理系统市场空间为820.80亿元，至2026年将增长至1320.77亿元，复合增长率为12.63%。数据来源：乘联会，公司公告，东吴证券研究所22表8：中国狭义乘用车热管理系统市场空间测算2022A2023E2024E2025E2026E中国狭义乘用车批发销量（万辆）2314.46 2360.75 2407.96 2456.12 2505.25 YOY2.00%2.00%2.00%2.00%中国狭义新能源乘用车批发销量（万辆）649.20 897.08 1131.74 1375.43 1603.36 YOY38.18&.16!.53.57%中国狭义新能源乘用车渗透率28.058.00G.00V.00d.00%传统燃油乘用车热管理系统单车价值量（元）2200 2200 2200 2200 2200 新能源乘用车热管理系统单车价值量（元）7000 7000 7000 7000 7000 国内传统燃油乘用车热管理系统市场空间（亿元）366.36 322.01 280.77 237.75 198.42 YOY-12.11%-12.81%-15.32%-16.55%国内新能源乘用车热管理系统市场空间（亿元）454.44 627.96 792.22 962.80 1122.35 YOY38.18&.16!.53.57%国内狭义乘用车热管理系统市场空间（亿元）820.80 949.97 1072.99 1200.55 1320.77 YOY15.74.95.89.01%2、格局：技术变革重塑供应链，行业格局发生改变23全球汽车热管理行业竞争格局汽车热管理行业的参与者可以分为两类：1、国际零部件巨头如电装、法雷奥、马勒和翰昂等。国际巨头的行业进入时间早，先发优势明显，技术成熟领先，产品线丰富齐全，且均具有系统化集成能力，占据当前汽车热管理行业较高的市场份额。2、国内热管理系统中的零部件供应商业务升级。这些企业原本深耕某一细分赛道，在单一产品市场具有领先优势，随着当前下游的电动化持续推动和升级，抓住行业机会实现业务升级，逐步扩展业务，提升系统化集成产品的能力。主要包括三花智控、拓普集团、银轮股份和飞龙股份等。目前四家国际巨头仍占据汽车热管理市场主要份额，国内企业正快速追赶。从数据来看，电装、翰昂、马勒和法雷奥四家企业凭借着先发优势占据了全球60%以上的市场份额，其中电装以接近30%的市占率为全球汽车热管理行业的龙头。国内企业如三花、拓普、银轮、飞龙等正快速发展，市场份额也在持续提升。数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所24图18：2019年全球汽车热管理系统市场各企业份额图19：2020年全球汽车热管理系统市场各企业份额30(%电装翰昂马勒法雷奥其他286%电装翰昂马勒法雷奥其他电装丰田集团核心零部件企业电装是丰田集团的零部件核心企业。电装业务包括车载和非车载两大部分，其中车载业务包括五个领域，分别为：电气化系统、动力总成系统、热管理系统、汽车电子和先进设备。汽车热管理业务主要产品：公司热管理产品布局全面，从泵（电动水泵）、阀（电子膨胀阀、电磁阀、多通阀）、（电动）压缩机、换热器（蒸发器、冷凝器、水冷冷凝器、电池冷却器等）等零部件到整个热泵空调系统集成均有布局。客户结构：电装第一大客户为丰田，2022财年丰田收入占比51%，其他客户包括本田(7%)、Stellantis(4%)、福特(2%)、通用(2%)、斯巴鲁(2%)、铃木(2%)等。营收和净利润：2022财年电装实现营收451.49亿美元，同比基本持平；实现归母净利润21.60亿美元，同比增长90.64%。（收入按Wind历史汇率换算）收入结构：2022财年公司热管理业务收入104.94亿美元，在总收入中占比23.20%，为公司第二大业务。数据来源：公司公告，东吴证券研究所25图20：电装历年营收及YOY-10%-5%0%5 002003004005006002016201720182019202020212022营业收入（亿美元）YOY-100%-50%0P01015202530352016201720182019202020212022净利润（亿美元）YOY24.60#.20.60 .60%3.20%3.40%2.40%汽车电子热管理动力总成电气化系统先进设备非车载业务其他业务图21：电装历年净利及YOY图22：电装2022财年收入结构翰昂韩国汽车热管理解决方案供应商翰昂是全球知名的汽车热管理解决方案提供商。翰昂是韩国最大的车用空调系统企业，1986年由福特和韩国万都合资成立；后成为伟世通的子公司；2015年伟世通转让全部股份后正式改名为翰昂。汽车热管理业务主要产品：翰昂在热管理领域同样布局全面，包括泵（电子水泵）、阀（电子膨胀阀、多通阀、电子截止阀）、管路系统、（电动）压缩机、换热器（前端模块、空调箱）等单一零部件以及整套热泵系统解决方案。客户结构：2021年公司分客户的营收占比为现代（47%），福特（12%），大众（9%），通用（6%），Stellantis（4%）。营收和净利润：2021年翰昂实现营业收入61.80亿美元，同比下降2.17%；实现归母净利润2.59亿美元，同比增长156.44%。（收入按Wind历史汇率换算）数据来源：公司公告，东吴证券研究所2630#0%韩国亚洲其他美洲欧洲-15%000406080201620172018201920202021营业收入（亿美元）YOY-100%-50%0P00 023201620172018201920202021净利润（亿美元）YOY图23：翰昂历年营收及YOY图24：翰昂历年净利及YOY图25：翰昂2021年分地区收入马勒通过多次收购完成热管理业务布局马勒的汽车热管理业务发展迅速。德国马勒成立于1920年，目前拥有发动机系统和组件、滤清器和发动机外围设备、热管理、电子和机电一体化以及售后市场五个业务单元。其中，马勒的热管理业务部门成立于2013年，并于2013年收购整合了贝洱公司，于2015年收购了德尔福的热管理部门，进一步完善了在热管理领域的布局。汽车热管理业务主要产品：马勒热管理产品主要包括泵类（电动水泵）、电动压缩机、换热器（空调箱、前端模块、电池冷却器等）以及热管理系统集成产品。营收和净利润：2021年公司实现营业收入109.33亿欧元，同比增长11.86%；实现归母净利润-1.08亿欧元，同比亏损幅度缩窄。收入结构：2021年马勒热管理业务收入38.65亿欧元，占比35%，为公司第一大业务。数据来源：公司公告，东吴证券研究所27225%6%发动机系统和组件滤清器和发动机外围设备热管理电子和机电一体化售后市场其他-30%-15%001001502015201620172018201920202021营业收入（亿欧元）YOY图26：马勒历年营收及YOY图27：马勒历年净利及YOY图28：马勒2021年收入结构-200%0 00%-6-4-202462015201620172018201920202021净利润（亿欧元）YOY法雷奥热管理行业领先供应商法雷奥是热管理行业领先供应商。法雷奥是法国大型汽车零部件企业，包含四大业务领域，分别为：舒适与驾驶辅助系统、动力总成系统、热管理系统和视觉系统。汽车热管理业务主要产品：法雷奥热管理业务主要包括换热器（前端模块、空调箱、电池冷却板等）、（电动）压缩机和热泵系统集成等。营收和净利润：2021年法雷奥实现营业收入172.62亿欧元，同比增长6.83%；实现归母净利润1.75亿元，同比扭亏为盈。收入结构：2021年，法雷奥热管理业务实现营业收入39.26亿欧元，同比增长6%，占公司总营收比例为23%，为公司第三大业务，收入规模次于视觉系统和动力总成系统业务。数据来源：公司公告，东吴证券研究所2820#0%舒适与驾驶辅助系统动力总成系统热管理系统视觉系统-30%-15%0001001502002502015201620172018201920202021营业收入（亿欧元）YOY-600%-400%-200%0 0%-15-10-50510152015201620172018201920202021净利润（亿欧元）YOY图29：法雷奥历年营收及YOY图30：法雷奥历年净利及YOY图31：法雷奥2021年收入结构新能源汽车热管理行业各公司业务布局数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所29表9：新能源汽车热管理行业各企业主要产品布局情况公司新能源热管理系统部件新能源热管理系统集成阀泵电动压缩机换热器管路热泵集成模块系统集成电磁阀多通阀电子膨胀阀电子水泵电子油泵前端模块空调箱电池冷却器电池冷却板海外电装法雷奥马勒翰昂国内三花智控拓普集团银轮股份飞龙股份盾安环境奥特佳美的威灵海立股份富临精工川环科技标榜股份凌云股份克来机电天普股份鹏翎股份腾龙股份松芝股份新能源汽车热管理主要细分赛道新能源汽车热管理主要细分赛道：我们梳理了新能源汽车热管理相关的主要六大赛道，分别为阀类（电磁阀、电子膨胀阀、四通阀等）、泵类（电子水泵、电子油泵）、电动压缩机、换热器（空调箱、前端模块、电池冷却器、电池水冷板、芯片冷却）、管路以及冷媒冷却液集成模块。数据来源：公司公告，东吴证券研究所30表10：新能源汽车热管理主要赛道情况细分赛道技术方案变化（油车电车）单车价值量（元）技术壁垒赛道空间变化情况竞争格局油车电车阀类热力膨胀阀电子膨胀阀，并且新增电磁阀、四通阀等50500-600高阀类零件技术升级、用量增加，单车价值量大幅提升车用电子膨胀阀行业集中度较高，主要企业包括三花智控、盾安环境、不二工机、TGK等泵类机械水泵发展为电子水泵，新增电子油泵（电机油冷方案）100-120400-500中技术升级、用量增加，单车价值量提升电子水泵的市场竞争格局相对较为分散，供应商较多，国内企业包括三花智控、飞龙股份、江苏朗信等压缩机从机械压缩机变为电动压缩机（CO2热泵需要CO2压缩机）5001500高技术升级，单价增加，单车价值量提升格局较为集中，头部企业为美、日、欧等外资企业，国内企业有奥特佳、美的威灵、海立股份、海信家电等换热器在油车的基础上新增了电池水冷板、电池冷却器、芯片换热等组件1000-1200 2200-2400中新增品类，单车价值量提升换热器产品的供应商较多管路系统新增热管理回路，管路用量相应增加，CO2热泵系统的管路技术要求大幅提升200-400500-600中（CO2热泵管路壁垒高）用量增加，单车价值量有一定幅度提升管路系统的供应商较多，国内企业主要包括川环科技、凌云亚大、标榜股份、鹏翎股份等冷媒冷却液集成模块新能源汽车热管理模块的集成度持续提升/2000-2500高/主机厂一般会参与集成模块的设计，生产制造和组装交由Tier 1供应商完成，主要包括三花智控、拓普集团、银轮股份、飞龙股份等新能源汽车热管理Tier 1环节梳理数据来源：公司公告，东吴证券研究所31新能源汽车热管理系统Tier 1环节未来将主要包括四个部分，分别为前端模块、空调箱、热泵系统集成模块（冷媒冷却液集成模块）和电动压缩机。整套新能源汽车热管理系统单车价值量在6000-7000元上下的水平，较高的价值量使得主机厂必定将在Tier 1层面进行分拆发包采购，综合考虑供应链成本和效率的平衡，我们判断新能源汽车热管理系统在Tier 1层面将主要分为：前端模块 空调箱 热泵集成模块 电动压缩机四个部分。图32：新能源汽车热管理Tier 1层面将主要包括四大部分新能源热管理系统部件名称单车价值量前端模块空调箱热泵集成模块电动压缩机350-500元800-1000元2000-2500元1500-2000元新能源汽车热管理Tier 1环节：前端模块 空调箱数据来源：公司公告，东吴证券研究所32整体判断：前端模块和空调箱在传统燃油车热管理和新能源车热管理中均有使用且变化不大，两者单车价值量加总在1000-1500元左右，对应国内市场空间约290亿元。整体上看，前端模块和空调箱属于偏红海市场，在产品和技术没有较大变化下，竞争格局相对来说比较稳定，竞争要素预计是在产品质量稳定前提下的成本优势以及服务响应速度。看好国内企业凭借成本和服务优势实现市场份额的提升。产品结构：1、前端模块主要由塑料件（罩壳、防石网、扇叶等）、电机（电子风扇电机）、散热器以及冷凝器（铝合金钎焊件）等组成；2、空调箱模块则主要由塑料壳体、蒸发器及冷凝器（铝合金钎焊件）、鼓风机、控制器等组成。核心能力：1、前端模块对应的主要能力包括塑料件注塑、铝合金钎焊和电机生产；2、空调箱模块对应主要能力为注塑、钎焊、电机及风门执行器能力等。图33：前端模块结构及组成图34：空调箱模块结构及组成新能源汽车热管理Tier 1环节：热泵集成模块数据来源：公司公告，东吴证券研究所33整体判断：油车到电车，热泵集成模块是热管理系统变化最大的部分。热泵集成模块由于集成度高，所占空间体积小且供应商响应迅速，未来将会成为主流方案。这一轮高度集成的热泵模块创新是由特斯拉引领，特斯拉凭借自身超强的自研能力，跳过了传统的汽车热管理系统集成供应商Tier 1（如法雷奥、电装等），直接与Tier 2层面的供应商对接（如阀类的三花），并由特斯拉自己主导了热管理系统的设计，热泵集成组件的生产仍交由供应链Tier 1完成，由此三花等自主热管理企业也从Tier 2环节走到了Tier 1层面。目前，热泵集成模块产品仍处于持续的技术迭代期，不存在固化的竞争格局，包括特斯拉以及向特斯拉学习企业（包括主机厂和Tier 1）均有很大的迭代空间。因此，热泵集成模块环节是整个新能源汽车热管理系统最具发展潜力的赛道。图35：特斯拉直接跳过原有Tier 1对接Tier 2企业，并主导了热管理系统的设计主机厂Tier 1：热管理系统集成商Tier 2：阀、泵等供应商Tier 2供应单一组件Tier 1主导设计并系统集成后交付主机厂传统燃油车热管理产业链模式特斯拉Tier 1：热管理系统集成商Tier 2：阀、泵等供应商特斯拉主导整个热管理系统设计，原先Tier 2厂商供应核心零部件，并承担集成组件的生产制造，产业链地位提升到Tier 1环节特斯拉热管理产业链模式新能源汽车热管理Tier 1环节：热泵集成模块数据来源：公司公告，东吴证券研究所34中期展望：对于自研能力强的主机厂，如特斯拉，在热泵集成模块产品持续迭代的未来一段时间内，仍将由其自身主导产品设计（目前特斯拉热泵集成模块中的泵、阀的控制模块均由特斯拉自己完成），核心零部件和集成模块的组装则交由Tier 1环节去完成。而对于自研能力和垂直整合能力仍有短板的主机厂，目前以三花、拓普、银轮等企业为代表的Tier 1通过学习和自研也具备了热泵集成模块的设计生产能力，这些主机厂可以依靠Tier 1供应商来配套集成模块。长期格局：目前，主机厂对于热泵集成模块有不同的需求，在功能需求、安装位置、质量品质等方面的要求不同，导致这一阶段的集成模块在产品形态和功能上还有不同。但随着后续技术迭代相对成熟，我们判断热泵集成模块会朝着标准化和平台化的方向发展，实现最大的规模效应。图36：热泵集成模块的技术迭代路径强自研能力的主机厂强势主机厂如特斯拉的技术革新 与之绑定的Tier 1配合，共同引领热泵集成模块的产品迭代与强自研能力主机厂绑定的具备核心零部件能力的Tier 1集成模块采取技术跟随策略的主机厂具备热泵集成模块设计能力和核心零部件能力的Tier 1帮助其他主机厂配套热泵集成模块新能源汽车热管理Tier 1环节：热泵集成模块数据来源：中国知网，公司公告，东吴证券研究所35产品结构：热泵集成模块主要包括了冷媒侧的电子膨胀阀、电磁阀、电池冷却器、液冷冷凝器、气液分离器以及冷媒流道板（阀板），水路侧的电子水泵、电子水阀（多通水阀）、塑料水壶和塑料歧管，此外还有线束及其他部分管路等。核心能力：热泵集成模块所涉及的零部件类型众多，对供应链企业要求较高，需要具备阀件的能力（电子膨胀阀、电磁阀、多通水阀）、泵的能力（电子水泵）、换热器制造能力（钎焊）、铝合金锻造能力（冷媒流道板）以及注塑能力（水壶和水路歧管）等。热泵集成模块供应商的竞争力在于集成模块的设计能力和其中核心零部件的自制能力，整个模块的自制率越高，集成产品的技术和成本优势越大，我们看好具备核心零部件自制能力的供应商在热泵集成模块赛道的竞争优势，尤其是具备高壁垒阀类零部件（电子膨胀阀）自制能力的企业。表11：特斯拉热泵集成模块各零部件价值量拆分分类零部件单价（元/个）数量（个）价值量（元）冷媒侧电子膨胀阀1006600电磁阀702140电池冷却器85185液冷冷凝器90190气液分离器2001200冷媒流道板2301230水路侧电子水泵902180电子水阀（八通阀）1501150水壶80180塑料歧管1001100其他线束1501150管路1001100合计/2105注：各零部件单价为估计值，不代表精确价格。新能源汽车热管理Tier 1环节：电动压缩机数据来源：Marklines，东吴证券研究所36整体判断：油车到电车，空调压缩机由机械压缩机变为电动压缩机，单车价值量从500元提升至1500元左右，假设2026年国内狭义新能源乘用车销量达到1600万辆，对应的电动压缩机市场空间为240亿元。从格局上来看，外资在汽车空调压缩机市场占据主导地位，全球市场上丰田自动织机、翰昂、华域三电3家公司占到60%的份额；中国市场上华域三电、奥特佳和电装3家公司占到82%的市场份额。家电企业跨界汽零，电动压缩机市场竞争或将加剧。一方面，传统汽车零部件企业正从机械压缩机向电动压缩机拓展；另一方面，汽车空调电动压缩机和家电压缩机在产品和技术上有着相通性，因此众多家电企业跨界进入到新能源汽车电动压缩机行业，包括美的（成立美的威灵，布局电动压缩机）、海信（收购日本三电）、海立（收购马瑞利汽车空调压缩机及空调系统的资产）等，电动压缩机市场竞争或将有所加剧。300%丰田自动织机翰昂华域三电奥特佳其他40)%5%华域三电奥特佳电装法雷奥翰昂图37：2021年全球汽车空调压缩机市场份额图38：2019年中国汽车空调压缩机市场份额3、汽车热管理相关标的梳理37汽车热管理相关标的梳理数据来源：公司公告，东吴证券研究所38汽车热管理相关标的梳理：热管理集成模块：【拓普集团】，【三花智控】，【银轮股份】，【飞龙股份】，【腾龙股份】，【富临精工】；换热器：【银轮股份】，【三花智控】，【松芝股份】；管路：【川环科技】，【标榜股份】，【凌云股份】，【克来机电】，【天普股份】，【鹏翎股份】，【腾龙股份】；泵类：【飞龙股份】，【富临精工】，【三花智控】，【银轮股份】；阀类：【三花智控】，【盾安环境】；压缩机：【奥特佳】，【海立股份】，【海信家电】。三花智控：制冷零件龙头，热管理开启第二成长数据来源：公司官网，东吴证券研究所39公司专注于冷热转换、温度控制的环境热管理解决方案业务。公司以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，专注于冷热转换和温度控制的环境热管理解决方案开发，主要业务包括制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务两大板块。三花智控热管理产品谱系齐全，具备底层核心零部件的自制能力。三花在新能源汽车热管理领域拥有广泛的产品布局，主要包括泵类（电子水泵、电子油泵）、阀类（热力膨胀阀、电子膨胀阀、电磁阀、电子水阀等）、换热器（电池冷却器、水冷板）以及其他部件（气液分离器、储液罐等）。广泛的产品布局使得公司具备新能源汽车底层核心部件，特别高壁垒阀件的自制能力。图39：三花智控具备新能源热管理底层核心零部件的自制能力电子膨胀阀电磁阀单向阀电子水阀电子水泵电子油泵电池冷却器电池水冷板气液分离器储液罐阀类泵类换热器其他三花智控：制冷零件龙头，热管理开启第二成长数据来源：公司官网，东吴证券研究所40以阀、泵、换热器为基础，积极向组件延伸，具备集成化供货能力。以特斯拉为代表的具备强大自研能力的车企开始跳过传统热管理Tier 1直接对接Tier 2并自己主导整车热管理系统的设计开发。三花具备核心底层部件的能力，积极与特斯拉对接并向组件总成供货发展，从Tier 2向Tier 1转变并大幅提升了公司的单车配套价值量。且三花具备垂直一体化能力，集成组件业务竞争力领先。国内外业务布局完善，属地化服务增加客户粘性。公司制冷业务和汽零业务均实现了全球布局。其中，汽零业务在国内的杭州、绍兴、海外的墨西哥、波兰和印度均有产能布局；此外，公司还在美国、日本、韩国、德国等地建有技术中心或销售据点，属地化服务当地客户，增加与客户的绑定关系。墨西哥 萨蒂略：1个生产基地1个子公司美国 加利福尼亚:1个销售据点1个子公司美国 底特律：1个销售据点1个子公司1个技术中心德国 斯图加特：1个销售据点1个子公司1个技术中心波兰 蒂黑：1个生产基地印度 浦那：1个销售据点1个子公司1个生产工厂中国 杭州：1个销售据点1个子公司1个技术中心1个生产基地中国 绍兴：1个生产基地2个子公司1个技术中心韩国 水原：1个销售据点日本 熊谷：1个销售据点1个子公司图40：三花智控汽零业务全球布局拓普集团：后起之秀，积极布局系统级产品数据来源：公司公告，东吴证券研究所41拓普集团，Tier 0.5级供应商。拓普集团于1983年成立，总部位于中国宁波，在汽车行业中已专注笃行近40年。公司是一家从事汽车核心零部件研发、生产与销售的模块化供应商，设立伊始聚焦橡胶减振产品与隔音产品。后经逐步发展，目前公司主营业务包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共八大业务板块。依托汽车底盘电子技术，进入热管理系统领域。公司依托前期研发IBS智能刹车系统过程中所形成的电控及精密制造的能力，横向拓展开发出新能源汽车热管理系统并实现第一代产品的量产。目前，公司热管理系统产品已经迭代到第二代，可以提供水侧和剂侧独立的部分集成方案，也可以提供高度集成的方案，后续有望持续实现客户突破。图41：拓普集团热管理集成模块产品图42：拓普集团热管理业务营收及销量010203040506020212022Q1-Q3热管理系统营收（亿元）热管理系统销量（万套）银轮股份：热管理行业老将，新能源业务发力数据来源：公司公告，东吴证券研究所42公司在新能源热管理领域拥有全面的产品布局。通过不断加大研发投入，公司逐步形成了“1 4 N”的新能源汽车热管理产品布局。“1”指的是一整套新能源热管理系统；“4”代表的是构成系统的四大主要模块，分别为冷媒冷却液集成模块、前端模块、空调箱以及车载电子冷却系统；“N”指的是组成各大模块的零部件，包括Chiller、高低温水箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子水泵、冷凝器、电子风扇、管路和铸件等。图43：公司新能源热管理“1 4 N”的产品布局体系银轮股份：热管理行业老将，新能源业务发力公司新能源热管理业务覆盖优质客户。公司新能源热管理业务面向全球市场，下游客户分布广泛，进入了大量优质客户的供应链体系，其中海外客户包括国际知名电动车企业、沃尔沃、保时捷、通用汽车、福特等；优质自主包括比亚迪、吉利、长城、广汽埃安、长安等；新势力客户包括蔚来、理想和小鹏等；Tier 1客户则主要包括宁德时代。数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所43图44：公司新能源热管理业务配套客户情况国际知名电动车企业盾安环境：积极拓展新能源热管理的冷配龙头数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所44公司业务聚焦三大板块。公司主要业务包括制冷元器件、商用制冷空调设备以及汽车热管理产品。其中，制冷元器件业务产品主要包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀和换热器等；商用制冷空调设备产品主要为商用冷水机组以及核电、轨交等特种制冷空调系统机组；汽车热管理业务主要产品包括车用热力膨胀阀、车用电子膨胀阀和电子水泵等。盾安热管理为新能源热管理系统核心零部件供应商。盾安在新能源汽车热管理方面的客户主要包括比亚迪、吉利、蔚来、理想等主机厂以及法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、拓普和银轮等Tier 1厂商。技术方面，盾安在大口径电子膨胀阀系列产品上目前处于领先地位。看好公司在主机厂的二供策略下持续拓展新能源汽车热管理业务。图45：盾安新能源汽车热管理产品FBEV控制阀系列组合阀单向阀热力膨胀阀电磁阀电子膨胀阀78.0914.93020406080100120201620172018201920202021制冷配件制冷设备节能产业其他业务图46：盾安环境近年收入及结构（亿元）4、投资建议及风险提示45投资建议数据来源：Wind，东吴证券研究所46【投资建议】下游电动化推动热管理市场规模持续增长，且新能源热管理的技术和市场发展均处于前期阶段，格局尚未固化，国内优质热管理企业的发展潜力和国产替代空间巨大。推荐拓普集团（601689.SH）、银轮股份（002126.SZ）、三花智控（002050.SZ）、盾安环境（002011.SZ），建议关注飞龙股份（002536.SZ）、川环科技（300547.SZ）。表12：相关公司盈利预测及估值评级注：数据更新至2023年4月23日；拓普集团、银轮股份和盾安环境2022年归母净利润为实际值；拓普集团、银轮股份、三花智控和盾安环境盈利预测数据来自于东吴证券研究所，其余公司的盈利预测数据来自于Wind。2021A2022A/E2023E2021A2022A/E2023E拓普集团601689.SH51.85571.4110.1717.0023.8556.1933.6123.96买入银轮股份002126.SZ13.28105.202.203.836.0347.8227.4717.45买入三花智控002050.SZ22.67814.0516.8423.2030.2548.3435.0926.91买入盾安环境002011.SZ12.58132.924.058.396.9932.8215.8419.02买入飞龙股份002536.SZ10.1050.571.420.862.5035.6158.8020.23-川环科技300547.SZ15.0532.641.051.362.2231.0924.0014.70-评级公司代码股价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE风险提示数据来源：东吴证券研究所47新能源汽车销量增长不及预期。新能源汽车热管理系统单车价值量相比传统燃油车大幅提升，新能源汽车销量增长及渗透率提升将推动汽车热管理行业市场空间持续增长。若新能源汽车销量增长不及预期，则汽车热管理行业市场空间的增长将受到影响。汽车热管理行业国产替代不及预期。目前，海外热管理企业凭借着先发优势占据着汽车热管理行业大部分市场份额，且海外企业均具备系统集成能力。国内汽车热管理企业在各自组件领域具有特色优势，且正不断提升整个热管理系统的系统化集成能力，持续提升市场份额。若汽车热管理行业国产替代不及预期，则国内热管理企业的发展将受到不利影响。免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/东吴证券 财富家园

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正帆科技-公司研究报告-研发OPEX公司气箱，电子气打造新增长引擎-230423(-1页).pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 正帆科技(688596.SH)2023 年 04 月 23 日 买入买入（首次首次）所属行业：机械设备 当前价格(元)：44.99 证券分析师证券分析师 俞能飞俞能飞 资格编号：S0120522120003 邮箱：陈海进陈海进 资格编号：S0120521120001 邮箱：卢大炜卢大炜 资格编号：S0120523010002 邮箱：研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)21.43 34.38 19.81 相对涨幅(%)20.60 36.19 23.38 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 正帆科技（正帆科技（688596.SH）：开拓）：开拓 OPEX 业业务，务，Gas Box、电子气体打造增长新引擎、电子气体打造增长新引擎 投资要点投资要点 业绩高速增长，在手订单充足。业绩高速增长，在手订单充足。目前公司主要业务分为制程关键系统与装备、核心材料和专业服务三大类，致力于服务集成电路、太阳能光伏、平板显示、半导体照明、光纤制造和生物医药等高科技产业。近年来，公司业绩高速增长，2021年公司营业收入、归母净利润分别为 18.37 亿元、1.68 亿元，2017-2021 年 CAGR分别达到 27.0%、53.3%。截止到 2022 年 9 月 30 日，公司在手订单为 31.09 亿元，比上年同期增长 63.7%，公司在手订单充足。工艺介质系统与下游产业共同成长。工艺介质系统与下游产业共同成长。随着光伏电池片、集成电路制造等产业发展和国内供应商竞争力的加强，预计工艺介质系统市场稳定增长。公司是行业内少数能够全方位覆盖电子工艺全流程服务的综合立体业务创新企业，在本土供应商中的市场份额具有优势地位。国产替代 下游平稳发展，公司成长空间广阔。Gas Box 国产替代市场广阔。国产替代市场广阔。目前复杂的半导体设备通用模块 Gas Box 主要由国外超科林、Edwards 等厂商所掌控，随着国内半导体设备市场的发展壮大，以及本土企业对产业链国产化需求的提升，高端半导体设备 Gas Box 国产替代空间广阔。公司通过子公司鸿舸半导体布局 Gas Box 市场并实现快速放量，根据公司2022 年 8 月披露的数据，鸿舸半导体成立 1 年多的时间里已经得到 3 亿的订单，未来成长空间广阔。战略布局战略布局 OPEX 业务，业务，MRO 电子气体业务打开第二成长极。电子气体业务打开第二成长极。公司在保持工艺介质供应系统业务发展的基础上持续加强 OPEX 业务的拓展，包括气体、MRO 等。在开展 CAPEX 业务过程中对客户工艺的深度了解，为公司积极开拓 OPEX 业务的战略实施带来先天优势。MRO：系针对客户已建成的电子工艺设备、生物制药设备提供后续配套服务，目前公司已经具备为客户提供 MRO 一站式服务的综合能力。电子气体：公司是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一，此外公司又延伸开展了电子大宗气业务，稳步成为电子气体业务综合供应商和服务商。投资建议：投资建议：预计正帆科技 2022-2024 年净利润分别为 2.58 亿元、3.76 亿元、5.62亿元。给予公司 2023 年 40X PE，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：需求增长不及预期的风险，技术升级迭代风险，原材料采购风险，行业竞争加剧风险。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：274.89 流通 A 股(百万股)：212.16 52 周内股价区间(元)：13.61-48.22 总市值(百万元)：12,367.16 总资产(百万元)：4,975.83 每股净资产(元)：7.11 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,109 1,837 2,705 3,800 5,151( /-)YOY(%)-6.5e.6G.3.55.5%净利润(百万元)124 168 258 376 562( /-)YOY(%)49.75.5S.5E.6I.4%全面摊薄 EPS(元)0.45 0.61 0.94 1.37 2.05 毛利率(%)27.3&.2&.6.2(.2%净资产收益率(%)7.3%9.0.5.7.5%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-46%0F7384 22-042022-082022-12正帆科技沪深300 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）2/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.高纯工艺介质体系领航者，三位一体打造产业链闭环.5 1.1.先进制造业的“卖镐人”和“卖水人”.5 1.2.业务体系扩展，营收大幅扩张.9 2.工艺介质系统稳定增长，高纯特气国产化空间广阔.11 2.1.工艺介质供应系统：与下游产业共同成长.11 2.1.1.泛半导体领域需求多向上升.12 2.1.2.医药领域需求稳定提升.18 2.2.高纯特种气体国产替代空间广阔.19 3.细分领域先行者，布局 Gas Box、大宗气体.22 3.1.工艺介质供应系统：切入一线客户，与头部企业差距逐年缩短.22 3.2.布局半导体 Gas Box，国产替代市场广阔.23 3.3.定增布局大宗气体，打开成长天花板.25 4.盈利预测与评级.27 4.1.业务拆分与盈利预测.27 4.2.估值分析.28 5.盈利预测与评级.29 PWkYhUQVhVlYoNtQoM8OdN7NnPoOmOtQfQmMsOjMpNmQbRmNmMvPrNpQNZrNuM 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）3/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：正帆科技发展历程.5 图 2：公司主营业务分类.6 图 3：典型的气体供应系统示意图.7 图 4：2021 年正帆科技主营业务营收结构（按行业）.8 图 5：2021 年正帆科技主营业务营收结构.8 图 6：正帆科技主营业务营收结构（按行业）.8 图 7：公司股权结构图（截止至 2022/10/28）.9 图 8：正帆科技营收、归母净利润及同比增速.9 图 9：正帆科技毛利率及净利率.9 图 10：正帆科技各项费用率.10 图 11：正帆科技研发费用情况.10 图 12：公司经营性现金流和收现比.10 图 13：正帆科技应收账款及营收占比.10 图 14：正帆科技 2021 年应收账款比例.10 图 15：工艺介质工艺系统.11 图 16：工艺介质供应系统产业链.11 图 17：行业头部企业以境外供应商为主.12 图 18：工艺介质供应系统产业链.12 图 19：中国 LED 芯片产值情况.13 图 20：2022-2026 年 Mini LED 产品出货量预估.15 图 21：光伏电池产量快速增长.15 图 22：2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势.16 图 23：2021-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势.16 图 24：电池片产能趋势.16 图 25：全球集成电路市场规模及预测.17 图 26：中国集成电路市场规模及预测.17 图 27：全球 8 英寸晶圆产能展望.18 图 28：全球 12 英寸晶圆产能展望.18 图 29：医药制造工艺中工艺介质供应系统部分.18 图 30：医药制造业固定资产投资累计同比增速.19 图 31：中国制药设备制造市场规模.19 图 32：电子特气的主要应用领域.19 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）4/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：全球电子特气下游需求占比.20 图 34：我国电子特气下游需求占比.20 图 35：全球电子气体市场规模.20 图 36：中国电子气体市场规模（单位：亿元）.20 图 37：2020 年中国特种气体市场竞争格局.21 图 38：公司工艺介质供应/电子工艺装备业务收入与帆宣科技、至纯科技相关业务对比（单位：亿元）.23 图 39：刻蚀设备核心零部件组成.24 图 40：中国大陆半导体设备市场规模及气柜和气体管路市场规模.24 图 41：公司 Gas Box 产品.25 表 1：公司电子工艺设备的主要产品.6 表 2：公司电子工艺设备的主要产品.7 表 3：公司电子气体的主要产品.7 表 4：公司电子气体在泛半导体行业工艺流程中的应用.13 表 5：2022 年 Mini/Micro LED 相关项目投资情况.14 表 6：正帆科技近年部分中标项目梳理.22 表 7：公司高纯特气柜系列产品测试结果.23 表 8：公司砷烷、磷烷产品测试结果.25 表 9：公司大宗气体项目基本情况.26 表 10：公司收入拆分（单位：百万元）.27 表 11：可比公司估值情况.29 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）5/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.高纯工艺介质体系领航者，三位一体打造产业链闭环高纯工艺介质体系领航者，三位一体打造产业链闭环 1.1.先进制造业的“卖镐人”和“卖水人”先进制造业的“卖镐人”和“卖水人”公司于 2009 年成立，于 2020 年 8 月在科创板上市，是一家年轻但硬科技实力强劲的科技公司。公司致力于向高科技产业及先进制造业客户提供关键系统、核心材料和专业服务，实现“关键系统、核心材料和专业服务”三位一体的一站式综合解决方案，多年来致力于服务中国集成电路、平板显示、半导体照明、太阳能光伏、光纤制造和生物医药等高科技产业，向客户提供电子大宗气、电子特气和湿化学品，相关气化供应系统和特种装备，以及快速响应、设备维保和系统运营等服务，是先进制造业发展大潮中的“卖镐人”和“卖水人”。图图 1 1：正帆科技发展历程：正帆科技发展历程 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司自设立以来立足于为下游先进制造业提供气体化学品供应系统，以系统的设计、制造以及安装为切入点，并不断培育出高纯特种气体产品的研发、生产和销售的能力。目前公司主要业务分为制程关键系统与装备、核心材料和专业服目前公司主要业务分为制程关键系统与装备、核心材料和专业服务三大类，务三大类，其中制程关键系统与装备归为固定资产投资（CAPEX）类业务，核心材料、专业服务归为服务运营类（OPEX）业务。公司依托 CAPEX 业务，积极开拓 OPEX业务，向客户提供电子气体化学品和 MRO（维护、维修、运营）服务，为下游产业精细化生产活动提供电子气体化学品等关键材料和服务。公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）6/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2 2：公司主营业务分类：公司主营业务分类 资料来源：公司公告，德邦研究所 电子工艺设备：电子工艺设备：集成电路、太阳能光伏、平板显示、半导体照明、光纤制造等高科技制造业在生产过程中，存在多种特殊制程，工艺中会用到大量高纯、超高纯的干湿化学品，对介质供应系统要求非要严格。电子工艺设备的核心关键在于设计、制造、严格的品控。公司根据客户工艺需求，定制化设计连接高纯介质和工艺生产设备的安全、高效、高品质的关键设备，提供设备制造、系统安装调试和维保服务。电子工艺设备的主要产品包括特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备等。表表 1 1：公司电子工：公司电子工艺设备的主要产品艺设备的主要产品 主要产品名称主要产品名称 应用领域应用领域 特气柜 对特种气体的密闭式安全储存以及不间断输送 化学品中央供应柜 对多台工艺设备的大流量化学品供给 分流箱 将气体、化学品分配至各使用点，并对各支路进行独立调压，满足不同工况的要求 化学品稀释混配单元 稀释、混配不同浓度的化学品，满足半导体工艺生产中需要多种不同浓度的同类化学品的需求 液态源输送设备 提供液态源汽化时所需要的足够的热能，维持液态源蒸汽供应压力，将液态源蒸发并以气态形式稳定输送至工艺机台 资料来源：公司公告，德邦研究所 CAPEX业务制程关键系统与装备电子工艺设备高纯气体和湿化学品供应系统泛半导体工艺设备模块与组件医药生物设备洁净水系统 洁净工艺物料系统生物工程系统核心装备OPEX业务核心材料电子特气砷烷、磷烷、硅烷和电子混合气等电子大宗气高纯氮气、氢气、氧气、氩气等电子化学品专业服务技改工程、设备销售、配件综合采购、维修保养、系统运营等 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）7/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3 3：典型的气体供应系统示意图：典型的气体供应系统示意图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 生物制药设备：生物制药设备：公司的生物制药设备是为医药制造产业提供符合中国及欧美各国药典及 GMP 标准的洁净流体工艺系统，从单元装备到系统集成服务，助力抗体蛋白等生物药、疫苗、细胞与基因之治疗、体外诊断技术研发及产业化。主要产品有制药用水装备、生物工艺装备、高端制剂装备等。表表 2 2：公司电子工艺设备的主要产品：公司电子工艺设备的主要产品 主要产品名称主要产品名称 应用领域应用领域 纯化水制备系统-PWG 全新智能无人值守，集成多种先进工艺技术，可满足生物制药对超高水质、高稳定性、合规性等严苛要求 注射用水设备 主要包含制备系统、分配系统、用水点三部分，每一个部分均发挥着重要作用 纯蒸汽发生器 先进独特的蒸发与预热设计，提供干燥无热原的纯蒸汽，符合严格的灭菌工艺要求 资料来源：公司公告，德邦研究所 电子气体：电子气体：电子气体是泛半导体企业加工制造过程中的关键材料，其质量直接影响下游客户的良率和性能。公司的电子气体业务主要有电子特种气体，包括砷烷、磷烷、硅烷和电子混合气等高纯气体等，公司又延伸开展了电子大宗气业务，包括高纯氮气、高纯氢气等泛半导体行业工艺中作为载气使用的各种大宗气体。电子特气产品中的砷烷、磷烷属于公司自研自产产品，已成功实现了国产替代，正帆科技是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一。公司通过在现有自研自产和混配电子特种气体的能力以及逐步投入电子大宗气的生产供应能力的基础上，稳步成为电子气体业务综合供应商和服务商。表表 3 3：公司电子：公司电子气体气体的主要产品的主要产品 主要产品名称主要产品名称 应用领域应用领域 砷烷 砷烷是集成电路掺杂工艺、半导体照明、功率器件以及砷化镓太阳能电池领域的化学气相沉积工艺所需的重要原材料 磷烷 磷烷是集成电路掺杂工艺、半导体照明、功率器件以及砷化镓太阳能电池领域的化学气相沉积工艺所需的重要原材料，通常与砷烷配套使用 混合气体 混合气体是指两种或以上的气体产品按照一定的比例均匀混合后形成的产品，应用于集成电路、平板显示、半导体照明、光伏等领域的多种工艺 硅烷 硅烷是集成电路、平板显示以及光伏行业中气相沉积工艺的重要原材料 氨气 氨气广泛应用于集成电路、平板显示、光伏、半导体照明等领域 三甲基铝 三甲基铝广泛应用于集成电路、半导体照明、太阳能电池等领域 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）8/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 工艺介质系统产品贡献公司的主要营收及利润。工艺介质系统产品贡献公司的主要营收及利润。2021 年，电子工艺设备/生物制药设备/电子气体/MRO 的营收占比分别为 69.9%/9.1%/9.6%/10.2%；各个部分的毛利率分别为 24.81%/25.45%/19.71%/40.63%。按行业来看，公司布局六大业务板块，分别是光伏、集成电路、平板显示、半导体照明、医药制造、光纤通信，2021 年泛半导体领域的光伏、集成电路、平板显示、半导体照明占据绝对的地位，占总营收的 86.95%。图图 4 4：20212021 年正帆科技主营业务营收结构（按行业）年正帆科技主营业务营收结构（按行业）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图图 5 5：20212021 年年正帆科技主营业务营收结构正帆科技主营业务营收结构 图图 6 6：正帆科技主营业务营收结构（按行业）：正帆科技主营业务营收结构（按行业）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 股权结构稳定，风帆控股为公司大股东。股权结构稳定，风帆控股为公司大股东。截至 2022 年 10 月 28 日，公司实际控制人是俞东雷和崔荣夫妇，两人分别持有风帆控股 50.01%和 49.99%的股份，并通过风帆控股间接持有公司 19.88%的股份，公司的股权结构较为稳定。此外，公司高管周明峥、黄勇分别直接持股 5.1%、5.1%。38.53(.16.32%5.95.29%1.76%光伏集成电路平板显示半导体照明医药制造光纤通信70%9%1%电子工艺设备生物制药设备MRO电子气体其他业务0 0Pp0 172018201920202021其他业务光纤通信医药制造半导体照明平板显示集成电路 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）9/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7 7：公司股权结构图（截止至：公司股权结构图（截止至 2022/10/282022/10/28）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.2.业务体系扩展，营收大幅扩张业务体系扩展，营收大幅扩张 公司营收稳步上升，盈利水平持续改善。公司营收稳步上升，盈利水平持续改善。2021 年公司营业收入 18.37 亿元，同比增长 65.6%；归母净利润为 1.68 亿元，同比增长 35.5%。得益于光伏、半导体等行业固定资产投资驱动，新产线需求旺盛，公司依托 CAPEX 业务，积极开拓OPEX 业务，公司不仅在已有的泛半导体、光纤制造和生物医药等高端制造产业上进行纵向开拓，还逐步向新能源、新材料等其它新兴产业拓展。进入 2022 年，受上半年疫情出现反复的影响，公司上半年营收同比增速为 19.7%，归母净利润同比小幅下滑 2.5%。利润率方面，近年来公司毛利率稳定在 26%左右，净利率波动相对较大。图图 8 8：正帆科技营收、归母净利润及同比增速：正帆科技营收、归母净利润及同比增速 图图 9 9：正帆科技毛利率及净利率：正帆科技毛利率及净利率 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 研发投入稳健增长。研发投入稳健增长。分拆来看，公司研发费用稳步增长，研发支出从 2017 年的 0.32 亿元增长至 2021 年的 0.78 亿元，2021 年公司研发费用较上年同比增长49%，主要系公司在技术拓展更新、产业升级方面研发投入的物料消耗增加及研发人员增加所致。近年来公司管理费用率有所提升，主要系职工薪酬、管理人员、股份支付、租赁费等增加所致。-20%0 0046810121416182020172018201920202021 2022H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY归母净利润YOY0%5 %0 1720182019202020212022H1毛利率净利率 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）10/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1010：正帆科技各项费用率：正帆科技各项费用率 图图 1111：正帆科技研发费用情况：正帆科技研发费用情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司现金流与收现比呈现先升后降的趋势。公司现金流与收现比呈现先升后降的趋势。2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.2 亿元，相较于 2020 年增加 0.36 亿元，经营回款状况得到好转。图图 1212：公司经营性现金流和收现比：公司经营性现金流和收现比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2021年公司应收账款期末账面价值达到4.98亿元，占当期营业收入的27.1%。近年来，公司应收账款占当期营业收入的比重呈下降趋势。账龄方面，在 1 年以内的应收账款余额占比为 74%（期末账面余额）。图图 1313：正帆科技应收账款及营收占比：正帆科技应收账款及营收占比 图图 1414：正帆科技：正帆科技 20212021 年应收账款比例年应收账款比例 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所-2%0%2%4%6%8 172018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0.10.20.30.40.50.60.70.80.920172018201920202021研发费用（亿元）研发费用率-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.220172018201920202021经营性现金流净额（亿元）收现比0%5 %0546810121416182020172018201920202021应收账款（亿元）营业收入（亿元）1年以内74%1年以内1至2年2至3年3至4年4至5年5年以上 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）11/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.工艺介质系统稳定增长，高纯特气国产化空间广阔工艺介质系统稳定增长，高纯特气国产化空间广阔 2.1.工艺介质供应系统：与下游产业共同成长工艺介质供应系统：与下游产业共同成长 正帆科技主营业务所属行业为工艺介质供应系统行业。工艺介质供应系统实现的功能就是在充分保证质量和安全的前提下，按照工艺需求的流量及压力，将气体、化学品、水等介质输送到各个工艺环节，并实现整个生产过程的监测与控制。工艺介质供应系统与厂务动力系统、尾气废液处理系统共同构成工业企业的厂务系统，为工业企业的核心工艺设备运转提供支持。图图 1515：工艺介质工艺系统工艺介质工艺系统 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 工艺介质供应系统目前主要用于泛半导体产业（集成电路、平板显示、光伏、半导体照明等）、光纤通信、医药制造等行业，通过控制工艺介质（气体、化学品、水）的纯度，以实现其制程精度要求。工艺介质供应系统直接影响下游行业工艺设备的运行及投产后的成品良率。工艺介质供应系统产业的上游为阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制等原材料供应商，下游为泛半导体、光纤通信、医药制造领域的终端应用企业。正帆科技处于产业链的中游位置，通过采购上游高洁净应用材料，经设计、制造、安装等具体步骤，形成最终的工艺介质供应系统，满足下游客户在生产过程中对高纯介质的供应需求。图图 1616：工艺介质供应系统产业链：工艺介质供应系统产业链 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 工艺介质供应系统在境外发展较早，形成了以东横化学、帆宣科技、法液空为代表的头部企业。大陆市场方面以往集成电路和平板显示行业客户在挑选工艺 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）12/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 介质供应系统供应商时，出于最小化工艺技术风险的考虑，往往只考虑中国台湾、日韩、欧美等背景的供应商。目前，国家在积极推动产业链的国产化率，中国大陆企业的投资也将超过国外企业在中国的投资。相对国外企业，中国的客户也更相对国外企业，中国的客户也更愿意给国内的制造商一个平等竞争的机会，既能够降低建厂成本，又能确保产品愿意给国内的制造商一个平等竞争的机会，既能够降低建厂成本，又能确保产品质量的稳定性。质量的稳定性。图图 1717：行业头部企业以境外供应商为主行业头部企业以境外供应商为主 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 2.1.1.泛半导体领域需求多向上升泛半导体领域需求多向上升 泛半导体行业主要是指半导体照明、平面显示、光伏制造、集成电路。泛半导体行业主要是指半导体照明、平面显示、光伏制造、集成电路。泛半导体行业核心工艺流程主要有掺杂、光刻、刻蚀和化学气相沉积，这四项工艺基本都要用到高纯工艺介质，进而对供应介质供应系统提出了需求。例如掺杂工序需要将所需的可控数量的杂质精准掺入晶圆的特定区域，获得精确的杂质分布，工艺介质系统的功能便是将掺杂气体送入指定区域。图图 1818：工艺介质供应系统产业链：工艺介质供应系统产业链 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）13/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 4：公司电子：公司电子气体在泛半导体行业工艺流程中的应用气体在泛半导体行业工艺流程中的应用 工艺流程工艺流程 具体情况具体情况 掺杂 1）定义：掺杂指的是将可控数量的所需杂质掺入晶圆的特定区域中，获得精确的杂质分布，从而改变其电学性质。常用的掺杂技术主要包括两种，即扩散和离子注入。工艺介质供应系统实现将掺杂气体输送至晶网的特定区域。2）扩散是种原子、分子或离子在高温驱动下（900-1200C）由高浓度区向低浓度区的运动过程，杂质的浓度从表面到体内单调下降,而杂质分布由温度和扩散时间来决定。3）离子注入工艺就是在真空系统中，通过电场对离子进行加速，并利用磁场使其改变运动方向，从而控制离子以一定的能量注入晶圆片内部，在所选择的区域形成一个具有特殊性质的注入层，达到掺杂的目的。光刻 定义：集成电路制造中利用光化学反应原理和化学、物理刻蚀方法，将电路图形传递到单晶表面或介质层上，形成有效图形窗口或功能图形的工艺技术。工艺介质供应系统实现将光刻所需的化学品材料输送至晶元的特定区域。刻蚀 1）定义：即光刻腐蚀，先通过光刻将光刻胶进行光刻曝光处理，然后通过其它方式实现腐蚀处理掉所需除去的部分。工艺介质供应系统实现刻蚀用气体或化学品的输送。2）干法刻蚀是以等离子体进行薄膜刻蚀的技术，一般是借助等离子体中产生的粒子表击刻蚀区，它是各向异性的刻蚀技术，即在被刻蚀的区域内，各个方向上的刻蚀速度不同。3）湿法刻蚀是将被刻蚀材料浸泡在腐蚀液内进行腐蚀的技术，这是各向同性的刻蚀方法，利用化学反应过程去除待刻蚀区域的薄膜材料。化学气相沉积 1）定义：把一种或几种含有构成薄膜元素的化合物、单质气体通入放置有基材的反应室，借助空间气相化学反应在基体&面上沉积固态薄膜的工艺技术。工艺介质供应系统实现将气态化合物输送至衬底表面并发生化学反应，从而生成薄膜。2）特点：具有淀积温度低，薄膜成分易控，膜厚与淀积时间成正比，均匀性，爪复性好，台阶覆盖性优良。在泛半导体产业中，如光伏、半导体照明、超大規模集成电路的多种薄膜都需采用化学气相沉积方法制备。资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 1.LED1.LED：Mini LEDMini LED 打开行业成长新空间打开行业成长新空间 LEDLED 产业链景气度回温。产业链景气度回温。过去几年受疫情及供需关系等因素影响，LED 行业出现周期波动，2021 年开始产业链明显回暖。以 LED 芯片为例，2019 年中国 LED 芯片市场规模下滑至 201 亿元，2020 年市场开始回暖，2021 年市场规模提升至 305亿元，预计 2022 年将继续增长至 324 亿元。图图 1919：中国：中国 LEDLED 芯片产值情况芯片产值情况 资料来源：中商情报网，德邦研究所 新兴显示技术发展迅猛，新兴显示技术发展迅猛，MiniMini-LEDLED 趋于成熟。趋于成熟。从投资层面来说，高工 LED 预计继2020年Mini/MicroLED等领域新增投资约430亿元及2021年Mini/Micro LED等领域新增投资 750 亿元之后，2022 年针对 Mini/Micro LED 等 LED 显示领域的投资也超过了 700 亿元规模，产业链上中下游投资热情高涨。从成本和技术层面来说，Mini LED 技术趋于成熟，背光应用已于 2019 年量产，在电视、笔电、车050100150200250300350201720182019202020212022ELED芯片产值（亿元）公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）14/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 载显示、会议显示等应用的竞争优势逐渐走强，有望逐渐成为中大型显示市场的主流技术。表表 5 5：20222022 年年 Mini/Micro LEDMini/Micro LED 相关项目投资情况相关项目投资情况 所在领域所在领域 企业名称企业名称 投融资项目投融资项目 投融资金额投融资金额 时间时间 芯片芯片 华灿光电 新型全色系 Mini/Micro LED 高性能外延与芯片的研发及生产化项目 15 亿元 2022.01 Mini LED 产线扩产项目 4.92 亿元 2022.06 晶元光电 年产 30 万片的 4 英寸晶圆的 Mini LED 芯片生产线 2022.03 兆驰股份 Mini LED 芯片及 RGB 小间距 LED 显示模组项目 50 亿元 2022.03 ams OSRAM 先进 LED 和 Micro LED 8 亿欧元(约合人民币 55.54 亿元)2022.04 元旭半导体 第三代半导体高端显示芯片研发中心和垂直整合制造工厂 10 亿元 2022.04 华引芯 Mini/Micro LED 芯片 2 亿元 2022.04 聚灿光电 Mini/Micro LED 芯片研发及制造扩建项目 12 亿元 2022.06 富采 兴建 Micro LED 专用晶圆厂、购置磊晶制程、晶粒制程相关设备等资本支出 36 亿元新台币(约合人民币 7.69 亿元）2022.06 华灿光电 Micro LED 晶圆制造和封装测试基地项目 定增 21 亿元 2022.11 富采 购入 Micro LED 生产设备 6 亿元新台币(约 1.36 亿元人民币)2022.11 赛富乐斯半导体 B 轮融资 1.1 亿元 2022.12 封装模组封装模组 隆利科技 中大尺寸 Mini LED 显示模组智能制造基地项目 10.3 亿元 2022.03 长方集团 先进 LED 封装及 Mini LED 扩产项目 20 亿元 2022.05 南极光 Mini/Micro LED 显示模组生产项目 7.65 亿元 2022.05 沃格光电 Mini LED 背光模组和芯片板级封装载板产业园项目 30 亿元 2022.05 瑞丰光电 Mini/Micro LED 湖北生产基地项目 50 亿元 2022.05 瀚博高新 投建年产 900 万套 Mini LED 灯板等项目(一期）12.14 亿元 2022.08 芯瑞达 投资天津芯海微显技术有限公司 1 亿元 2022.09 宏光半导体 加强 LED、Mini LED、GaN 装置及相关半导体产品研发能力 5538 万元 2022.09 设备及配设备及配套套 沃格光电 玻璃基材的 Mini/Micro LED 基板生产项目 16.5 亿元 2022.02 融合新材料 Mini LED 背板项目 25 亿元 2022.04 微见智能 Mini LED 固晶机、Mini LED 修补设备 数千万元 2022.04 科翔股份 MiniLED 用 PCB 产线建设项目 1.5 亿元 2022.05 深科达 惠州平板显示装备智能制造生产基地二期建设项目、半导体先进封装测试设备研发及生产项目、平板显示器件自动化专业设备生产建设项目 6.38 亿元 2022.05 精测电子 高端显示用电子检测系统研发及产业化项目、精测新能源智能装备生产项目及补充流动资金 17.81 亿元 2022.06 卡莱特 LED 显示屏控制系统及视频处理设备扩产项目等 8.31 亿元 2022.07 汇创达“柔性线路板”、“连接器”、“应变规”、“mini LED”等新代电子信息产业创新基地项目(一期)6.4 亿元 2022.08 显示屏显示屏 雷曼光电 COB 超高清显示改扩建项目 6.89 亿元 2022.04 海佳集团 海佳 LED 显示屏模组生产项目 25 亿元 2022.06 视源股份 青松 LED 显示方案、希沃交互智能平板、MAXHUB 会议系统 2.5 亿元 2022.06 洲明科技 洲明科技光显智造北方基地 7 亿元 2022.09 面板及终面板及终端端 康冠科技 康冠智能显示终端产品扩产项目、商用显示产品扩产项目、总部大楼及研发测试中心项目等 31.61 亿元 2022.03 慧科股份 长沙惠科中大尺寸 OLED 半导体显示器件研发升级项目、Mini LED 直显及背光生产线扩建项目、惠科股份智慧物联显示解决方案项目、绵阳惠科 Oxide 产研一体化项目等 137.7 亿元 2022.06 深天马 建设条从巨量转移到显示模组的全制程 Micro LED 试验线 11 亿元 2022.06 深天马 新型显示模组生产线项目、厦门天马车载及 IT 生产线技术升级改造项目、上海天马车载生产线改扩建项目 78 亿元 2022.09 资料来源：高工 LED，德邦研究所 DSCC 预计，2021 年所有应用的 MiniLED 面板出货量为 980 万片，预计 2026年将达 3700 万片，2021-2026 年 CAGR 达到 30.4%。行家说 Research 预计，TV、MNT、Vehicle 和 VR 将是 MiniLED 的增长赛道，以上市场到 2026 年的复合增长率 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）15/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（5 年 CAGR）分别是 66.23%、47.78%、154.57%和 30.5%。Mini LEDMini LED 的快速渗透，的快速渗透，将为将为 LEDLED 行业带来新的增长极，有望带动行业带来新的增长极，有望带动 LEDLED 产业固定资产投资的提升。产业固定资产投资的提升。图图 2020：20222022-20262026 年年 Mini LEDMini LED 产品出货量预估产品出货量预估 资料来源：行家说 Display，德邦研究所 2.2.光伏：新技术加速应用，电池片项目投资旺盛光伏：新技术加速应用，电池片项目投资旺盛 电池产量快速增长。电池产量快速增长。2021 年光伏电池片环节延续了扩产的主基调，根据 CPIA统计，2021 年我国大陆电池片总产能达到 360.6GW，占全球产能的 85.1%；我国电池片产量约 197.9GW，占全球总产量的 88.4%；2021 年中国大陆电池片 TOP10产能占全国总产能的 68.2%，头部集中明显。2022 年我国光伏电池产量继续高速增长，全年光伏电池片产量达 318GW，同比增长 60.7%。图图 2121：光伏电池产量快速增长：光伏电池产量快速增长 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 新技术加速渗透，开启新一轮电池扩产。新技术加速渗透，开启新一轮电池扩产。电池环节是目前光伏产业链技术迭代、效率提升的焦点环节，主要体现由 PERC 技术向 TOPCon、异质结、IBC 等更先进的技术方向升级，根据 CPIA 数据，2021 年 TOPCon、异质结电池转换效率分别可达到 24.0%、24.2%，预计 2025 年可进一步提升到 25%左右。2021 年，新建量产产线仍以 PERC 电池产线为主，PERC 电池片市场占比进一步提升至 91.2%。随着生产成本的降低、良率的提升以及转换效率的提高，TOPCon、0 0Pp101520253035402019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09YoY光伏电池产量光伏电池产量（GW）YoY 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）16/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 异质结等 n 型电池有望成为主流技术路线，技术路线的升级有望带动新一轮电池技术路线的升级有望带动新一轮电池投资扩产，为光伏介质供应系统带来广阔的空间。投资扩产，为光伏介质供应系统带来广阔的空间。根据 PV InfoLink 数据，预计2022 年全球电池片产能 588GW 左右，到 2026 年有望达到 1054GW，2022-2026 年182、210 电池片新增产能有望超过 760GW。图图 2222：20212021-20302030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势年各种电池技术平均转换效率变化趋势 图图 2323：20212021-20302030 年各种电池技术市场占比变化趋势年各种电池技术市场占比变化趋势 资料来源：CPIA，德邦研究所 资料来源：CPIA，德邦研究所 图图 2424：电池片产能趋势：电池片产能趋势 资料来源：PV InfoLink，德邦研究所 3.3.集成电路：国内晶圆产能持续扩张集成电路：国内晶圆产能持续扩张 新应用带来新机遇，全球集成电路市场稳定增长。新应用带来新机遇，全球集成电路市场稳定增长。集成电路广泛应用于计算机、家用电器、数码电子等诸多领域，根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年全球集成电路市场规模达到 3477.2 亿美元。未来随着安防、手机、无人驾驶汽车、云计算等产业的发展，集成电路行业将带来新机遇，Frost&Sullivan 预计 2021 年到 2025 年全球集成电路市场规模有望从 3751.8 亿美元增长至 4364.9 亿美元，CAGR 达 3.9%。分类分类202120222023202520272030BSF p型多晶黑硅电池19.5.5.7%PERC p型多晶黑硅电池21.0!.1!.3!.5!.7!.9%PERC p型铸锭单晶电池22.4.6.8#.0#.3#.6%p型多晶 PERC p型单晶电池23.1#.3#.5#.7#.9$.1%TOPCon单晶电池24.0$.3$.6$.9%.2%.6%异质结电池24.2$.6%.0%.3%.6&.0%IBC电池24.1$.5$.8%.3%.7&.2%p型多晶n型单晶05010015020025030002004006008001000120020212022E2023E2024E2025E2026E新增产能（GW）产能（GW）其他210182182 210新增产能 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）17/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2525：全球集成电路市场规模及预测：全球集成电路市场规模及预测 资料来源：思特威公司招股说明书，Frost&Sullivan，德邦研究所 产业向国内转移，预计我国集成电路产业规模增长迅速。产业向国内转移，预计我国集成电路产业规模增长迅速。从地理区域来看，集成电路产业重心不断从欧美、日韩等地区向中国大陆、东南亚等地区偏移。近年来在政策以及技术发展的推动下，我国半导体及集成电路产业发展迅速，据Frost&Sullivan 统计，中国集成电路产业市场规模从 2016 年的 4335.5 亿元快速增长至 2020 年的 8821.9 亿元，CAGR 达 19.4%；预计 2025 年中国集成电路产业市场规模将达到 19210.8 亿元，2021 年到 2025 年 CAGR 将达到 16.3%。图图 2626：中国集成电路市场规模及预测：中国集成电路市场规模及预测 资料来源：思特威公司招股说明书，伟测科技公司招股说明书，Wind，中国半导体行业协会，Frost&Sullivan，德邦研究所 国内晶圆产能持续扩张，拉动介质供应系统需求。国内晶圆产能持续扩张，拉动介质供应系统需求。根据 SEMI 预测，2021-2025 年全球半导体制造商的 8 英寸（200mm）晶圆产能将迎来 20%的增长，其中中国大陆地区的产能将提升 66%；预计 2022-2025 年全球 12 英寸（300mm）晶圆产能 CAGR在 10%左右，预计 2025 年中国大陆地区的产能将达到 230 万片/月，2021-2025 年CAGR 为 15.1%（芯思想研究院统计 2021 年中国大陆 12 英寸晶圆合计装机产能为131 万片/月）。0%5 %0000100001500020000250002011201320152017201920212023E2025EYoY市场规模（亿元）封装测试业制造业设计业合计YoY 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）18/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2727：全球：全球 8 8 英寸晶圆产能展望英寸晶圆产能展望 图图 2828：全球：全球 1212 英寸晶圆产能展望英寸晶圆产能展望 资料来源：SEMI，德邦研究所 资料来源：SEMI，德邦研究所 2.1.2.医药领域需求稳定提升医药领域需求稳定提升 医药行业中所使用的工艺介质供应系统主要为制药级用水系统和物料工艺配医药行业中所使用的工艺介质供应系统主要为制药级用水系统和物料工艺配液系统等。液系统等。在制药行业中纯化水、注射用水都是制药生产极其重要的原料，而生产流程中的核心工艺和反应步骤都发生在物料工艺配液系统中，所以制药级用水系统和物料工艺配液系统对于制药企业来说尤为关键。通过微生物控制、粒子控制、细菌内毒素控制，工艺介质供应系统能确保医药企业整个生产工艺流程全程无菌，满足质量管理要求，确保产品质量。图图 2929：医药制造工艺中工艺介质供应系统部分：医药制造工艺中工艺介质供应系统部分 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 在国家政策的引导和推动下，2013 年后我国生物药品制造行业进入快速发展阶段，近年来增速有所放缓，行业进入平稳发展阶段。从行业主营业务收入走势来看，2013-2016 年我国生物制药行业主营业务收入逐年上升，2018 年出现较大下滑之后重拾上涨态势，2020 年生物制药行业主营业务收入约为 2777 亿元。上游制药设备制造行业随着我国高端装备行业的发展呈现出逐年上升态势，市场规模由 2016 年 212.1 亿元增至 2020 年 358.7 亿元，年均复合增长率为 14.04%。公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）19/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3030：医药制造业固定资产投资累计同比增速：医药制造业固定资产投资累计同比增速 图图 3131：中国制药设备制造市场规模：中国制药设备制造市场规模 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 资料来源：前瞻产业研究院，药装协，德邦研究所 2.2.高纯特种气体国产替代空间广阔高纯特种气体国产替代空间广阔 电子气体是是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造过程中不可或缺的关键性材料，可分为大宗电子气体和电子特种气体，其中电子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。图图 3232：电子特气的主要应用领域：电子特气的主要应用领域 资料来源：中船特气招股说明书，德邦研究所 集成电路是电子特气的主要下游应用领域。集成电路是电子特气的主要下游应用领域。全球来看，电子特气在集成电路、显示面板、LED 行业的需求占比分别为 71%、18%、8%，集成电路行业是主要的应用下游；从我国来看，集成电路、显示面板、光伏、LED 行业的需求占比分别为42%、37%、13%、8%，我国集成电路行业电子特种气体的需求相对较低。-30%-20%-10%0 0Pp 19-22019-102020-62021-22021-102022-605010015020025030035040020162017201820192020中国制药设备市场规模（亿元）中国制药设备市场规模（亿元）公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）20/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3333：全球电子特气下游需求占比：全球电子特气下游需求占比 图图 3434：我国电子特气下游需求占比：我国电子特气下游需求占比 资料来源：中船特气招股说明书，前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：中船特气招股说明书，前瞻产业研究院，德邦研究所 全球电子特气市场稳步发展。全球电子特气市场稳步发展。根据 TECHCET 数据，2021 年全球电子气体的市场规模约为 63 亿美元，其中电子特种气体占 73%，电子大宗气体占 27%。全球电子特种气体的市场规模从 2017 年的 37 亿美元增加至 2020 年的 42 亿美元，预计2021 年进一步增长至 45 亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 5.30%，预计 2025 年市场容量将超过 60 亿美元，2021-2025 年 CAGR 将达到 7.33%。图图 3535：全球电子气体市场规模：全球电子气体市场规模 资料来源：中船特气招股说明书，TECHCET，德邦研究所 随着我国集成电路、LED、光伏等泛半导体产业的迅速发展，电子气体的需求与日俱增。根据 SEMI 数据，20162016 年中国电子气体市场规模为年中国电子气体市场规模为 9898 亿元，亿元，20212021 年预年预计达到计达到 196196 亿元，亿元，5 5 年年 CAGRCAGR 为为 14.8%,14.8%,预计预计 20252025 年达到年达到 317317 亿元，亿元，20212021-20252025 年年CAGRCAGR 为为 12.8.8%。图图 3636：中国电子气体市场规模（单位：亿元）：中国电子气体市场规模（单位：亿元）资料来源：中船特气招股说明书，SEMI，德邦研究所 集成电路,71%显示面板,18%光伏,3%LED,8%集成电路,42%显示面板,37%光伏,13%LED,8020304050607020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E电子大宗气体（亿美元）电子特种气体（亿美元）050100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）21/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国电子特种气体市场主要被欧美日龙头企业所占据，2020 年美国空气化工、德国林德、法国液化空气、日本大阳日酸等共占据中国市场 86%的市场份额。国内特种气体企业规模较小。随着下游客户的产业链安全性需求、本土化需求提升，本土特气企业的国产替代空间广阔。图图 3737：20202020 年中国特种气体市场竞争格局年中国特种气体市场竞争格局 资料来源：智研咨询，德邦研究所 美国空气化工25%德国林德集团23%法国液化空气22%日本大阳日酸16%其他14%公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）22/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.细分领域先行者，布局细分领域先行者，布局 Gas BoxGas Box、大宗气体、大宗气体 3.1.工艺介质供应系统：切入一线客户，与头部企业差距逐年缩短工艺介质供应系统：切入一线客户，与头部企业差距逐年缩短 公司深耕泛半导体、光纤制造和生物制药等高科技行业二十余年，填补了国内行业空白，引领了行业标准制定，成功实现了进口替代，解决了部分泛半导体行业的卡脖子问题。随着国家集成电路等战略新兴产业的迅猛发展，电子工艺设备需求迅猛增大，而本行业内的大多数企业规模较小，市场占有率低且仅能为少数行业客户提供有限的服务。公司是行业内少数能够全方位覆盖电子工艺全流程服务的综合立体业务创新企业。目前公司电子工艺设备业务已经切入一线用户，用户有中芯国际、长江存储、长鑫存储、华虹华力、三星等领先客户群体。公司多年积累的客户资源也转化成了行业内的好评和口碑，为公司带来了高质量客户群体，同时也反哺自身，促进了生产工艺的革新和进步，包括新系统的建设以及已有系统的改造、运营、维保等，为客户提供 MRO 一站式服务。表表 6 6：正帆科技近年部分中标项目梳理正帆科技近年部分中标项目梳理 时间时间 采购人采购人 采购项目采购项目 报价（万报价（万元）元）2022/11/08 有研艾斯半导体 12 英寸集成电路用大硅片产业化项目气体输送系统 532 2022/9/13 海晟药业 洁净管道及分配系统采购项目 580 2022/7/28 中车时代电气 特殊气体系统及设备项目 321 2022/7/4 楚微半导体 沟槽银面工艺线厂务系统工程项目 792 2022/6/16 多氟多 电子级氢氟酸项目实验室整套柜体-2022/6/15 中车时代电气 汽车组件配套建设项目工艺设备二次配管配线-2022/4/26 燕东微电子 12 吋线项目化学品供应系统及安装工程-2021/9/6 楚微半导体 北线国产化率提升新增厂务工程项目 1797 2022/4/26 燕东微电子 燕东科技化学品分配阀箱（VMB）及配套系统-2021/8/23 京东方传感技术 传感产品量产项目 TMAH 供应系统-2021/5/18 浦口步月芯 特气系统采购项目-2020/10/27 创视界光电 12 英寸硅基 OLED 项目化学品供给系统-2020/3/31 上海科技大学 硬 X 射线自由电子激光装置-9-cell 腔电化学抛光装置涉酸系统 199 2020/2/21 上海科技大学 硬 X 射线自由电子激光装置-单 cell 腔电化学抛光装置 140 2020/1/19 中车时代电气 汽车组件配套建设项目特殊气体系统及设备 1748 2020/1/13 楚微半导体 集成电路成套装备国产化集成及验证平台建设项目厂务化学品分项采购 1859 2020/1/13 楚微半导体 集成电路成套装备国产化集成及验证平台建设项目厂务特气系统分项采购 2331 2019/6/13 京东方 第 6 代柔性 AMOLED 触控一体化显示器件项目中央化学品供应及回收系统-2019/3/12 燕东微电子 8 英寸集成电路研发产业化及封测平台建设项目化学品集中供给系统（CDS）采购项目 2467 2019/1/10 京东方 武汉高世代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）生产线项目化学品供给系统-资料来源：机电产品招标投标电子交易平台，德邦研究所 公司工艺水平高，满足不同客户要求。公司工艺水平高，满足不同客户要求。工艺介质供应系统需满足客户三大方面的核心诉求，即纯度控制、工艺控制以及安全控制，不同行业的客户均有侧重点。在纯度控制方面，公司能够应用介质供应系统微污染控制技术，对各环节工艺进行有效改良，结合下游客户的工艺特点开发出对应纯度级别的产品。在工艺控制方面，公司开发的氨气供应系统流量可达到 2,000slpm/套，硅烷供应系统流量可达到 500slpm/套；针对平板显示客户的定制化学品混配与输送系统，浓度误差范围在 /-0.002%以内，混配能力可达 3,000 m3/天。安全控制方面，公司将安 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）23/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全控制方法运用于工艺介质供应系统的整个生命周期，为客户提供可靠的安全保障。表表 7 7：公司高纯特气柜系列产品测试结果公司高纯特气柜系列产品测试结果 测试项目测试项目 国家标准国家标准 某集成电路客户标准某集成电路客户标准 正帆科技测试结果正帆科技测试结果 正压测试 充入氮气 24小时内压降值不超过 1%充入氮气 24 小时内无压降 充入氮气24小时内无压降 氦检测试 漏率1.010-9mbar.l/s 漏率1.010-9mbar.l/s 1.010-12mbar.l/s 颗粒测试 大于 0.1m 的颗粒数1 个/scf 大于 0.1m 的颗粒数1 个/scf 0 个/scf 水分测试 微水分增量20ppb 微水分增量10ppb 微水分增量 2.9ppb 氧分测试 微氧分增量20ppb 微氧分增量10ppb 微氧分增量 2.4ppb 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 目前境外知名供应商仍在集成电路、平板显示行业占据较大份额，公司与境外知名供应商在这些领域的市场份额存在一定差距。公司虽公司虽与中芯国际、京东方与中芯国际、京东方等大型客户开展合作，但仍有较多待开发客户，未来随着国产化进程的演进以及等大型客户开展合作，但仍有较多待开发客户，未来随着国产化进程的演进以及本土主流供应商自身优势的发挥，有望缩小差距。本土主流供应商自身优势的发挥，有望缩小差距。公司在本土供应商中的市场份额具有优势地位，本土主流供应商主要以正帆科技、至纯科技为主，2021 年公司工艺介质供应相关业务收入高于至纯科技相关业务收入，且与帆宣科技（大陆地区）收入差距呈逐年缩小趋势。图图 3838：公司工艺介质供应：公司工艺介质供应/电子工艺装备业务收入与帆宣科技、至纯科技相关业务对比（单电子工艺装备业务收入与帆宣科技、至纯科技相关业务对比（单位：亿元）位：亿元）资料来源：帆宣科技公司公告，德邦研究所；注：新台币兑人民币采用历史汇率；正帆科技为工艺介质供应系统以及电子工艺设备业务收入，帆宣科技为中国大陆地区收入，至纯科技为高纯工艺系统业务收入。3.2.布局半导体布局半导体 Gas BoxGas Box，国产替代市场广阔，国产替代市场广阔 设立子公司，发力半导体设备零件。设立子公司，发力半导体设备零件。公司于 2021 年 5 月设立子公司鸿舸半导体设备有限公司，截止 2022/6/30，公司持股 60%。鸿舸半导体专注于半导体通用设备制造领域，提供关键零部件模块，助力国产化替代进程，目前主要产品为 Gas Box（气柜）。Gas Box 是半导体设备内的核心组成部件之一，负责将各路工艺气体集成在一个空间环境内，并按工艺需求对不同气体进行传输、分配和混合。02468101214161820201620172018201920202021帆宣科技（大陆地区收入）正帆科技至纯科技 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）24/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3939：刻蚀设备核心零部件组成：刻蚀设备核心零部件组成 资料来源：富创精密公司招股说明书，德邦研究所 市场需求稳定增长，高端市场需求稳定增长，高端 Gas BoxGas Box 国产替代空间广阔。国产替代空间广阔。根据富创精密公司招股说明书中的测算，气柜和气体管路市场规模约为半导体设备的 5%。根据华经产业研究院数据，预计 2022 年 2030 年中国大陆半导体设备市场规模分别为 371 亿美元、560 亿美元，对应的气柜和气体管路市场规模分别为 18.6 亿美元、28 亿美元，2022-2030 年 CAGR 为 5.3%。随着国内半导体设备市场的发展壮大，以及本土企业对产业链国产化需求的提升，高端半导体设备 Gas Box 国产替代空间广阔。图图 4040：中国大陆半导体设备市场规模及气柜和气体管路市场规模：中国大陆半导体设备市场规模及气柜和气体管路市场规模 资料来源：华经产业研究院，富创精密招股说明书，SEMI，德邦研究所 订单快速增长。订单快速增长。公司为泛半导体行业客户提供工艺设备或子系统 Gas Box 的委托加工(OEM)或委托设计加工(ODM)服务。根据公司 2022 年 8 月披露的数据，鸿鸿舸半导体成立舸半导体成立 1 1 年多的时间里已经得到年多的时间里已经得到 3 3 亿的订单，未来成长空间广阔。亿的订单，未来成长空间广阔。010203040506020182019202020212022E2030E中国大陆半导体设备市场规模（十亿美元）气柜和气体管路市场规模（亿美元）公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）25/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4141：公司：公司 Gas BoxGas Box 产品产品 资料来源：正帆科技官网，德邦研究所 3.3.定增布局大宗气体，打开成长天花板定增布局大宗气体，打开成长天花板 公司电子气体业务主要包括电子特种气体和电子大宗气体。公司通过在现有自研自产和混配电子特种气体的能力以及逐步投入电子大宗气的生产供应能力（已启动合肥电子特气生产基地的三期项目以及位于潍坊的大宗气生产基地）的基础上，稳步成为电子气体业务综合供应商和服务商。砷烷、磷烷实现国产替代。砷烷、磷烷实现国产替代。砷烷、磷烷属于公司自研自产产品，已成功实现了国产替代，公司是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一。公司所生产的砷烷、磷烷纯度以及关键杂质含量能够满足半导体照明、砷化镓太阳能电池等行业的使用要求，产品质量优于国家相关规定。表表 8 8：公司砷烷、磷烷产品测试结果公司砷烷、磷烷产品测试结果 测试项目测试项目 砷烷砷烷 磷烷磷烷 国家标准 正帆科技 国家标准 正帆科技 纯度 99.999.9999.9997.9999%N2 3ppm 0.25ppm 1ppm 0.25ppm O2 Ar 1ppm 0.05ppm 0.5ppm 0.10ppm CO 1ppm 0.05ppm 0.5ppm 0.10ppm CO2 1ppm 0.05ppm 0.5ppm 0.05ppm CH4 1ppm 0.05ppm 0.2ppm 0.10ppm H2O 3ppm 0.10ppm 1ppm 0.10ppm 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 以已有业务为切入点，拓展高纯大宗气体。以已有业务为切入点，拓展高纯大宗气体。2022 年 8 月，公司发布以简易程序向特定对象发行股票预案，拟募集资金 1.83 亿元，投向合肥高纯氢气项目、潍坊高纯大宗项目以及补充流动资金。公司目前已具备砷烷、磷烷、硅烷等电子特种气体的生产能力，但相较于法液空等国际巨头，在产品覆盖面上仍存在一定差距。因此，公司从已有业务作为切入点，拓展气体产品类别及销售规模，夯实公 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）26/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 司电子气体业务板块的实力，完善业务布局，把握国家高端制造业的发展趋势，增强可持续经营能力及抗风险能力。表表 9 9：公司大宗气体项目基本情况公司大宗气体项目基本情况 项目名称项目名称 总投资额总投资额（万元）（万元）拟使用募集资拟使用募集资金金额（万元）金金额（万元）建设内容建设内容 建设周期建设周期 收益预测收益预测 合肥高纯氢气项目 15,926.46 5,500.00 年产1,260万立方氢气及30万瓶罐装特种气体 12 个月 税后内部收益率为33.58%潍坊高纯大宗项目 15,000.00 7,400.00 年产 21,271 万标准立方米（氧、氮、氩）产品的生产能力 18 个月 税后内部收益率为13.65%资料来源：公司公告，德邦研究所 合肥高纯氢气项目合肥高纯氢气项目主要涉及高纯氢的制备产能，氢气纯度可达到 99.999%，满足下游“工业氢”和“能源氢”的纯度要求，同时覆盖电子混合气体、实验室气体、消防气体等特种气体的充装能力。高纯氢气是泛半导体工艺中的关键原材料，可配套京东方、惠科集团、三安光电等长期合作客户对电子气体的需求可配套京东方、惠科集团、三安光电等长期合作客户对电子气体的需求，且氢气作为清洁低碳的二次能源，在国家能源体系和产业发展中具有重要战略地位，我国目前已有多个省（区、市）发布了氢能规划和指导意见。随着燃料电池产业的发展，氢能将拥有广阔的市场空间。潍坊高纯大宗项目潍坊高纯大宗项目主要涉及常用大宗气体，包括高纯氧气、氮气、氩气等，实现氧气 99.6%、氮气和氩气 99.999%的纯度，满足下游多类行业的大宗原料需求。大宗气体的市场空间大于特种气体，可应用于机械加工、钢铁冶炼等传统工业，同时在电子及半导体这一高速成长领域也具备较大市场需求。例如，高纯氧气可在半导体蚀刻工艺中产生氧化物层，高纯氮气可用于真空泵及排放系统的吹扫等。因此，为满足客户同时对多品类气体品种及服务的需求，公司亟需进入高纯大宗为满足客户同时对多品类气体品种及服务的需求，公司亟需进入高纯大宗气体领域气体领域，延伸气体核心技术，巩固公司气体业务板块的产品实力及市场地位。项目预期收益良好，静态投资回收期分别为项目预期收益良好，静态投资回收期分别为 4 4 年、年、5 5.6.6 年。年。合肥高纯氢气项目总投资 1.59 亿元，项目达产后，税后内部收益率为 33.58%，税后静态投资回收期为 4.02 年；潍坊高纯大宗项目投资 1.5 亿元，项目达产后，税后内部收益率为 13.65%，税后静态投资回收期为 5.64 年。公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）27/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与评级盈利预测与评级 4.1.业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 电子工艺设备、生物制药设备：电子工艺设备、生物制药设备：随着下游行业发展迅速，公司设备类业务稳步增长。根据公司公告，截止到 2022 年 9 月 30 日，公司在手订单为 31.09 亿元，比上年同期增长 63.7%。其中 IC（集成电路）行业市场的在手订单为 14.81 亿元，比上年同期增长 97.8%；光伏行业市场的在手订单为 7.21 亿元，比上年同期增长80.4%；其他行业市场的在手订单为 9.07 亿元。公司在手订单充足，为 2023、2024年业绩高速增长奠定基础，预计 2022、2023 年公司电子工艺设备营业收入增速分别为 29.2%、21.9%，生物制药设备营业收入增速分别为 104.5%、14.4%。随着我国 N 型光伏电池片、集成电路制造、医药生物行业的发展，预计 2024 年公司设备类业务继续平稳增长，电子工艺设备、生物制药设备营业收入增速分别为 27.6%、15.0%。预计 2022、2023、2024 年电子工艺设备毛利率分别为 26.5%、26.7%、27.0%；生物制药设备毛利率稳定在 20%。气体业务：气体业务：特种气体业务方面，随着我国集成电路、LED、光伏等泛半导体产业的迅速发展，特种气体的需求与日俱增，市场空间广阔，预计公司特种气体业务保持稳定增长。大宗气体业务方面，我国大宗气体市场规模市场空间超千亿，市场天花板高。公司建设合肥、潍坊两个大宗气体项目，随着项目的建成落地以及产能爬坡，预计 2023、2024 年公司大宗气体业务收入逐步提升。我们预计公司2022、2023、2024 年气体业务营业收入分别同比增长 30.0%、156.4%、63.4%，毛利率分别为 19.5%、22.4%、25.0%。MROMRO：公司在泛半导体和生物医药等高端制造业深耕二十余年，积累了丰富的服务经验，对客户的工艺流程、关键设备和运营管理有深刻的理解，并形成快速响应机制，公司已经具备为客户提供 MRO 一站式服务的综合能力。我们预计，公司 MRO 业务将跟随设备业务稳定增长，2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 16.0%、25.0%、22.3%，毛利率稳定在 41%。Gas BoxGas Box：根据公司 2022 年 8 月披露，鸿舸半导体成立 1 年多的时间里已经得到 3 亿的订单，未来成长空间广阔。预计公司 Gas Box 业务 2022、2023、2024年营业收入分别为 2.3 亿元、5.0 亿元、8.0 亿元；毛利率方面，参考半导体设备精密零部件上市公司富创精密的毛利率水平，预计公司 Gas Box 业务 2022、2023、2024 年毛利率分别为 30%、32%、35%。其他：其他：预计公司其他业务保持稳定，2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 3.0%、5.0%、5.0%，毛利率稳定在 39%。表表 1010：公司收入拆分（单位：百万元）公司收入拆分（单位：百万元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 电子工艺设备 营业收入 1283.47 1662.91 2026.47 2585.00 YoY 78.0).2!.9.6%毛利率 24.8&.5&.7.0%营业成本 965.02 1222.52 1485.13 1886.66 生物制药设备 营业收入 167.70 342.86 392.13 450.86 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）28/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 YoY 31.34.5.4.0%毛利率 25.5 .0 .0 .0%营业成本 125.02 274.29 313.71 360.69 气体业务 营业收入 175.68 228.39 585.49 956.86 YoY 64.20.06.4c.4%毛利率 19.7.5.4%.0%营业成本 141.06 183.85 454.25 717.49 MRO 营业收入 187.53 217.53 271.91 332.41 YoY 46.1.0%.0.3%毛利率 40.6A.0A.0A.0%营业成本 111.33 128.34 160.43 196.12 Gas Box 营业收入 0 230 500.00 800.00 YoY-117.4.0%毛利率-30.02.05.0%营业成本 0 161.00 340.00 520.00 其他 营业收入 22.38 23.05 24.20 25.41 YoY-9.8%3.0%5.0%5.0%毛利率 39.39.09.09.0%营业成本 13.58 14.06 14.76 15.50 合计 营业收入 1836.76 2704.74 3800.20 5150.54 YoY 65.6G.3.55.5%毛利率 26.2&.6.2(.2%营业成本 1356.01 1984.06 2768.28 3696.46 资料来源：公司公告，德邦研究所 综上所述，我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 2.58 亿元、3.76 亿元、5.62 亿元，EPS 分别为 0.94 元、1.37 元、2.05 元，对应 2023/4/21收盘价的 PE 分别为 47.85X、32.87X、21.99X。4.2.估值分析估值分析 正帆科技致力于向高科技产业及先进制造业客户提供关键系统、核心材料和专业服务，实现“关键系统、核心材料和专业服务”三位一体的一站式综合解决方案，下游主要为集成电路、平板显示、半导体照明、太阳能光伏、光纤制造和生物医药等高科技产业。我们选择至纯科技（603690）、新莱应材（300260）、华特气体（688268）三家公司作为可比公司与正帆科技做对比，其中至纯科技为高端先进制造业的高科技企业提供高纯工艺系统的解决方案，业务包括高纯工艺系统与高纯工艺设备和维护保养等增值服务；新莱应材是超高洁净设备关键部件的专业供应商，产品领域涵盖食品安全、生物医药、真空与半导体；华特气体以特种气体业务为核心，辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务，并提供气体一站式综合应用解决方案，率先打破极大规模集成电路、新型显示面板等高端领域气体材料制约。三家企业在业务板块、下游领域、核心竞争力、行业景气度等方面与正帆科技有一定可比性。2022-2024 年可比公司的归母净利润预计将保持增长，对应的 2023、2024 年可比公司 PE 平均值分别为 35.6X、26.6X。我们预计正帆科技 2023、2024 年 PE 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）29/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分别为 32.9X、22.0X，低于可比公司平均水平。考虑到可比公司估值以及公司的成长性，我们给予公司 2023 年 40X PE，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 1111：可比公司估值情况可比公司估值情况 公司代码公司代码 公司简称公司简称 总市值（亿元）总市值（亿元）PEPE TTMTTM 2023E2023E 2024E2024E 603690.SH 至纯科技 139.70 49.46 27.23 20.71 300260.SZ 新莱应材 183.56 52.45 36.64 26.73 688268.SH 华特气体 116.93 58.43 42.93 32.41 平均-53.45 35.60 26.62 688596.SH 正帆科技 123.67 47.85 32.87 21.99 资料来源：Wind，德邦研究所；可比公司估值采用 Wind 一致预期；数据截止至 2023/4/21 5.盈利预测与评级盈利预测与评级 1.1.需求增长不及预期的风险：需求增长不及预期的风险：公司主要为泛半导体和生物医药等高端制造行业客户提供电子工艺设备、生物制药设备、电子气体化学品以及 MRO 服务，若下游电子工业、生物制药业景气度下行，则可能对公司业务带来不利影响。2.2.技术升级迭代风险：技术升级迭代风险：公司主要业务与下游客户的精细化生产工艺发展相关，若公司不能及时把握技术、市场和政策的变化趋势，不能及时将技术研发成果与客户需求相结合，公司可能会面临技术升级迭代的风险，从而导致产品无法满足客户高纯度要求或不具备经济效应的问题。3.3.原材料采购风险：原材料采购风险：公司产品主要应用于对精密度要求较高的泛半导体和生物医药领域，国内市场中，适用于半导体工艺制程和设备的零部件国产化程度较为薄弱，尚未形成成熟的零部件供应体系，公司所需的超高纯气体阀门、输气管道和接头、真空压力仪表等核心零部件较大比例采用进口品牌，由于中美贸易摩擦等因素，存在对进口原材料依赖的风险。4.4.行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：国内电子工艺设备、生物制药设备、电子气体化学品等行业均有其他竞争者，若由于下游不景气或竞争格局恶化等原因导致行业竞争加剧，则可能对公司业绩造成不良影响。公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）30/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 1,837 2,705 3,800 5,151 每股收益 0.66 0.94 1.37 2.05 营业成本 1,356 1,984 2,768 3,696 每股净资产 7.27 8.19 9.32 11.08 毛利率&.2&.6.2(.2%每股经营现金流-0.08 0.93 1.64 0.74 营业税金及附加 11 11 15 21 每股股利 0.13 0.26 0.34 0.42 营业税金率%0.6%0.4%0.4%0.4%价值评估(倍)营业费用 41 54 76 103 P/E 39.17 47.85 32.87 21.99 营业费用率%2.2%2.0%2.0%2.0%P/B 3.56 5.49 4.83 4.06 管理费用 181 263 380 515 P/S 6.28 4.55 3.24 2.39 管理费用率%9.9%9.7.0.0%EV/EBITDA 29.24 37.45 26.30 18.07 研发费用 78 135 190 258 股息率%0.5%0.6%0.8%0.9%研发费用率%4.3%5.0%5.0%5.0%盈利能力指标(%)EBIT 166 277 397 594 毛利率 26.2&.6.2(.2%财务费用-4-5-11-17 净利润率 9.2%9.7.0.0%财务费用率%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%净资产收益率 9.0.5.7.5%资产减值损失-9 0 0 0 资产回报率 4.8%4.9%6.1%7.0%投资收益 2 1 2 3 投资回报率 7.6%9.1.6.9%营业利润 183 283 411 614 盈利增长(%)营业外收支 0 0 0 0 营业收入增长率 65.6G.3.55.5%利润总额 183 283 411 614 EBIT 增长率 34.6g.3C.5I.5ITDA 210 314 437 635 净利润增长率 35.5S.5E.6I.4%所得税 15 22 31 46 偿债能力指标 有效所得税率%8.3%7.8%7.5%7.5%资产负债率 46.8W.0X.2a.9%少数股东损益-0 3 4 6 流动比率 1.7 1.5 1.5 1.4 归属母公司所有者净利润 168 258 376 562 速动比率 0.9 0.8 0.9 0.8 现金比率 0.4 0.4 0.4 0.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 621 1,163 1,451 1,525 应收帐款周转天数 81.1 90.0 90.0 90.0 应收账款及应收票据 635 1,093 1,335 1,955 存货周转天数 225.8 230.0 200.0 200.0 存货 1,062 1,473 1,603 2,504 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 其它流动资产 380 537 707 947 固定资产周转率 5.6 7.8 11.1 15.3 流动资产合计 2,698 4,266 5,097 6,932 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 331 349 343 337 在建工程 65 185 235 235 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 71 95 120 146 净利润 168 258 376 562 非流动资产合计 810 980 1,062 1,094 少数股东损益-0 3 4 6 资产总计 3,508 5,246 6,158 8,026 非现金支出 69 37 40 41 短期借款 80 480 530 580 非经营收益-27 9 15 16 应付票据及应付账款 654 1,198 1,263 2,023 营运资金变动-230-52 15-422 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流-20 255 450 204 其它流动负债 834 1,239 1,720 2,291 资产-186-202-112-64 流动负债合计 1,568 2,916 3,514 4,894 投资-39-25-15-15 长期借款 0 0 0 0 其他 9-4-3-2 其它长期负债 73 73 73 73 投资活动现金流-216-230-130-81 非流动负债合计 73 73 73 73 债权募资 80 400 50 50 负债总计 1,641 2,989 3,586 4,966 股权募资 3 179 0 0 实收资本 257 274 274 274 其他-25-61-83-99 普通股股东权益 1,864 2,252 2,563 3,045 融资活动现金流 58 518-33-49 少数股东权益 3 5 9 15 现金净流量-179 543 288 74 负债和所有者权益合计 3,508 5,246 6,158 8,026 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 23 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 正帆科技（688596.SH）31/31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 俞能飞：德邦证券研究所智能制造组组长，机械设备首席分析师。厦门大学经济学硕士，曾于西部证券、华西证券、国泰君安等从事机械、中小盘研究，擅长挖掘底部、强预期差、高弹性标的研究。作为团队核心成员获得 2016 年水晶球机械行业第一名；2017 年新财富、水晶球等中小市值第一名；2018年新财富中小市值第三名；2020 年金牛奖机械行业最佳行业分析团队。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5 %；中性 相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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金锐同创-新三板公司研报：聚焦业务数据赋能体系跟随产业数字化发展步入快车道-230423(16页).pdf

新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/16 金锐同创金锐同创（834046.NQ）2023 年 04 月 23 日 日期 2023/4/21 当前股价(元)6.25 一年最高最低(元)9.99/0.00 总市值(亿元)3.80 流通市值(亿元)1.94 总股本(亿股)0.61 流通股本(亿股)0.31 近 3 个月换手率(%)1.93 专注业务数据赋能系统，紧随产业数字化发展步入快车道专注业务数据赋能系统，紧随产业数字化发展步入快车道 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师）证书编号：S0790522080007 专注业务数据赋能平台业务，专注业务数据赋能平台业务，2022H1 实现归母净利润实现归母净利润 976 万元万元( 62.55%)金锐同创成立于 2012 年，是一家专注于业务数据赋能服务的国家高新技术企业，主营业务包括业务数据赋能系统、IT 整体解决方案、IT 相关增值服务。业务数据赋能系统是一个涉及 AI 算法、微服务集成、大数据管理等技术，为客户提供打通业务数据采集、增值、应用的可持续赋能平台。商业模式以直销为主，绿盟科技为公司最大客户，客户集中度较低。客户涵盖运营商、金融、互联网、军工、教育、政府、医疗、制造业、交通、商业等多个行业及领域。金锐同创主营业务收入主要来源为网络系统设备销售，2021 年、2022H1 分别营收 2.50 亿元、0.98亿元，占比当年主营业务收入均超过 60%。从财务方面看，2022H1 实现营业收入 1.51 亿元（ 10.34%）；实现归母净利润 976 万元（ 62.55%）；毛利率、净利率分别为 25.72%、6.46%。产业数字化发展进入加速轨道产业数字化发展进入加速轨道,数字经济发展再上新台阶数字经济发展再上新台阶 根据中国信息通信研究院数据显示，2021 年我国数字经济规模达到 45.5 万亿元，同比增长 16.07%，占 GDP 比重达到 39.8%，数字经济发展再上新台阶。其中软件和信息技术服务业保持较快增长，2021 年累计完成软件业务收入 9.5 万亿元，同比增长 17.7%，两年复合增长率为 15.5%。2021 年产业数字化规模达到 37.2 万亿元，同比增长 17.4%，占数字经济比重为 81.6%，占 GDP 比重为 32.4%，产业数字化转型持续加速发展。前瞻技术研发融入产品体系，与客户实现共建价值前瞻技术研发融入产品体系，与客户实现共建价值 研发费用整体呈现增长态势，2021 年、2022H1 研发费用分别为 3599 万元、1945万元，研发费用率分别为 8.95%、12.89%。截至 2021.12.31，金锐同创已获数据显示方法、装置及电子设备等相关的 16 项专利，专利技术已实际运用到公司研发的“可视化平台”系列、SDN 平台等产品中，强化了算法的适用场景以及云网平台融合的对接能力，助力公司在数字化领域的发展布局。金锐同创持续深入自研产品相关解决方案及增值服务,满足市场对专业服务、数字化改造中的循环优化能力以及数据深度挖掘应用的需求。BDES 架构引领下的新业态凝聚力有望持续提升公司核心竞争力，在行业竞争中形成新典范和护城河。金锐同创金锐同创 PE 2021 为为 12.46X，可比公司，可比公司 PE 2021 均值为均值为 20.11X 金锐同创营收、研发费用率均超过同行业平均水平，专利及核心技术已经实际运用到公司研发的“可视化平台”系列、SDN 平台等产品中，强化了算法的适用场景以及云网平台融合的对接能力，助力公司在数字化领域的发展布局。下游客户涵盖运营商、金融、互联网等多个领域，依托 BDES 架构与客户实现共建价值，金锐同创 PE2021 为 12.46X，可比公司 PE2021 均值为 20.11X，建议关注。风险提示：风险提示：应收账款回收风险、存货减值风险、研发项目不及预期风险应收账款回收风险、存货减值风险、研发项目不及预期风险 相关研究报告相关研究报告 北交所北交所研究研究团队团队 新三板研究新三板研究 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/16 目目 录录 1、公司概况：专注业务数据赋能，盈利能力整体增强.3 1.1、业务概况：以业务数据赋能系统为主，为客户提供提供业务数据采集、增值、应用等服务.3 1.2、商业模式：以直销为主，客户集中度较低.6 1.3、财务变化：技术服务营收增长较快，盈利能力整体增强.6 2、行业情况：，产业数字化发展进入加速轨道.9 3、核心看点：立足前瞻技术研发，与客户实现共建价值.11 3.1、研发优势：研发投入整体增态，专利助力数字化领域布局.11 3.2、客户优势：BDES 架构实现与客户共建价值，构建公司“护城河”.12 4、同行对比：北交所可比公司 PE 2021 均值为 20X.13 5、风险提示.14 图表目录图表目录 图 1：金锐同创成立于 2012 年，为专注于业务数据赋能服务的国家高新技术企业.3 图 2：BDES 系统是为客户提供打通业务数据采集、增值、应用的可持续赋能平台.4 图 3：金锐同创为客户提供 IT 整体解决方案.5 图 4：金锐同创主营业务收入主要来源为网络系统设备销售.5 图 5：2022H1 实现营收 1.51 亿元( 10.34%).7 图 6：2022H1 网络系统设备销售营收 9842 万元( 4.94%).7 图 7：2022H1 毛利率上涨至 25.72%.7 图 8：2022H1 技术服务毛利率上涨至 46.34%.7 图 9：2022H1 期间费用率、研发费用率分别为 20.15%、12.89%.8 图 10：2022H1 实现归母净利润 976 万元( 62.55%).8 图 11：2022H1 净利率为 6.46%.8 图 12：数字经济的“四化框架”.9 图 13：2021 年我国数字经济规模达到 45.5 万亿元.9 图 14：2021 年我国产业数字化规模达 37.2 亿元.10 图 15：2021 年我国产业数字化占 GDP 比重为 32.37%.10 图 16：金锐同创 2021 年研发费用为 3599 万元，研发费用率为 8.95%.11 图 17：公司业务覆盖运营商、金融、互联网、军工、教育等多个行业及领域.12 图 18：依托业务数据赋能系统(BDES)，与客户、合作伙伴共建价值.13 表 1：绿盟科技为公司最大客户，客户集中度较低.6 表 2：金锐同创已获 16 项专利助力数字化领域布局.11 表 3：金锐同创选取同辉信息、云创数据、广道数字以及联迪信息为可比公司.13 表 4：金锐同创 PE 2021 为 12.46X，可比公司 PE 2021 均值为 20.11X.14 VYjXgVOXgUjWpMnOoM7N8Q7NoMpPpNmPjMoOqMfQnPsOaQrQqQvPrNoPNZsQpO新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/16 1、公司概况公司概况：专注业务数据赋能，盈利能力整体增强：专注业务数据赋能，盈利能力整体增强 金锐同创成立于2012年，是一家专注于业务数据赋能服务业务数据赋能服务的国家高新技术企业，向客户提供一站式的协同服务。基于数据智能和云网融合能力组合优势打造的业务数据赋能系统(Business Data Empowerment System，简称 BDES)，以赋能客户数字化改造为目标，结合共创价值的供应链创新生态平台，为客户提供全面的业务数据赋能解决方案、IT 系统整体解决方案、IT 相关软硬件产品及增值服务。金锐同创于 2015 年被认定为国家高新技术企业，并于 2022 年 3 月被认定为北京市专精特新“小巨人”企业。图图1：金锐同创成立于金锐同创成立于 2012 年，年，为专注于为专注于业务数据赋能服务业务数据赋能服务的的国家高新技术企业国家高新技术企业 资料来源：公司官网、公司 2019-2022 年报/半年报、开源证券研究所 1.1、业务业务概况概况：以业务数据赋能系统为主，：以业务数据赋能系统为主，为客户提供为客户提供提供提供业务数据采业务数据采集、增值、应用集、增值、应用等服务等服务 金锐同创主营业务包括业务数据赋能系统、业务数据赋能系统、IT 整体解决方案、整体解决方案、IT 相关增值服务相关增值服务。业务数据赋能系统 业务数据赋能系统（Business Data Empowerment System，简称 BDES），是基于数据智能和云网融合能力优势融合打造的系统，在产业数字化、数字产业化的产业升级变革的时代背景下，紧抓数据生产要素，结合行业专家能力积淀，多元化的客户应用场景，通过 AI 算法、云计算、微服务模块等手段实现大数据从存量、增量到变量的闭环流转，从而赋能客户数字化改造。结合共创价值的供应链创新生态，为客户提供全面的智能数据融合解决方案、相关软硬件产品及增值服务。业务数据赋能系统是一个涉及 AI 算法、微服务集成、大数据管理等技术，为客户提供打通业务数据采集、增值、应用的可持续赋能平台。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/16 图图2：BDES 系统是系统是为客户提供打通业务数据采集、增值、应用的可持续赋能平台为客户提供打通业务数据采集、增值、应用的可持续赋能平台 资料来源：公司官网、开源证券研究所 BDES 是一个面对行业数字化改造，提供通用但必要的全流程、闭环的创新产品架构，包含三个节点能力：“数据采集”联合金锐供应链合作伙伴的数字化产品优势、对问题深度理解；“数据增值”从客户、行业专家和项目实施经验研发提炼出决策模型和经验算法，对问题提出洞察；“数据应用”融合金锐云网平台供应链的合作伙伴、对问题进行逐步、针对性的改造。在数据、业务循环过程中 BDES 赋能给用户数据和业务的洞察工具、治理手段和应用能力，快速解决业务痛点。结合在行业客户业务多年深度参与以及自身在场景化决策模型、软件定义、大数据分析等方面的技术能力储备积累，切入客户痛点，以行业专家经验以及对业务的理解提炼转化而来的算法为引擎，智能循环驱动行业客户数据采集、增值、应用，切实帮助行业解决数据孤岛、数据价值挖掘等问题。BDES 产品运用 AR、AI 等技术在各行业领域推进元宇宙应用创新，创新成果主要在智能巡检、远程专家协助、场景辨识作业指导、沉浸式交互等方面。在实际运行过程中，仿真的智能可视化以及数据驱动的决策优化，可以协助行业用户实现数字建模、数据管理和数字驱动。金锐同创积极推进 BDES 系列产品、相关解决方案及增值服务在金融、能源、教育等行业应用场景落地，打造行业标杆项目，为行业广泛推广提供有力示范。IT 整体解决方案 金锐同创依托自身技术优势，结合上下游资源，发挥产业链上下游纽带优势，以市场实际需求为导向，融合 IT 行业主流产品，为用户提供贴合用户自身业务的成熟 IT 系统整体解决方案。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/16 图图3：金锐同创为客户提供金锐同创为客户提供 IT 整体解决方案整体解决方案 资料来源：公司官网、开源证券研究所 IT 相关增值服务 金锐同创向客户提供体系化 IT 增值服务，将服务产品化/平台化，让上下游客户享受到贴合自身业务的 IT 服务，同时结合市场需求，着重加强安全服务、云服务、云安全等方面服务能力。公司提供网络安全保障体系服务：等级保护测评、等级保护建设、信息安全咨询服务、信息安全风险评估服务、信息安全应急处置服务、渗透测试服务、代码安全审计服务、信息安全培训服务等。金锐同创主营业务收入主要来源为网络系统设备销售主营业务收入主要来源为网络系统设备销售，2021 年、2022H1 分别营收 2.50 亿元、0.98 亿元，占比当年主营业务收入均超过 60%。整体来看，软件及增值服务的占比持续提升。图图4：金锐同创主营业务收入主要来源为网络系统设备销售金锐同创主营业务收入主要来源为网络系统设备销售 数据来源：Wind、开源证券研究所 0 0Pp0 182019202020212022H1网络系统设备销售技术服务新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/16 1.2、商业模式商业模式：以直销为主，客户集中度较低以直销为主，客户集中度较低 商业模式以直销为主，拥有丰富销售渠道。商业模式以直销为主，拥有丰富销售渠道。金锐同创在全国 20 多城市组建了专业的销售团队，服务能力覆盖全国 80%以上的地域。拥有 3 家子公司，服务老客户，开拓新客户，通过投标、竞标、商务谈判等方式获得订单，另外以 BDES 产品系列为载体增加与新老客户的粘性，提高长期合作的机会，同时还采用包括电话、网络推广、自媒体推广、宣传资料、市场活动等多种销售渠道获得潜在销售机会。绿盟科技为公司最大客户，客户集中度较低绿盟科技为公司最大客户，客户集中度较低。客户涵盖运营商、金融、互联网、军工、教育、政府、医疗、制造业、交通、商业等多个行业及领域，其中 2021 年最大客户为绿盟科技。从客户集中度看，2020、2021 年前五大客户收入占比分别为26.90%、32.17%，客户集中度较低。表表1：绿盟科技为公司最大客户，客户集中度较低绿盟科技为公司最大客户，客户集中度较低 序号序号 客户客户 销售金额销售金额(万元万元)销售占比销售占比 是否是否为为关联关系关联关系 2021 年度 1 北京神州绿盟科技有限公司 5922.19 14.72%否 2 平安科技(深圳)有限公司 3684.32 9.16%否 3 北京科能腾达信息技术股份有限公司 1205.35 3.00%否 4 第四范式(北京)技术有限公司 1066.73 2.65%否 5 东华软件股份公司 1061.95 2.64%否 合计合计 12940.53 32.17 20 年度 1 平安科技(深圳)有限公司 2934.26 8.28%否 2 北京天一恩华科技股份有限公司 1909.50 5.39%否 3 超越科技股份有限公司 1737.17 4.90%否 4 成都三零嘉微电子有限公司 1482.48 4.18%否 5 东华软件股份公司 1472.30 4.15%否 合计合计 9535.71 26.90%数据来源：公司 2021/2020 年年报、开源证券研究所 1.3、财务变化：财务变化：技术服务营收增长较快，盈利能力整体增强技术服务营收增长较快，盈利能力整体增强 营收整体呈持续上升趋势，软件及增值服务业务营收增长较快。营收整体呈持续上升趋势，软件及增值服务业务营收增长较快。由于公司继续稳固市场开拓以及大客户的持续开发工作，公司营收近年来整体增幅较大，其中 2021年、2022H1 分别营收 4.02 亿元、1.51 亿元，对比上年同期分别增幅 13.47%、10.34%。分业务看，其中 2021 年网络系统设备销售、软件及增值技术服务分别营收 2.50亿元、1.52 亿元，同比增速分别为-3.37%、58.95%；2022H1 分别营收 9842 万元、5259 万元，同比增速分别为 4.94%、22.03%。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/16 图图5：2022H1 实现营收实现营收 1.51 亿元亿元( 10.34%)图图6：2022H1网络系统设备销售营收网络系统设备销售营收9842万元万元( 4.94%)数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率毛利率有所回有所回升。升。2021 年、2022H1 毛利率分别为 24.24%、25.72%，其中 2021年网络系统设备销售、技术服务毛利率分别为 18.19%、34.19%，2022H1 分别为14.68%、46.34%。2021 年毛利率下滑的原因为公司在优化升级自身人员结构的同时积极与周边优质合作伙伴资源互补，导致技术服务业务成本有所增加。图图7：2022H1 毛利率上涨至毛利率上涨至 25.72%图图8：2022H1 技术服务毛利率上涨至技术服务毛利率上涨至 46.34%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 期间费用率呈期间费用率呈上升上升态势态势，主要与研发费用率增幅一致，主要与研发费用率增幅一致。2021 年、2022H1 期间费用率分别为 15.14%、20.15%；研发费用率分别为 8.95%、12.89%。2022H1 销售费用为 563 万元，同比增长 127.43%，增幅较大，主要原因为对营销人员结构进行了升级优化，相应职工薪酬增长。-20%-10%0 0P%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520182019202020212022H1营收/亿元yoy-50%0P00000200003000020182019202020212022H1网络系统设备销售(万元)技术服务(万元)网络系统设备销售yoy技术服务yoy0%5 %05 182019202020212022H1毛利率ROE（加权）0 0Pp 182019202020212022H1网络系统设备销售技术服务新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/16 图图9：2022H1 期间费用率、研发费用率分别为期间费用率、研发费用率分别为 20.15%、12.89%数据来源：Wind、开源证券研究所 归母净利润走势与营收基本一致。归母净利润走势与营收基本一致。2022H1 实现归母净利润 976 万元，同比增长62.55%，增长幅度较大。从净利率看，2022H1 实现净利率 6.46%，与 2021 年的 7.58%相比存在小幅下滑。图图10：2022H1 实现归母净利润实现归母净利润 976 万元万元( 62.55%)图图11：2022H1 净利率为净利率为 6.46%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0%5 % 182019202020212022H1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-40%-20%0 000010001500200025003000350020182019202020212022H1归母净利润/万元yoy0%2%4%6%8 182019202020212022H1净利率新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/16 2、行业情况行业情况：，：，产业数字化发展进入加速轨道产业数字化发展进入加速轨道 数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合,不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。具体包括四大部分:一是数字产业化一是数字产业化，即信息通信产业，具体包括电子信息制造业、电信业、软件和信息技术服务业、互联网行业等;二是产业数字化二是产业数字化，即传统产业应用数字技术所带来的产出增加和效率提升部分，包括但不限于工业互联网、智能制造、车联网、平台经济等融合型新产业新模式新业态;三是数字化治理三是数字化治理，包括但不限于多元治理，以“数字技术 治理”为典型特征的技管结合，以及数字化公共服务等；四是数据价值化四是数据价值化，包括但不限于数据采集、数据标准、数据确权、数据标注、数据定价、数据交易、数据流转、数据保护等。图图12：数字经济的“四化框架”数字经济的“四化框架”资料来源：中国信息通信研究院 数字经济发展再上新台阶。数字经济发展再上新台阶。根据中国信息通信研究院数据显示，2021 年我国数字经济规模达到 45.5 万亿元，同比增长 16.07%，占 GDP 比重达到 39.8%。疫情成为数字经济发展的“试金石”，在疫情防控的考验下，数字经济作为宏观经济的“加速器”、“稳定器”的作用愈发凸显。图图13：2021 年我国数字经济规模达到年我国数字经济规模达到 45.5 万亿元万亿元 数据来源：中国信息通信研究院、开源证券研究所 0%5 %020304050201620172018201920202021我国数字经济规模(万亿元)yoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/16 产业数字化主导地位持续巩固。产业数字化主导地位持续巩固。伴随着数字技术的创新演进，互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，产业数字化对数字经济增长作用愈发凸显。根据中国信息通信研究院数据显示，2021 年我国数字产业化规模为 8.4 万亿元，同比增长12%，占数字经济比重为 18.4%，占 GDP 比重为 7.3%，数字产业化发展正经历由量的扩张到质的提升转变。2021 年产业数字化规模达到 37.2 万亿元，同比增长 17.4%，占数字经济比重为 81.6%，占 GDP 比重为 32.4%，产业数字化转型持续加速发展。图图14：2021 年我国产业数字化规模达年我国产业数字化规模达 37.2 亿元亿元 图图15：2021 年我国产业数字化占年我国产业数字化占 GDP 比重为比重为 32.37%数据来源：中国信息通信研究院、开源证券研究所 数据来源：中国信息通信研究院、开源证券研究所 根据中国信息通信研究院数据显示，从数字产业化内部细分行业来看，电信业电信业保持稳中向好运行态势。2021 年，电信业务收入稳步提升，电信业务收入累计完成1.47 万亿元，同比增长 8.0%，增速同比提高 4.1 个百分点。电子信息制造业电子信息制造业经历波谷后迎来快速增长，2021 年，全国规模以上电子信息制造业增加值同比增长 15.7%，增速创下近十年新高，同比加快 8.0 个百分点。软件和信息技术服务业软件和信息技术服务业保持较快增长，2021 年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超 4 万家，累计完成软件业务收入 9.5 万亿元，同比增长 17.7%，两年复合增长率为 15.5%。互联网和相关服务业互联网和相关服务业持续健康发展，2021 年，我国规模以上互联网和相关服务企业完成业务收入 1.55 万亿元，同比增长 21.2%，增速同比加快 8.7 个百分点。数据价值挖掘的探索更加深入。数据价值挖掘的探索更加深入。基于数据采集、标注、分析、存储等全生命周期价值管理链的数据资源化进程不断深化。数据资产化探索逐步深化，数据确权在顶层规划中有序推进，数据定价、交易流通等重启探索，迎来新一轮建设热潮 01020304050201620172018201920202021数字产业化(万亿元)产业数字化(万亿元)0%5 %0%5 %05 1620172018201920202021数字产业化占GDP比重产业数字化占GDP比重数字产业化yoy产业数字化yoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/16 3、核心看点核心看点：立足前瞻技术研发，与客户实现共建价值立足前瞻技术研发，与客户实现共建价值 3.1、研发优势研发优势：研发投入整体增态研发投入整体增态，专利专利助力数字化领域布局助力数字化领域布局 研发费用整体呈现增长态势。研发费用整体呈现增长态势。2021 年、2022H1 研发费用分别为 3599 万元、1945万元，研发费用率分别为 8.95%、12.89%，从研发费用额看，整体呈现增长态势。图图16：金锐同创金锐同创 2021 年研发费用为年研发费用为 3599 万元，研发费用率为万元，研发费用率为 8.95%数据来源：Wind、开源证券研究所 截至 2021 年报，金锐同创已获数据显示方法、装置及电子设备等相关的 16 项专利，专利技术已实际运用到公司研发的“可视化平台”系列、SDN 平台、物联网交换机、微服务平台等产品中，强化了算法的适用场景以及云网平台融合的对接能力，助力公司在数字化领域的发展布局。表表2：金锐同创已获金锐同创已获 16 项专利项专利助力数字化领域布局助力数字化领域布局 序号序号 专利名称及内容解释专利名称及内容解释 1 一种业务访问关系的处理方法及相关设备：此发明能清楚地确定业务访问关系，确保业务访问关系的准确度，对于处理网络攻击、流量过载等网络状况有重要作用。2 一种网络访问关系的显示方法及相关设备：此发明大大简化访问关系，直观、便捷、简单地展示子网访问关系，提高了显示效果。3 数据展示方法、装置及电子设备：通过此发明的处理方案，提高了数据展示效果。4 流量报警方法、装置及电子设备：此发明提供了一种流量报警方法、装置及电子设备，能够提高异常流量识别的准确性。5 一种网络实际访问关系的获取方法及相关设备：此发明能够确保网络实际访问关系的过程高效、操作简单。6 一种 SDN 交换机分流方法、系统、终端及存储介质：针对现有技术中存在的不足，提供了一种 SDN 交换机分流方法、系统、终端及存储介质，有效使用户感兴趣流量的流量分发。7 流量引导方法、装置及电子设备：本专利能够通过第一配置界面对被保护的 IP 地址以及转移的 IP 地址进行配置，还能够通过第二配置界面来配置流量类型和流量引导设备，当获取到流量时，能够通过攻击检测设备来进行检测，当检测出恶意流量时，能够通过流量引导平台对流量转移至目标流量引导设备，通过目标流量引导设备将该流量引导至第二 IP 地址，从而实现多个安全设备之间的配合，提高对恶意流量的处理效果。0%2%4%6%800100015002000250030003500400020182019202020212022H1研发费用/万元费用率新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/16 序号序号 专利名称及内容解释专利名称及内容解释 8 基于业务节点的互访关系调整方法、装置及电子设备：能够显示业务监控界面，在业务监控界面上显示目标业务对应的多个业务节点。并且需工作人员的经验，也能够及时发现问题并进行调整，保证了目标业务的稳定性。9 一种数据处理方法及相关设备：通过本专利的处理方案，消费者可以对网络探针获取的网络数据进行有序消费，避免网络探针的网络数据丢失，有效提高网络数据处理的完整度，提供网络数据处理效果。10 文档标注信息的处理方法、装置及终端设备：该专利提供了一种文档标注信息的处理方法,方便用户查看不同文档中的标记内容，提高文档标记信息的操作处理效率。11 网络攻击状态识别方法、装置、设备及计算机可读存储介质：该专利实现了自动化管理，减少了人力，更而减轻了流量引导设备的负载。12 网络攻击流量检测方法、装置、设备及计算机可读存储介质：本发明实现安全设备网络攻击流量检测，能够正确对安全设备进行攻击流量引导。13 网络端口的侦测方法及装置：该专利可以快速地判断网络端口是否被盗用，提高网络端口的安全性。14 网络设备的接入方法及装置：该专利通过对工业交换机的合法性进行校验，在满足校验要求时才允许工业交换机接入网络，提高工业网络系统在设备接入过程的安全性，保障工业网络运维安全。15 路径确定方法、装置及电子设备：通过本申请实施例提供的技术方案，大大提高了监控数据中心与目标数据中心数据交互的效率。16 网络流量引导方法及装置：该专利通过 MAC 地址和所述端口转发策略将所述流量引导至不同的安全设备，即可将流量引导到不同的安全设备，从而到达不影响当前的网络流量和当前的网络拓扑的目标，提高网络流量引导的效果。资料来源：国家知识产权局、开源证券研究所 3.2、客户优势：客户优势：BDES 架构架构实现与客户共建价值，构建公司“护城河”实现与客户共建价值，构建公司“护城河”金锐同创通过体系化IT技术服务,已将IT信息技术服务行业覆盖拓展至运营商、金融、互联网、军工、教育、政府、医疗、制造业、交通、商业等多个行业及领域，目前已超过 1000 个客户正在使用由金锐同创提供的设备、技术以及服务。公司致力加强与客户的合作,赢得更多长期合作的机会,保证业务及盈利的稳步增长。图图17：公司业务覆盖公司业务覆盖运营商、金融、互联网、军工、教育等多个行业及领域运营商、金融、互联网、军工、教育等多个行业及领域 资料来源：公司官网 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/16 依托业务数据赋能系统依托业务数据赋能系统(BDES)，与客户、合作伙伴共建价值。，与客户、合作伙伴共建价值。金锐同创持续深入自研产品相关解决方案及增值服务,满足市场对专业服务、数字化改造中的循环优化能力以及数据深度挖掘应用的需求。BDES 架构引领下的新业态凝聚力有望持续提升公司核心竞争力，在行业竞争中形成新典范和护城河。图图18：依托业务数据赋能系统依托业务数据赋能系统(BDES)，与客户、合作伙伴共建价值，与客户、合作伙伴共建价值 资料来源：公司官网、开源证券研究所 4、同行对比：北交所同行对比：北交所可比公司可比公司 PE 2021 均值为均值为 20X 金锐同创目前选取同辉信息、云创数据、广道数字及联迪信息作为同行业可比公司。金锐同创主营业务为基于数据智能和云网融合能力组合优势构建的业务数据赋能系统架构，为客户提供全面的智能数据融合解决方案、相关软硬件产品及增值服务。以上所选可比公司均为北交所上市公司，且主营业务、主要产品与金锐同创相似较高，因此选取上述企业作为同行可比公司具有客观性。表表3：金锐同创选取同辉信息、云创数据、广道数字以及联迪信息为可比公司金锐同创选取同辉信息、云创数据、广道数字以及联迪信息为可比公司 公司名称公司名称/股股票代码票代码 主营业务主营业务 同辉信息(430090.BJ)公司通过了 ISO9001-2008 质量体系认证，在多媒体视频解决方案的研发、组装及系统集成服务方面具备标准化的质量控制体系，公司加入了北京中关村企业信用促进会、北京中关村高新技术企业协会、北京软件行业协会、北京民营科技实业家协会，在行业中具备一定的影响力，。目前公司已在高端视频墙和室外液晶数字标牌领域占据了较强的市场地位，尤其是在传媒与能源行业，知名度较高。公司在商用显示解决方案领域树立起自己的口碑和品牌 云创数据(835305.BJ)公司是以大数据存储与处理为核心业务的高新技术企业。自成立以来，公司一直以 ICT 产业发展趋势为主线，前瞻性研判并聚焦于大数据产业相关技术，精准把握大数据存储与智能处理发展方向，专注于为客户提供大数据存储与智能处理整体解决方案。公司以云计算、大数据和人工智能领域自主研发技术为基础，致力于满足用户对大数据从感知、存储、挖掘、智能处理到应用的全生命周期的需求，新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/16 公司名称公司名称/股股票代码票代码 主营业务主营业务 目前已构建了完整的大数据价值链业务体系，打造了具有“专业深度”和“行业广度”的解决方案。目前，公司的整体解决方案已广泛应用于公共安全、环境监测、学科教育等领域，构筑出融核心技术创新和应用模式创新于一体的竞争优势。广道数字(839680.BJ)公司是拥有完全自主知识产权的高科技企业，是网络安全产品、智能网络应用管理平台，专业安全服务与解决方案的综合提供商。专业从事信息安全、情报分析领域及信息化平台建设的相关技术和产品的研发、生产，销售和服务。同时，广道也是提供国家信息安全等级保护相关服务的授权厂商。公司主营业务为数据采集及分析类软件产品的研究、开发和销售，为城市公共安全相应领域提供数据感知及分析的嵌入式软硬件设备提供商。综合运用信息安全、物联网、人工智能、云计算与大数据分析等数字技术，进行产品核心软件的研发，为客户提供相关数据嵌入式软硬设备产品，助力新型智慧城市建设。公司自主研发的系列产品应用领域主要涉及治安维稳、案件侦破、市政执法、生态环境等城市公共安全方面。联迪信息(839790.BJ)公司是中国政府认定的“国家规划布局内重点软件企业”。作为中国江苏省最大的独立软件服务提供商，一直秉承“品质第一、顾客至上、尊重个人、鼓励创新”的宗旨，通过实施 CMMI4 级的软件开发管理和规范，在专业测试和质量保障的前提下，提供金融、证券、保险、政府、企业应用等多领域的软件应用系统开发服务、软件产品的销售与定制及维护服务、ERP 系统导入支援服务、数据录入及单据整理等软件技术服务。信息化服务领域为客户提供综合解决方案，正逐渐发展成为国际一流的以软件产品服务为基础，同时面向互联网应用领域的综合解决方案提供商。资料来源：Wind、开源证券研究所 金锐同创金锐同创 PE2021 为为 12.46X，可比公司，可比公司 PE2021 均值为均值为 20.11X。金锐同创营收、研发费用率均超过同行业平均水平，专利及核心技术已经实际运用到公司研发的“可视化平台”系列、SDN 平台等产品中，强化了算法的适用场景以及云网平台融合的对接能力，助力公司在数字化领域的发展布局。下游客户涵盖运营商、金融、互联网等多个领域，依托 BDES 架构与客户实现共建价值，建议关注。表表4：金锐同创金锐同创 PE 2021 为为 12.46X，可比公司，可比公司 PE 2021 均值为均值为 20.11X 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值/亿元亿元 PE 2021 PE TTM 2021 年营收年营收/亿元亿元 2021 年归母年归母净利润净利润/万元万元 2021 年毛利率年毛利率 2021 年研发年研发费用率费用率 同辉信息 430090 5.14 19.65-12.09 5.67 2617.20 17.18%3.40%云创数据 835305 18.78 28.56-147.28 4.77 6578.06 39.37.99%广道数字 839680 9.41 17.46 16.14 2.90 5386.45 44.96%8.75%联迪信息 839790 4.45 14.78 23.75 2.31 3014.27 32.82%7.91%均值 9.45 20.11 19.94 3.91 4398.99 33.58%7.76%金锐同创 834046 3.80 12.46 11.09 4.02 3048.32 24.24%8.95%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截至 2023.4.21 5、风险提示风险提示 应收账款回收风险、存货减值风险、研发项目不及预期风险 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/16 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/16 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

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中国国有建设发展股份有限公司在港投资价值分析报告：港澳高端幕墙领先高地确定 Snelle groei-230424(36页).pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 37 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 港澳高端幕墙龙头，高确定港澳高端幕墙龙头，高确定的快增长的快增长 中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告2023.4.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S1010522070001 公司是公司是港澳港澳地区地区高端幕墙高端幕墙龙头，计划“十四五”期间通过“扩大港澳、拓展内龙头，计划“十四五”期间通过“扩大港澳、拓展内地、收缩海外”策略，持续打造业绩高确定性，计划地、收缩海外”策略，持续打造业绩高确定性，计划到到 2025 年达成年达成 10 亿港元亿港元净利润，净利润，5 年复合增长率为年复合增长率为 39%，目前，目前 2021、2022 年均已兑现业绩目标，后年均已兑现业绩目标，后续考虑续考虑新兴市场新兴市场 BIPV 布局，有望持续快速成长布局，有望持续快速成长。考虑到公司依然处于快成长。考虑到公司依然处于快成长期，期，且业绩具备较高确定性，综合可比企业且业绩具备较高确定性，综合可比企业 PE 估值及公司历史估值及公司历史 PB 估值情况估值情况，给予给予目标市值目标市值 75 亿港元，对应目标价亿港元，对应目标价 3.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。港澳高端幕墙龙头，技术、经验领先港澳高端幕墙龙头，技术、经验领先。公司于 1969 年在香港成立，是香港历史最悠久、规模最大、市场占有率最高的幕墙专业公司，2010 年在港交所上市，2012 年被中国建筑国际集团成功收购，业务规模实现跨越发展，正式成为中国海外集团有限公司旗下成员，隶属于中国建筑集团有限公司。中国建筑兴业拥有包括超高层幕墙、双曲复杂幕墙等在内的产业领先的六大核心技术，并在各大技术应用中均有代表性项目，包括世界第一高楼迪拜哈利法塔、香港美利道以及多个城市地标、公共建筑、高端酒店等，项目经验丰富。分业务看，公司核心业务为幕墙工程，2022 年收入占比超过七成，另有总承包工程与运营管理业务（非核心业务），2022 年收入占比均不超过 15%。展望未来，公司制定“扩展望未来，公司制定“扩大港澳、拓展内地、收缩海外”的“十四五”拓展策略大港澳、拓展内地、收缩海外”的“十四五”拓展策略，本篇报告，我们将围本篇报告，我们将围绕公司转型发展方向，详细梳理公司未来看点。绕公司转型发展方向，详细梳理公司未来看点。港澳：需求景气向上，业务有望持续扩大港澳：需求景气向上，业务有望持续扩大。公司幕墙主业扎根港澳地区，根据新任香港行政长官李家超 2022 年 10 月施政报告，香港未来建筑业将迎来较大放量，而幕墙工程多用于私营房屋及公共建筑的领域中（包括医院、文化艺术设施、体育及康乐设施），香港已制定两个十年医院发展规划（总投资 4700 亿港元）、十年文化艺术设施、体育及康乐设施发展蓝图，同时提出北部都会区概念，将全速造地建屋。澳门六大赌牌公司在向政府的投标文件中承诺未来十年将投资 1188 亿澳门元，其中 1087 亿将投入会展、娱乐、体育、康养等非博彩项目。总体而言，公司主战场港澳地区幕墙需求在中长期内景气向上，我们保守测算 2022 年港澳外墙工程产值在 200 亿港元左右，公司对应市场份额仅18%，仍有较大空间，而未来几年预计每年港澳地区外墙工程产值将达到 240亿港元左右，较 2022 年提升幅度超过 20%。随着公司不断加大港澳市场的深耕，公司有望同时受益市场规模及市占率的双重提升。内地：聚焦中高端市场，未来大有可为内地：聚焦中高端市场，未来大有可为。据中国建筑装饰协会数据，2021 年我国幕墙工程产值超 5200 亿元，且增速保持在 6%以上。从行业竞争来看，幕墙行业门槛较低，竞争充分，我们统计内地六家头部企业合计市占率仅为 4.2%。公司此前幕墙主要定位港澳地区，近年正以“远东幕墙”形成的高端品牌和实力持续拓展内地市场，我们从公司罗列已承接的在建项目来看，公司正从新经济企业（华为、OPPO 等）、港资地产（新鸿基、香港置地、太古等）、股东优势（中国建筑体系内地产、工程企业）等渠道持续突破内地中高端市场。展望：新兴市场展望：新兴市场 BIPV 蓄势待发，蓄势待发，“十四五十四五”业绩高业绩高增有望获得增有望获得持续验证持续验证。除港澳及内地市场外，公司亦布局中东等新兴市场及 BIPV 领域，尤其是沙特“The Line”项目若得以实施，将带来规模庞大的幕墙需求，我们测算该项目光伏幕墙总需求或达到 9355 亿元，考虑到公司曾完成世界第一高楼迪拜哈利法塔，叠加在 BIPV 项目中技术储备深厚，在全球拥有众多典型知名项目，并且根据公司2022 全年业绩报告，公司正在此项目积极跟进。根据公司 2021 年全年业绩报告显示，公司在“十四五”初期便计划到 2025 年达成 10 亿港元净利润，5 年复合增长率为 39%，截至目前 2021、2022 年业绩目标均已兑现。业绩增长的驱动一方面来自于港澳市场的持续做大做强，另一方面来自于不断拓展内地蓝 中国建筑兴中国建筑兴业业 00830.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 2.60港元 目标价 3.30港元 总股本 2,256百万股 港股流通股本 2,256百万股 总市值 59亿港元 近三月日均成交额 4百万港元 52周最高/最低价 2.6/1.61港元 近1月绝对涨幅 31.31%近6月绝对涨幅 43.65%近12月绝对涨幅 24.89%中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 海市场，同时海外（北美）市场的收缩带来公司自身盈利能力的不断增强。从项目周期角度而言，考虑到项目前期的跟踪及招投标时间，预计幕墙项目周期在 2-3 年左右，公司业绩亦具备较高的可见度。风险因素：风险因素：原材料、人工等成本上升风险，资金成本上升风险，汇率波动风险，内地及港澳市场拓展不及预期，海外工程项目落地不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司定位中高端幕墙市场，并在“十四五”初期便提出到 2025 年达成 10 亿港元净利润，5 年复合增长率为 39%的规划，截至目前2021、2022 年业绩目标均已兑现。经营质量方面公司港澳业务相对付款条件较好，项目未来业绩增长有较强确定性，公司可比企业为江河集团、亚厦股份（亚厦股份前期业绩亏损不作估值参考），我们选取江河集团 2023 年 11.6 倍 PE估值作为依据（Wind 一致预期）。考虑到中国建筑兴业专注于中高端幕墙市场，港澳工程付款条件较内地好，业绩增长确定性高、增速快，我们预测公司2023-2025 年净利润将达到 5.68/7.78/10.31 亿港元，我们认为可给予公司相对于 2023 年业绩 15 倍 PE 估值水平，对应市值 82 亿港元。另外，公司自 2021年“十四五”规划提出缩小海外市场业务规模以来，历史平均 PB 为 1.80 倍，考虑到未来公司海外业务有望持续收缩，叠加内地、港澳业务规模持续提升，公司经营质量有望不断提升，我们认为可给予公司超过历史中枢的估值分位，即相对于 2023 年 2.5 倍 PB 左右，相当于 2020 年以来估值分位的 71%，对应市值 67 亿港元。综合 PE 及 PB 估值，我们认为公司合理市值在 75 亿港元左右，目标价 3.3 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万港元)6,295 7,669 9,483 11,717 14,224 营业收入增长率 YoY 38.8!.8#.7#.6!.4%净利润(百万港元)292 422 568 778 1,031 净利润增长率 YoY 50.2D.54.77.02.5%每股收益 EPS(基本)(港元)0.13 0.19 0.25 0.35 0.46 每股净资产（港元）0.74 0.93 1.13 1.38 1.70 毛利率 10.8.8.7.3.8%净利率 4.6%5.5%6.0%6.6%7.2%核心净利润率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 ROE 17.5 .2.3%.0&.8%PE 20.0 13.7 10.4 7.4 5.7 PB 3.5 2.8 2.3 1.9 1.5 PS 0.9 0.8 0.6 0.5 0.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价 FZbWgVlXaUlWsXqZqZ8OdN7NnPoOsQpMkPqQmQjMtRmQ6MnMrQMYmOsONZsQoO 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 港澳高端幕墙龙头，技术、经验领先港澳高端幕墙龙头，技术、经验领先.6 历史悠久的港澳幕墙龙头，中国建筑下属上市企业.6 技术优势领先，高端项目经验丰富.7 业务涵盖三大领域，三大区域.10 港澳：需求景气向上，业务有望持续扩大港澳：需求景气向上，业务有望持续扩大.11 香港、澳门未来需求景气向上.11 香港、澳门幕墙市场容量：预计未来达 240 亿港元每年.15 内地：聚焦中高端市场，未来大有可为内地：聚焦中高端市场，未来大有可为.18 内地幕墙市场体量庞大，公司从三维度进军蓝海市场.18 突破华为、OPPO 等新经济体客户.18 依托港资地产拓展内地市场.21 凭借股东优势打入内地市场.23 展望：新兴市场展望：新兴市场 BIPV 蓄势待发，蓄势待发，“十四五十四五”业绩高增有望获得持续验证业绩高增有望获得持续验证.24 沙特“The Line”项目带来规模庞大的幕墙需求.24 公司“十四五”规划清晰，高确定的高增长.29 风险因素风险因素.31 盈利预测及估值评级：业绩增长高确定性，估值具备提升空间盈利预测及估值评级：业绩增长高确定性，估值具备提升空间.31 盈利预测.31 估值评级.32 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 2：公司架构.6 图 3：BIM 生产过程与传统生产过程的对比.8 图 4：公司项目迪拜哈利法塔.9 图 5：公司项目香港美利道.9 图 6：公司项目上海国金中心.9 图 7：公司项目香港廉政公署大楼.9 图 8：公司项目澳门威尼斯人度假村酒店.10 图 9：公司项目澳门美狮美高梅酒店.10 图 10：公司项目美国大都会酒店.10 图 11：公司项目澳洲帕斯伊丽莎白丽兹卡尔顿酒店.10 图 12：公司营收占比.11 图 13：公司幕墙业务占比.11 图 14：公司近五年净利润情况.11 图 15：香港两个十年医院发展规划计划投资额.12 图 16：香港每年更新的未来十年总房屋供应目标.13 图 17：香港北部都会区概念界限.14 图 18：香港建筑业总产值.14 图 19：澳门建筑业总收益.15 图 20：获批赌牌的六大公司.15 图 21：2010-2022 香港主要承建商楼宇建造工程名义总值及占比.16 图 22：2014-未来数年香港房建市场规模.17 图 23：2014-未来数年香港幕墙行业市场规模.17 图 24：公司港澳及内地地区幕墙工程营业收入.18 图 25：中国建筑幕墙工业产值及增速.18 图 26：内地幕墙行业竞争格局分散（2021 年）.18 图 27：OPPO 国际总部效果图.21 图 28：中国建筑营业收入（2018-2022）.23 图 29：不同平方米造价下“The Line”幕墙项目总造价.25 图 30：“The Line”效果图.25 图 31：“The Line”效果图.25 图 32：“The Line”无人机现场图.26 图 33：晶矽发电结构.26 图 34：薄膜发电技术结构.26 图 35：BIPV 屋面系列.27 图 36：BIPV 外立面系列.27 图 37：BIPV 护栏系列.28 图 38：BIPV 雨棚系列.28 图 39：我国 BIPV 竣工面积.28 图 40：我国 BIPV 市场空间.28 图 41：2019-2022 公司新签订单及增速.29 图 42：2019-2022 公司未完成合约额及保障倍数.29 图 43：公司北美地区幕墙收入占比呈现下行趋势，目前已不到 10%.30 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：2018-2022 公司幕墙、总承包、运营管理三项业务的历史毛利率.30 图 45：2019-2022 公司近年新签合同中总承包金额及占比.30 图 46：2018-2022 公司 ROE.30 图 47：中国建筑兴业历史 PB（MRQ）估值情况.33 表格目录表格目录 表 1：公司历史发展.6 表 2：公司六大核心技术.7 表 3：公司在香港承接的部分医院相关项目.12 表 4：公司在香港承接的文化艺术设施、体育及康乐相关项目（部分）.13 表 5：公司与内地高端产业客户项目（部分）.15 表 6：公司参与内地高端产业客户项目（部分）.19 表 7：华为目前兴建总部基地/研发中心项目进展（部分）.19 表 8：腾讯目前兴建总部基地/研发中心项目进展（部分）.20 表 9：OPPO 目前兴建总部基地/研发中心项目进展（部分）.20 表 10：公司与港资地产商合作未来竣工项目（部分）.21 表 11：太古地产 2022 年内地发展情况.22 表 12：香港置地近两年拿地情况.23 表 13：中国建筑兴业近年内地幕墙项目（部分）.24 表 14：公司 BIPV 特性.27 表 15：江河集团近半年披露重大工程项目.30 表 16：公司分业务盈利预测.32 表 17：中国建筑兴业与江河集团估值水平对比情况.33 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 港澳高端幕墙龙头，技术、经验领先港澳高端幕墙龙头，技术、经验领先 历史悠久的港澳幕墙龙头，中国建筑下属上市企业历史悠久的港澳幕墙龙头，中国建筑下属上市企业 中国建筑兴业集团有限公司（前称远东环球集团有限公司）于 1969 年在香港成立，为目前香港市场占有率最高的幕墙专业公司。公司于 2010 年在香港交易所上市。2012 年3 月，公司被中国建筑国际集团有限公司成功收购，业务规模实现跨越发展，正式成为中国海外集团有限公司旗下成员，隶属于中国建筑集团有限公司。公司专为高端建筑项目提供设计、采购、生产、安装一站式幕墙及建筑外墙解决方案。公司以中国内地、港澳业务为根基，成功进入英国、美国、加拿大、迪拜、新加坡、日本、澳大利亚、智利等多个海外市场，业务遍及 5 个大洲、11 个国家，43 个城市，先后累计承建超过 900 余座地标性建筑项目。公司由中国建筑国际（03311.HK）控股，占比 70.8%。中国建筑国际为港澳地区建筑龙头，根据我们在 2023 年 1 月 18 日发布的中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告港澳建筑龙头谱新章，科技引领高质量增长中的测算，中国建筑国际香港市占率达到 20%左右，澳门地区市占率接近 30%，于 2007 年进入内地市场，近年来内地规模持续扩张。图 1：公司架构 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 表 1：公司历史发展 时间时间 内容内容 1969 远东环球集团成立。1973 发展幕墙技术。1986 完成首个上海幕墙项目：联谊大厦。2003 进军澳门市场；进军新加坡市场。中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 时间时间 内容内容 2004 完成首个美国项目。2006 进军阿联酋迪拜市场。2008 进军加拿大市场。2009 完成世界第一高楼迪拜哈利法塔的建设。完成世界第一高楼迪拜哈利法塔的建设。2010 于香港联合交易所上市。2012 于英国获得第一个项目；于美国水牛城收购一间生产厂房，进一步扩大北美地区的产能；向中国建筑国际集团有限公司配发及发行新股份，其后该公司成为中国建筑兴业控股股东。2013 中标三项澳门大型赌场项目：永利酒店、澳门美狮美高梅酒店、路易十三酒店；ENRs 2013 颁发“Top 20 firms in Glazing and Curtain Wall”第八名。2015 成功中标美国纽约市 125 Greenwich Street 项目，合约额 1.72 亿港元，此超高住宅项目位于世贸中心原址附近，共 77 楼；成功中标美高梅在美国巴尔的摩国家港湾项目的玻璃幕墙合约，此项目占地 93,000 平方米，合约额 3.38 亿港元，是周边地区近年来最大的建筑项目是周边地区近年来最大的建筑项目；中标儿童医院项目，该项目为香港第一座全面采用环保节能玻璃幕墙的医院香港第一座全面采用环保节能玻璃幕墙的医院，幕墙面积约为32,900 平方米，合约金额为 2.23 亿港元。2016 中标美国新泽西州 99 Hudson Street 项目，业主为中国海外美国公司，合约额 6,800 万美元，幕墙面积 48,600 平方米，为新泽西州最高建筑为新泽西州最高建筑；玻璃幕墙项目加拿大魁北克市国家艺术博物馆于 2016 年 6 月 24 日正式开幕，加拿大总理贾斯汀杜鲁多亲临现场参观并给予高度评价；中标太古坊第 2A 期大楼项目，业主为太古地产，合约额 4.45 亿港元，幕墙面积 44,000 平方米，是远东环球近年来香港最高建筑和香港最大单体工程。2017 香港儿童医院正式落成，是亚洲最先进的儿童专科医院之一，香港十大基建的重点项目香港十大基建的重点项目；中标澳洲墨尔本警察大楼，继纽约联合国总部大楼项目后又一个具有防爆功能的工程。继纽约联合国总部大楼项目后又一个具有防爆功能的工程。2018 珠海公司正式投产，打造集设计、研发、生产一体化的现代智能工厂。同年，收购中海建立有限公司。2019 宣布收购 VALUE IDEA INVESTMENTS LIMITED 及富天企业有限公司（南昌两桥基建）；宣布公司名称由宣布公司名称由“远东环球集团有限公司远东环球集团有限公司”更改为更改为“中国建筑兴业集团有限公司中国建筑兴业集团有限公司”；上海上海中标中标“华为生产中心华为生产中心 G 区区”改造项目幕墙及采光顶分包工程；远东铝质提前 50 天完成“澳门科学馆”项目，此项目成为“澳门回归二十周年”央视指挥中心。2020 疫情下中国建筑兴业实现双位数利润增长，其中内地幕墙业务新签合约额创历史新高。2021 2021 年全年净利润实现同比增长 50.24%。资料来源：公司官网，中信证券研究部 技术优势技术优势领先，领先，高端项目经验高端项目经验丰富丰富 公司拥有产业领先的六大核心技术，其中包括超高层幕墙技术、双曲复杂幕墙技术、双层呼吸式幕墙技术、防爆幕墙技术、防火幕墙技术、被动式幕墙技术，并且公司在各技术应用中均有代表性项目，积累了较多高端项目经验。表 2：公司六大核心技术 时间时间 内容内容 超高层幕墙技术 公司拥有以世界第一高楼迪拜哈利法塔为例的超高层幕墙技术，在满足幕墙特有功能的基础上，以精密的设计方案和创新的安装方式，克服超高风压、超大结构位移带来的多项难点，以环保低辐射玻璃抵抗沙漠炎热气候，按时保质地完成超高层项目履约。双曲复杂幕墙技术 公司拥有以香港中环美利道项目、澳门科学馆为例的双曲复杂幕墙以及铝板技术，打破传统幕墙 2D 设计模式，依托 BIM 技术与 3D 扫描技术在复杂玻璃幕墙设计中的建模应用，推动三维设计与生产加工的无缝对接，成功实现了双曲面变形玻璃幕墙的设计安装。双层呼吸式幕墙技术 公司拥有以香港科学园项目为例的双层呼吸式幕墙技术，在幕墙组成中引入内循环呼吸系统，提供控制风流动风向和流量提高建筑整体的热工性能，防止幕墙结霜，中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 时间时间 内容内容 达成节能环保功能。防爆幕墙技术 在防爆设计中，框架构件的结构设计模型应该是可伸缩的。框架系统的弯曲反应以及爆炸载荷下的延性比和支撑旋转取决于对建筑物的潜在爆炸威胁。公司拥有以澳洲维多利亚警察总署为例的防爆幕墙技术，对幕墙构件进行爆炸荷载下的量化分析与差异设计，满足业主严苛防爆要求，成为业界防爆设计标杆。防火幕墙技术 公司拥有以深圳深业上城项目为例的防火幕墙技术，根据建筑的实际防火需要，独立设计特有防火天窗系统，幕墙测试耐火时限速超现有标准，达成全国首例。被动式幕墙技术 公司还拥有适用于香港及北美区域的被动式幕墙认证，该认证作为北美乃至全球第一个单元式玻璃幕墙被动式建筑认证，采用良好的围护结构热工性能 高气密性 高效热回收系统来实现抄底能耗的幕墙设计，实现“零能耗”的舒适建筑。资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司坚持以设计实力引领企业的高质量发展，在设计端，公司拥有 BIM 等相关技术。BIM 是建筑行业数字化的核心技术，该技术是将建筑信息融合在三维模型中并与业主在设计、生产共享共建的信息平台。公司作为全球领先的幕墙承包商，将 BIM 引入幕墙制造中，在参数化、可视化编程的基础上，极大降低了手动建模带来的人为出错的可能，并且根据业主的需求以及现场的环境可对设计进行反复修改以及批量处理。根据朱杰基于 BIM 技术的幕墙工程应用与效益分析，BIM 作为一项新兴的技术手段和管理平台，大力促进了幕墙行业的技术进步和发展转型，它包括了可视化设计、参数化设计、协同设计、数字化加工、虚拟拼装、4D 施工模拟、三维安装技术交底等当今幕墙行业发展需求的技术，大幅提升施工的管理水平及施工效率，并对施工进度安排、工程成本进行合理的把控，对工程质量安全进行实时监控，保证工程施工的安全稳定从而为建筑工程项目带来巨大经济效益。图 2：BIM 生产过程与传统生产过程的对比 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 在多项技术支持下，公司承接了多项重大工程，其中包括世界第一高楼、幕墙风压标准值高达 5.5Kpa 的迪拜哈利法塔；香港新地标、拥有双曲幕墙的香港美利道以及多个城市地标、公共建筑、高端酒店等。图 3：公司项目迪拜哈利法塔 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 4：公司项目香港美利道 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 5：公司项目上海国金中心 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 6：公司项目香港廉政公署大楼 资料来源：公司官网，中信证券研究部 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：公司项目澳门威尼斯人度假村酒店 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 8：公司项目澳门美狮美高梅酒店 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 9：公司项目美国大都会酒店 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 10：公司项目澳洲帕斯伊丽莎白丽兹卡尔顿酒店 资料来源：公司官网，中信证券研究部 业务涵盖三大领域，三大区域业务涵盖三大领域，三大区域 公司核心业务为幕墙业务公司核心业务为幕墙业务，另外总承包工程与运营管理业务营收来自大中华区，另外总承包工程与运营管理业务营收来自大中华区。公司幕墙业务贡献绝大部分收入来源，且近年占比呈现持续提升态势，2022 年占比已超过七成，从区域上看，幕墙业务主要集中在香港、中国内地及其他区域，北美区域占比呈现逐年下降趋势，2022 年占比不到 10%。除幕墙主业外，公司总承包业务主要包括楼宇保养、维修和改善工程，以及香港中小型房建业务。自 2014 年被中国建筑国际收购以来，公司累计承接总承包工程金额接近 69 亿港元，累计完成营业额超过 50 亿港元；公司运营管理业务先后承接 800 多项各类工程监理和工程咨询项目，近年来开拓全过程工程咨询业务，成功中标哈工大研究生院修缮改造、深圳龙华中学全过程咨询项目，公司旗下皇姑热电积极拓展供热市场，持续提供稳定现金流。中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：公司营收占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 12：公司幕墙业务占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 展望未来，展望未来，公司公司制定制定“扩大港澳、拓展内地、收缩海外”“扩大港澳、拓展内地、收缩海外”的“十四五”拓展策略的“十四五”拓展策略。公司在 2021 全年官网业绩报告提出，公司“十四五”经营目标为达成 10 亿港元净利润，5年复合增长率达到 39%。本篇报告，我们围绕公司转型发展方向，详细梳理公司未来看点。图 13：公司近五年净利润情况（亿港元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 港澳港澳：需求景气向上，业务有望持续扩大：需求景气向上，业务有望持续扩大 香港、澳门未来需求景气香港、澳门未来需求景气向上向上 香港：香港：根据新任香港行政长官李家超 2022 年 10 月施政报告，香港未来建筑业将迎来较大放量，随着香港的“由治及兴”，以往阻碍深港两地合作以及港府推动大规模基础设施建设的问题得以有效解决，新的发展合力正在形成。而幕墙工程多用于私营房屋及公共而幕墙工程多用于私营房屋及公共建筑的领域中建筑的领域中，在此我们以香港未来相关领域的发展情况来阐述未来需求潜力。香港香港医院：两个十年发展规划医院：两个十年发展规划。香港特区政府在 2016 年施政报告中宣布已预留港币 2000 亿元的专款承担在未来十年推行的十年医院发展计划（2016-2025），包括兴建一所大型急症全科医院、重建/扩建十一间现有公立医院、兴建三所社区健康中心、兴建一0 0Pp0 182019202020212022幕墙工程总承包工程运营管理0 0Pp0 182019202020212022香港及中国内地及其他地区北美-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00.511.522.533.544.520182019202020212022净利润（含少数股东权益）同比 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 所支援服务中心、并且医院管理局将进行十年医院发展计划，在完成计划后将提供额外约6000 病床、增加逾 90 个手术室。在 2018 年，香港政府在推进第一个十年医院发展规划的同时，邀请医管局筹备第二个十年医院发展规划（2026-2035），根据香港立法会第二个十年医院发展规划（2026-2035），其中包括实施 19 项工程项目，总投资约 2,700 亿港元，全面落成后可额外提供超过 9000 张病床及其他医疗设施，投资额较上一个十年增幅达到 35%。表 3：公司在香港承接的部分医院相关项目 项目名称项目名称 外墙面积（平方米）外墙面积（平方米）客户客户 竣工年份竣工年份 香港儿童医院 45000 香港建筑署 2017 儿童专科卓越医疗中心 45000 香港建筑署 2017 香港中文大学医学院 24000 香港中文大学医学院 2019 广华医院重建第一期 38000 香港医院管理局/广华医院 2021 将军澳中医院 44000 香港医院管理局 2024 启德急症医院项目 61500 香港医院管理局 2025 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 14：香港两个十年医院发展规划计划投资额（单位：亿港元）资料来源：香港政府新闻网，中信证券研究部 香港香港私营房屋供应：私营房屋供应：需求需求维持稳定状态维持稳定状态。根据香港特别行政区政府房屋局长远房屋策略最新推算，未来十年香港私营房屋需求为 129000 个单位。在行政长官 2022施政报告中提到，香港政府会以此为基本目标，未来五年准备好可兴建不少于 72000 个私营房屋单位的土地，再加上其他发展项目，整体供应将多于估算需求。而从香港立法会秘书处提供的香港住屋情况及房屋供应来看，未来香港私营房屋数量供应稳定，将有效维持需求。200027000500100015002000250030002016-20252026-2035 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：香港每年更新的未来十年总房屋供应目标（千）资料来源：香港立法会秘书处，中信证券研究部 香港香港十年文化艺术设施发展蓝图十年文化艺术设施发展蓝图：施政报告中提出持续提升文化基建，制定了新的十年文化艺术设施发展蓝图，包括增加康文署旗下博物馆数目至 19 间（根据康文署博物馆官网数据，目前为 14 间），增加表演场地座位数目约 50%。2023 年还会推出措施鼓励私人发展项目加入文化艺术设施，例如剧院等，发挥市场力量以推动文化艺术的发展。根据香港文汇报报道，两间新博物馆最快可于 2027 年至 2028 年落成，分别是中国史文化推广活动中心以及文物修复资源中心。香港香港十年体育及康乐设施发展蓝图十年体育及康乐设施发展蓝图：文化体育及旅游局制订了“体育及康乐设施十年发展蓝图”，包括在马鞍山白石兴建香港第二个体育园，以及在“北部都会区”建造大型体育康乐设施。施政报告中行政长官李家超还提到，政府会分阶段提供约 30 项多元化康体设施，例如体育馆、游泳池、运动场、公园等。表 4：公司在香港承接的文化艺术设施、体育及康乐相关项目（部分）项目名称项目名称 外墙面积（平方米）外墙面积（平方米）客户客户 竣工年份竣工年份 香港赛马会通讯及科技中心 20000 香港赛马会 2015 沈阳新世界会展中心 57700 新世界中国地产 2016 启德体育园室内运动场 40300 启德体育园有限公司 2023 资料来源：公司官网，中信证券研究部 香港香港北部都会区：北部都会区：施政报告中提出，未来香港北部都会区为未来的策略发展重点，区域内已开展多项大型发展项目，建成后的北部都会区将以“国际创科新城”为主体，集优质生活、新兴经济和文化休闲于一体，未来工作重点包括：1）全速造地建屋全速造地建屋，目标是五年内为所有发展项目启动收地程序，十年内完成平整新发展土地和落成新增单位各四成；2）提高发展密度提高发展密度，善用土地资源，采用更高的地积比率，如住宅用地会以最高地积比率 6.5 倍为指引（较早期新市镇如沙田的 5 倍更高），而商业用地则为 9.5 倍；3）开发产业用地）开发产业用地，未来五年，产业用地将陆续推出，支援发展创科和其他产业；1901801801801351291291291292902802802803153013013013010100200300400500600201420152016201720182019202020212022私营房屋数量公营房屋数量 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 4）建造亮点发展群建造亮点发展群，规划多项亮点设施，带动发展，提升生活质量。图 16：香港北部都会区概念界限 资料来源：香港北部都会区发展策略报告书 建筑业总产值方面，过去五年（2017-2022 年）香港主要承建商所完成建造工程名义总值维持在 2300 2500 亿港元之间。从增长潜力来看，从增长潜力来看，根据根据香港财政司官网司长随笔栏香港财政司官网司长随笔栏目写道目写道，“预计未来几年每年的“预计未来几年每年的香港整体工程总量将增至每年约香港整体工程总量将增至每年约 3000 亿港亿港元，元，较过去五年较过去五年平均水平增幅将均达到平均水平增幅将均达到 25%或以上或以上。”。”图 17：香港建筑业总产值（单位：百万港元）资料来源：香港政府新闻网（含未来数年预测数字），中信证券研究部 澳门：澳门：根据澳门统计普查局所披露澳门特别行政区建筑业各年调查情况来看，2014、2015 年在大型酒店及娱乐设施建造热度持续的情况下，澳门建筑业全年总收益均达到峰值，同比提升 63.2%、17.8%。而在澳门统计普查局建筑业调查（2016 年）报告中显示，随着多项大型酒店及娱乐设施陆续竣工，2016 年建筑业全年总收益下跌 13.11%，后保持至 550 亿澳门元左右规模。199737223947235491249919252176236438229870233722247125300000050000100000150000200000250000300000350000201420152016201720182019202020212022未来数年 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18：澳门建筑业总收益（亿澳门元）资料来源：澳门统计普查局，中信证券研究部 澳门澳门博彩企业、政府制定大额投资计划：博彩企业、政府制定大额投资计划：2022 年 11 月 26 日，澳门政府公布赌牌竞投结果，六间博彩企业全部获批，可由 2023 年起继续营运十年，六大赌牌公司在向六大赌牌公司在向政府的投标文件中承诺未来十年将投资政府的投标文件中承诺未来十年将投资 1188 亿澳门元，其中亿澳门元，其中 1087 亿为会展、娱乐、体亿为会展、娱乐、体育、康养等非博彩项目。育、康养等非博彩项目。澳门政府亦有计划开展政府公共设施、公共房屋、大型基建的建设工作，并通过东线工程、机场扩建等项目完善交通基础设施。根据澳门公共建设局，目根据澳门公共建设局，目前前项目投资额项目投资额超过一亿的运输及基建工程（规划及在建）总超过一亿的运输及基建工程（规划及在建）总规模规模达到达到 440 亿元左右。亿元左右。在在各各大赌牌公司投资落地下，澳门建筑业将获得新增长极。大赌牌公司投资落地下，澳门建筑业将获得新增长极。图 19：获批赌牌的六大公司 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 香港、澳门幕墙市场容量：香港、澳门幕墙市场容量：预计预计未来达未来达 240 亿港元每年亿港元每年 在幕墙占比建筑业总投资上，我们选取江河集团近三年部分项目的幕墙投资在总投资占比进行测算，以此测算幕墙总规模，经过测算我们发现，幕墙投资约占建筑项目总投资的 10%左右。表 5：公司与内地高端产业客户项目（部分）项目项目 幕墙总投资（万元）幕墙总投资（万元）项目总投资（万元）项目总投资（万元）占比占比 五粮液集团新经济中心项目 I-5#地块幕墙 7110 80000 8.89x293481265954653352356601002003004005006007008009001,00020142015201620172018201920202021 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 项目项目 幕墙总投资（万元）幕墙总投资（万元）项目总投资（万元）项目总投资（万元）占比占比 平安信用卡大厦 22400 511000 4.38%台泥杭州环保科技总部 25600 200000 12.80%广州国际文化中心项目 21788 172800 12.61%宁波中心大厦 21189 400000 5.30%西安国际会展中心项目展览中心一期 C 区 30820 212000 14.54%深圳泰伦广场项目 23000 155000 14.84%中国科学院量子信息与量子科技创新研究院 1号科研楼 26935 200000 13.47%合计 178842 1930800 9.26%资料来源：公司公告，天辰建设网，中华建筑网，中国政府采购网，上海钢结构官网，中建八局官网，中建一局官网，建设通官网，中信证券研究部 对于香港整体建筑业市场占比来看，通过分析 2010 年至今的按建筑物落成后用途大类别划分的主要承建商于建筑地盘所完成的建造工程名义总值数据，我们发现房建占香港总体建筑业的比例约为 2/3 左右。图 20：2010-2022 香港主要承建商楼宇建造工程名义总值及占比（百万港元）资料来源：香港政府统计处，中信证券研究部 根据前述香港建筑业总产值规模，我们以此测算香港整体房建市场规模（按 2/3 比例）以及相应的幕墙工程规模（房建市场规模的 10%），测算得香港未来数年每年幕墙市场规模将达到 200 亿港元。0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.000,00040,00060,00080,000100,000120,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022楼宇建造工程名义总值占比 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 21：2014-未来数年香港房建市场规模（百万港元）资料来源：香港政府统计处，中信证券研究部预测 澳门外墙工程行业由于未有相关统计数据，我们在此按照前述各占比作为参考，测算测算出目前澳门外墙工程市场规模达到出目前澳门外墙工程市场规模达到 40 亿澳门币左右。亿澳门币左右。图 22：2014-未来数年香港幕墙行业市场规模（百万港元）资料来源：香港政府统计处，中信证券研究部预测 总计来看，我们以澳门币和港币我们以澳门币和港币 1：1 的汇率综合计算的汇率综合计算，保守假定澳门未来外墙工程维持在每年 40 亿澳门币左右规模（考虑到相关投资计划的落地支撑），以此计算未来未来每年每年港澳外墙工程产业将达到港澳外墙工程产业将达到 240 亿港元左右。亿港元左右。市占率上，公司 2022 年港澳地区幕墙营收达到 35.96 亿元，假定 2022 年澳门幕墙市场规模为 40 亿港元，公司港澳市占率（总市场规模约为公司港澳市占率（总市场规模约为 200 亿元）达到亿元）达到 17.98%，为港，为港澳市场龙头。澳市场龙头。公司“十四五”公司“十四五”规划上，将“扩大港澳”放在第一，规划上，将“扩大港澳”放在第一，并且从公司披露并且从公司披露的的港澳港澳及内地营收规模来看，自及内地营收规模来看，自 2020 年年定下“十四五”规划后，该板块业务营收取得了定下“十四五”规划后，该板块业务营收取得了显著显著增增长，由于内地市场近两年长，由于内地市场近两年房建市场表现不佳以及大型公共建筑落地放缓房建市场表现不佳以及大型公共建筑落地放缓因素因素导致导致幕墙市场幕墙市场需求受制，我们判断需求受制，我们判断 2022 年公司年公司营收增长主要来自于港澳地区。营收增长主要来自于港澳地区。133158149298156994166613 168117157625153247155815164750200000050000100000150000200000250000201420152016201720182019202020212022未来数年52.1062.2354.1043.9436.3735.5334.8637.720.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020142015201620172018201920202021 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 23：公司港澳及内地地区幕墙工程营业收入（单位：亿港元）资料来源：公司年报，中信证券研究部 内地：聚焦中高端市场，未来大有可为内地：聚焦中高端市场，未来大有可为 内地幕墙市场体量庞大，公司从三维度进军蓝海市场内地幕墙市场体量庞大，公司从三维度进军蓝海市场 中国经过二十多年发展，已经成为世界建筑幕墙生产和使用大国，形成从设计、生产到安装的成熟产业链。据中国建筑装饰协会数据，2021 年我国幕墙工程产值超过 5200 亿元，且增速保持在 6%以上。从行业竞争来看，幕墙行业门槛较低，竞争充分，我们统计内地六家头部企业合计市占率仅为 4.2%。公司此前幕墙主要定位港澳地区，近年正以“远东幕墙”形成的高端品牌和实力，从新经济企业、港资地产、股东优势等多渠道持续突破内地中高端市场。图 24：中国建筑幕墙工业产值及增速 图 25：内地幕墙行业竞争格局分散（2021 年）资料来源：中国建筑装饰协会，中信证券研究部 注：目前协会数据更新至 2021 年 资料来源：中国建筑装饰协会，各公司年报，中信证券研究部 突破华为、突破华为、OPPO 等等新经济体新经济体客户客户 内地市场上，公司积极跟进华为、OPPO、小米、字节跳动、蔚来等新经济企业项目，在过往业绩中，2021 年公司中标 OPPO 第二运营基地、华为 G 区旗舰店幕墙分包工程，19.8323.1622.2839.5852.660.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201820192020202120220%2%4%6%8000200030004000500060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国建筑幕墙工程产值（亿元）同比增速（右轴）95.80%2.05%0.60%0.23%0.62%0.50%0.20%4.20%其他江河集团远大中国金螳螂亚厦股份方大集团柯利达 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 2022 年公司中标多个内地标志性幕牆项目，包括 OPPO 长安研发中心号及 5 号楼、来来南屏时代广场、字节跳动成都办公楼、上海青浦华为研发生产大楼等。表 6：公司参与内地高端产业客户项目（部分）项目项目 外墙面积（平方米）外墙面积（平方米）竣工年份竣工年份 华为坂田 G 区改造项目 G1 楼 幕墙工程 48000 2023 华为苏州项目 59800 2019 华为科研中心综合楼及会议中心 48000 2003 华为青浦研发中心-2024 OPPO 第二运营基地 2023 资料来源：公司官网，中信证券研究部 2023 年政府工作报告提到“加快建设现代化产业体系。强化科技创新对产业发展的支撑。持续开展产业强链补链行动，围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关”。在政策引导支持下，随着相关新兴产业客户的突破，未来各项高端工程将持续落地。高端产业工程幕墙需求较为广泛，这将有利于公司发挥自身产品优势，以下我们梳理了部分企业未来产业总部基地/研发中心等投入规划，可以看到，目前各企业均在加紧布局相关产业中，未来增量可观。表 7：华为目前兴建总部基地/研发中心项目进展（部分）项目项目 位置位置 建设情况建设情况 规模规模 消息日期消息日期 深圳龙华基地 深圳龙华 获得土地使用权 2.98 亿拿地，土地面积 514857.79平方米，建筑面积 763600 平方米。2021/10/19 上海青浦研发中心 上海青浦 结构性封顶 研发中心总占地面积约 160 万平方米，以青浦特有的水系为中心，打造 8 个各具特色的建筑组团 2023/2/16 广州研发中心 广州白云 基坑支护进度完成97%土方外运进度完成90%工程桩施工已完成85%总包已进场，预计2024 年，华为广州研发中心项目将建成 华为广州研发中心项目用地面积约179 亩，建筑面积约 16.6 万平方米，总投资约 25 亿元。2022/5/28 华为金桥海阳工厂 上海金桥 2023-07-01 竣工 项目预算：2.45 亿元。2022/3/14 抚远云数据中心 黑龙江抚远 截至 2022 年 05 月 14日正在建设 总投资约 6 亿元，用地面积 2 万余平方米，建筑面积 18000 余平方米。2022/5/14 华为湖南公司 湖南马栏山 已获得地皮 拿地价格 4385 万元，预计投资 1.1亿元。2022/5/6 深圳市国资国企信创攻关基地 深圳福田 正在招标-2023/2/16 华为行业感知创新基地 绵阳高新区 签约落户 投资 10 亿元。2023/2/3 资料来源：华为公司官网、深圳商报，上海市青浦区政府，上海市浦东新区规划和自然资源局，黑龙江日报，湖南日报，中国日报，绵阳市人民政府，中信证券研究部 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 8：腾讯目前兴建总部基地/研发中心项目进展（部分）项目项目 位置位置 建设情况建设情况 规模规模 消息日期消息日期 腾讯未来总部 深圳宝安 计划在 2026 年左右竣工 投资额 318.9 亿元，用地面积 80.9 万平方米，开发规模 200 万平方米 2020/12/29 腾讯(中原)智慧产业总部 郑州郑东新区-与其他四项目共 33 亿元 2023/1/28 腾讯云工业互联网智能产业总部 重庆两江新区-2021/8/23 腾讯云工业互联网总部基地 深圳宝安-2022/1/21 腾讯（苏州）数字产业基地 苏州高新区 项目配套 A 区部分主体完成封顶，二次结构完成 50%，配套 B 区地库主体施工完成，地上主体施工至四层，产业 A 区底板完成 90%，产业 B 区底板完成 50%。投资 80 亿元 2023/2/5 腾讯（合肥）智慧产业总部 合肥高新区-2021/5/2 腾讯云启（合肥）产业生态基地 合肥高新区-2021/5/2 腾讯智慧产业长三角（合肥）智算中心 合肥高新区-2021/5/2 资料来源：西乡街道党工委，河南商报，腾讯公司官网，宝安区政府，江苏省人民政府，合肥日报，中信证券研究部 表 9：OPPO 目前兴建总部基地/研发中心项目进展（部分）项目项目 位置位置 建设情况建设情况 规模规模 消息日期消息日期 OPPO 国际总部 深圳南山 中建二局中标 用地面积 18127 平方米，建设面积为 248000 平方米，总投资 70 亿元 2022/4/6 OPPO 全球移动终端研发总部 杭州余杭 预计 2027 年投入使用 用地规模 48901 平方米，总建筑面积 392335 平方米 2022/6/13 OPPO 芯片研发中心 东 莞 滨海 湾 新区 预计 2026 年建成 总投资 45 亿元 2023/1/26 资料来源：中建二局华南公司，杭州城西科创大走廊委员会，东莞滨海新区，中信证券研究部 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 26：OPPO 国际总部效果图 资料来源：中建二局华南公司，中信证券研究部 依托港资地产拓展内地市场依托港资地产拓展内地市场 公司与众多港资房企有着较强深度合作，内地市场上跟进新鸿基、香港置地、太古、恒基、会德丰、恒隆、新世界等香港知名开发商项目。根据中指研究院，港资具有较强跨周期经营能力，善于规避周期性风险，常会在市场低迷期择机进入市场投资。2022 年港资开发商普遍开始逐步加码内地投资，且港资开发地产大多以高端住宅、高端商业为主，对高端幕墙需求旺盛，预计中国建筑兴业将因此获益。表 10：公司与港资地产商合作未来竣工项目（部分）项目名称项目名称 外墙面积（平方米）外墙面积（平方米）客户客户 预计预计竣工年份竣工年份 九龙内地段第6607号 酒店及裙楼 13000 远东发展 2023 香港半山西摩道 4A-4P 美丽台东及西大楼 住宅项目 55000 恒基/新世界 2023 美利道 2 号商业项目大楼 25000 恒基 2023 九龙内地段第6552号住宅项目铝板及玻璃栏河 48800 恒基/新世界/会德丰/华懋/中海/帝国 2023 九龙内地段第 6576 号住宅项目 48800 会德丰/中国海外/恒基/新世界 2023 黄竹坑地段 467 号 SITE C 发展项目 97800 长江实业 2023 观塘道第 53,53A,55 及 55A 号住宅及商业项目 53000 王新兴集团 2023 九龙内地段第 6577 号住宅项目-大楼 81000 嘉华/会德丰/中国海外 2024 日出康城 12 期 54500 会德丰 2024 黄竹坑地段 467 号 SITE D 发展项目-大楼 42000 嘉里/太古/信和/港铁 2024 九龙内地段第6554号住宅项目65000 中海/恒基/嘉华/会德丰 2024 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 项目名称项目名称 外墙面积（平方米）外墙面积（平方米）客户客户 预计预计竣工年份竣工年份 玻璃栏河及裙楼 九龙内地段第 6551 号住宅项目-大楼 40700 新鸿基 2025 资料来源：公司官网，中信证券研究部 太古地产：千亿投资计划。太古地产：千亿投资计划。太古地产计划在未来 10 年投资超过 1000 亿元，于香港、内地和东南亚发展一系列新项目。根据太古地产 2022 年业绩预告，已承诺投放百分之三十九的资金到香港、中国内地和东南亚等核心市场，发展全新及现有投资项目。此外，公司计划投资港币五百亿元在一线城市及新兴一线城市，拓展以零售为主导的太古里和太古汇品牌公司将全力发展极具知名度的“太古里”及“太古汇”品牌，目标是将中国内地物业组合的总楼面面积于十年内增加一倍。表 11：太古地产 2022 年内地发展情况 时间时间 内容内容 2022 年 3 月 宣布与西安城桓文化投资发展有限公司合作发展西安太古里。2022 年 7 月 发掘机遇将太古汇及太古里品牌引入深圳，与福田区人民政府签署战略合作框架协议，希望在该区打造以零售为主导的商业发展项目。2022 年 10 月 宣布于三亚开展另一个零售发展项目，太古地产在三亚发展首个高尚度假型商业项目，正好迎合正值增长的市场需求。2022 年 12 月 宣布向成都远洋太古里的合资伙伴远洋集团，收购该项目余下百分之五十权益。资料来源：太古地产公告，中信证券研究部 新鸿基地产：新鸿基地产：根据公司 2022 年报，新鸿基地产在内地地产业务，按所占权益计算，土地储备合共 6830 万平方尺，公司在内地一线和主要二线城市发展多个全新地标式综合项目，进一步扩大业务版图。主要的发展中项目包括上海 ITC 余下期数、杭州国际金融中心，以及广州南站 ICC。未来，公司将继续专注在香港及内地发展优质物业。恒基地产：恒基地产：2022 年公司与深圳市新南山控股(集团)股份有限公司、中国金茂控股集团有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司、南京安居建设集团有限责任公司和旭辉控股(集团)有限公司签订合作协议共同开发一幅位于苏州市相城区商住用地。该地以人民币约 48 亿元购入，可建楼面面积约三百一十七万平方尺，集团持有该项目 11%权益。截至 2022 年 12 月 31 日，恒基地产在十七个城市有土地储备，占楼面面积总量达 2180 万平方尺，当中约 78%可发展为住宅物业。新世界地产：新世界地产：公司秉承“聚焦深耕大湾区，完善长三角地区，积极发展全国重点一线城市”的战略布局。根据中国新闻网，新世界地产第三代掌门人郑志刚表示，未来 12 个月内将在内地多个城市投资共计 100 亿元，此后与招商蛇口、华润等房企签订战略合作，潜在目标是大湾区土地资源和地产项目。香港置地：香港置地：近两年香港置地在内地新增了 6 个项目，其中三个位于成都（两个项目是独立拿地，一个项目为后来入股的龙湖项目）；另外，重庆、上海、武汉各有新项目。中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 12：香港置地近两年拿地情况 时间时间 城市城市 项目项目 地价（亿元）地价（亿元）2022 年 8 月 苏州 苏州金鸡湖 5.7 2022 年 6 月 上海 徐汇区斜土街道 xh128D-06 地块 47 2021 年 12 月 成都 金牛区西华街道国宾 80 亩 12 2021 年 12 月 重庆 观音桥电测村一期 30 2021 年 6 月 武汉 硚口区汉西北路 247 号 12 资料来源：香港置地公告，中信证券研究部 恒隆地产：恒隆地产：公司 2022 年报表示：“放眼未来五至十年或很可能更长的一段时间，中国仍会像现在那样，是最佳的投资地之一。”恒隆地产正在昆明、沈阳、武汉及无锡的项目发展高端服务式寓所品牌“恒隆府”，预计落成后不但能为城市生活树立新标准，更能充分体现该公司“缔造优享生活空间”的愿景。总结而言，总结而言，港资地产近期不断加码内地市场，未来内地投资持续增加，公司作为已与港资地产近期不断加码内地市场，未来内地投资持续增加，公司作为已与港资地产有港资地产有多年多年深度合作的幕墙企业，港资地产深度合作的幕墙企业，港资地产拓展拓展内地将内地将有助于公司在内地地产市场进有助于公司在内地地产市场进行扩张。行扩张。凭借股东优势打入凭借股东优势打入内地市场内地市场 公司隶属于中建系统。公司依托中建体系快速与政府建立联系，承接多地政府重点工程、重要民生工程、房建工程等高端项目工程。根据公司披露项目来看，公司公布“扩大港澳、拓展内地、收缩海外”的“十四五”战略后，内地业务逐步放量，背靠中建系统总承包中获得多个幕墙项目订单。中建系统在国内建筑业市占率最高，母公司中国建筑每年保持着稳定业务增长，根据中国建筑最新年报显示，公司 2022 年营收达到 20550.52 亿元，同比增长 8.58%。中国建筑兴业在“十四五”战略开启后才开始深度拓展内地市场，并在中建系统中取得较多订单，预计未来随着公司在此领域的逐步渗透，将有可观订单增量。图 27：中国建筑营业收入（2018-2022）资料来源：中国建筑年报，中信证券研究部 11993.2514198.3716150.2318913.3920550.02050001000015000200002500020182019202020212022 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 13：中国建筑兴业近年内地幕墙项目（部分）项目项目 地点地点 总承包总承包 竣工年份竣工年份 外墙面积外墙面积 南山医院改扩建项目 深圳 中建三局 2023 100,000 徐州生命医药科技服平台核心区 徐州 中海建筑 2022 48,000 江宁科创园南区活力智岛二期 南京 中海建筑 2022 34,500 中海秦皇寺#2 地块 成都 中建国际 2022 50,000 深圳前海周大福金融大厦 深圳 中建八局 2022 87,000 湾区生态国际酒店 深圳 中海建筑 2021 140,000 珠海中海寰宇城项目二期 珠海 中建三局 2021 45,000 中建鹿溪澜岸 成都 中建四局 2021 10,000 深圳珠澳湾世纪中心项目一期 深圳 中建二局 2021 47,000 中建产业基地 B 地块门窗、幕墙工程 合肥 中海建筑 2019 113,000 信德横琴口岸服务区 A03 珠海 中国建筑 2019 46,700 天津周大福金融中心 天津 中建八局 2016 42,500 上海国金中心 上海 上海建工 2011 100,000 资料来源：中国建筑兴业官网，中信证券研究部 展望：新兴市展望：新兴市场场 BIPV 蓄势待发，蓄势待发，“十四五十四五”业绩高业绩高增增有望获得有望获得持续持续验证验证 沙特“沙特“The Line”项目”项目带来带来规模庞大的规模庞大的幕墙需求幕墙需求 沙特阿拉伯提出“2030 年愿景”，其中计划拨款 5000 亿美元建造 200 米宽、高 500米、绵延 170 公里的单体城市“The Line”。根据 The New Arab 报道，若延迟到 2050 年完工，相应成本会更高，整个项目将耗资 1 万亿美元。该项目占地面积 34 平方公里，最终容量为 900 万人，比沙特阿拉伯目前的 3500 万人口增加了 25%。根据“沙特阿拉伯 2030年愿景”规划，该项目的“第一阶段”将持续到 2030 年，预计到 2030 年将有 150 万人居住在“The Line”。“The Line”整体城市呈现镜面墙状结构，由幕墙将城市包围起来，”整体城市呈现镜面墙状结构，由幕墙将城市包围起来，外立面外立面 BIPV（光伏建筑一体化，即 Building Integrated Photovoltaic）为城市为城市提供能源支提供能源支持，持，项目若成功落地，将引来项目若成功落地，将引来大大量幕墙需求量幕墙需求。我们假定墙面厚度为 50 米，以建筑朝外立面（500*170000 平方米）、建筑顶面（50*170000 平方米）、两侧面（2*50*500）并乘以 2 的建筑数量（共两座楼体）初步测算得到总体外立面光照面积将达到 1.87 亿平方米（由于朝内立面设计复杂多样，应用玻璃幕墙比例未知，我们暂不纳入计算范围，此测算结果仅作参考）。我们假定玻璃幕墙每平方米单价为 1000/2000/3000/4000/5000 元大致测算整体项目规模。若达到 5000 元每平米造价，幕墙总造价将达到幕墙总造价将达到 9355 亿元。亿元。根据“沙特阿拉伯 2030 年愿景”，项目 2050 年总体将入住 900 万人口，2030 年将入住 150 万人口，我们以此比例作为项目进度，假设 2030年约达到项目进度的 1/6，2030 年年项目项目幕墙造价将达到幕墙造价将达到 1560 亿元。亿元。中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 28：不同平方米造价下“The Line”幕墙项目总造价 资料来源：中信证券研究部测算 注：横坐标单位为元，纵坐标单位为亿元。图 29：“The Line”效果图 资料来源：dezeen，中信证券研究部 图 30：“The Line”效果图 资料来源：Parametric-architecture，中信证券研究部 1871374256137484935501000200030004000500060007000800090001000010002000300040005000 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 以项目目前进展来看，“The Line”2022 年 10 月便已开始挖掘工作，根据 NEOM 官网发布无人机现场图来看，“The Line”目前正在开发进行中。图 31：“The Line”无人机现场图 资料来源：NEOM，中信证券研究部 根据根据中国建筑兴业作为定位全球的高端幕墙龙头，在中国建筑兴业作为定位全球的高端幕墙龙头，在 BIPV 项目中技术储备深厚，项目中技术储备深厚，在在国际上国际上拥有众多典型项目拥有众多典型项目，例如前文所述公司承建了世界第一高楼哈利法塔等，展现了公例如前文所述公司承建了世界第一高楼哈利法塔等，展现了公司在幕墙技术领域的领导力司在幕墙技术领域的领导力。根据前文测算，根据前文测算，The Line 项目造价最高总计项目造价最高总计接近接近万亿规模，万亿规模，此类项目由于造价过于此类项目由于造价过于巨巨大不会大不会由一家幕墙公司承建，由一家幕墙公司承建，根据公司根据公司 2022 全年业绩报告显示，全年业绩报告显示，公司正在持续跟进该项目，我们认为凭借公司综合实力将有望取得进展公司正在持续跟进该项目，我们认为凭借公司综合实力将有望取得进展。BIPV 技术上，技术上，公司有多种发电材料可选择，对于屋顶或者视觉效果要求不高的区域采用晶矽发电，而对于视觉要求较高的地方，公司储备了薄膜发电技术，利用薄膜的弱感光性与多种外观特性将业主的透光要求和发电能力结合起来。图 32：晶矽发电结构 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 33：薄膜发电技术结构 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司的 BIPV 还具有多种特性，包括面板齐全、方案灵活、技术领先、材料新颖等。产品提供两种运行方案选择，确保高效储能、灵敏运行：中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 1）光储直柔。是在建筑领域应用太阳能光伏、储能、直流配电和柔性交互四项技术的简称。包括光伏发电、直流配电、双向充电、柔性控制四个阶段的一种新型能源技术，我们初步预计或可为建筑运行减碳约 25%。2）并网。并网式光伏发电控制系统把光伏发电系统与电力系统联系起来，把阳光照射得到的直流电直接转变为标准的交流电，也就是把光伏发电系统与电力网通过并网逆变器连接一起，再分配该系统生产的电量。表 14：公司 BIPV 特性 特性特性 内容内容 面板齐全 公司可以提供多种外饰效果，如仿铝板、仿石材、仿木纹等等。性能优越 具有跟幕墙产品同等的抗风压、气密性、水密性。方案灵活 可选晶矽和薄膜 技术领先 温度性能佳、抗辐照性能好、弱光性好、环境适应性强、沙尘环境下更安全、发电成本低、转化率高。维护便捷 利用单元幕墙和框架幕墙的自身特点，光伏板也可以做到更换简单。材料新颖 用仿铝单板、仿镀锌板等材料代替玻璃背板，可以改善光伏元件的强度和重量。用其他透明材料替代玻璃面板，使 BIPV 的立面表现形式更加多样化。运行高效 公司 BIPV 提供储能和并网两种运行方案，确保高效储能、灵敏运行。标准产品 研发适合外墙、屋顶等不同位置的标准系统。资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 34：BIPV 屋面系列 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 35：BIPV 外立面系列 资料来源：公司官网，中信证券研究部 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 36：BIPV 护栏系列 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 37：BIPV 雨棚系列 资料来源：公司官网，中信证券研究部 在 BIPV 未来市场空间测算上，我们以 2022 年中国建筑工程装饰奖（建筑幕墙类）获奖项目应用分布为参考，建筑幕墙应用在商业建筑/公共建筑/高档住宅的比例分别为66.8%/30.1%/3.1%，因此我们假设当前建筑幕墙在住宅/商业建筑/公共建筑商的渗透率为0.5%/40%/30%，并于 2025 年提至 1.0%/55%/50%，因此我们预测 2022-2025 年可安装薄膜电池 BIPV 的总面积有望达 3.55 亿平方米。根据住建部和发改委印发城乡建设领域碳达峰实施方案的通知规定 2025 年新建厂房屋顶光伏覆盖率 50%，考虑幕墙光伏起步较慢，我们预测2025年玻璃幕墙中BIPV渗透率达到40%，并以成都中建材1600 x1200mm碲化镉发电玻璃 250W 的发电功率为参考，测算 2022-2025 年薄膜电池 BIPV 的总需求有望超过 10GW。考虑建安工程等费用，我们假设薄膜电池 BIPV 单价为 4.6 元/W 且每年降低 2%，则“十四五”期间薄膜 BIPV 幕墙整体市场规模有望达到 500 亿元。图 38：我国 BIPV 竣工面积（万平方米）资料来源：中国建筑装饰协会，中信证券研究部预测；注：历史数据来自于中国建筑装饰协会，预测数据由中信证券研究部测算 图 39：我国 BIPV 市场空间 资料来源：中国建筑装饰协会，中信证券研究部预测；注：历史数据来自于中国建筑装饰协会，预测数据由中信证券研究部测算 0200040006000800010000120001400020212022E2023E2024E2025E010020030040050060070020212022E2023E2024E2025E 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 公司“十四五”公司“十四五”规划清晰，高确定的高增长规划清晰，高确定的高增长 根据2021 全年业绩报告，公司在“十四五”初期便提出到 2025 年达成 10 亿港元净利润，5 年复合增长率为 39%的规划，截至目前 2021、2022 年业绩目标均已兑现。业绩增长的驱动一方面来自于港澳市场的持续做大做强，另一方面来自于不断拓展内地蓝海市场，同时海外（北美）市场的收缩有望带来自身盈利能力的不断增强。这在公司近年经营数据上亦可得到持续验证：1）港澳市场放量港澳市场放量 内地市场拓展，内地市场拓展，公司新签订单持续较快增长公司新签订单持续较快增长。2020-2022 年在外部环境干扰下，公司新签订单仍实现较快增长，同比增速分别达到 1.23%/60.44%/23.38%，截至 2022 年末公司未完工合约额达到 134.03 亿港元，是 2022 年全年收入的 1.74 倍，为后续持续增长打下坚实基础；2）业务结构持续优化，业务结构持续优化，盈利水平相对较低的北美业务、总承包持续收缩，带来盈利水平相对较低的北美业务、总承包持续收缩，带来盈利水平不断提升盈利水平不断提升。具体而言，公司近年北美地区业务占收入比重总体呈下行趋势，2022 年占总幕墙收入比重已不到 10%，同时公司盈利水平相对较低的总承包业务订单规模持续收缩，2020-2022 年占比分别为 52.19%/11.17%/5.17%，业务结构的持续优化推动公司盈利能力持续回升，我们看到公司 ROE 自 2020 年的 15.4%持续提升至 2022 年的 22.4%。图 40：2019-2022 公司新签订单及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 41：2019-2022 公司未完成合约额及保障倍数 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.00.00 .000.00.00P.00.00p.0004060801001202019202020212022新签合约额同比1.601.651.701.751.801.851.901.952.000204060801001201401602019202020212022未完成合约额保障倍数 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 42：公司北美地区幕墙收入占比呈现下行趋势，目前已不到 10%资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 43：2018-2022 公司幕墙、总承包、运营管理三项业务的历史毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 44：2019-2022 公司近年新签合同中总承包金额及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 45：2018-2022 公司 ROE 资料来源：公司官网，中信证券研究部 从项目周期角度而言，公司业绩亦具备较高可见度从项目周期角度而言，公司业绩亦具备较高可见度。从幕墙项目执行周期上，我们选取国内幕墙龙头江河集团近半年新签重大合同订单为例，建筑幕墙工期多数在一年左右，再考虑到项目前期的跟踪及招投标时间，预计项目可预见度在 2-3 年左右。为此站在当前时点，我们判断公司对“十四五”期间经营项目落地情况具有较高可见度。表 15：江河集团近半年披露重大工程项目 项目项目 幕墙面积（万平方米）幕墙面积（万平方米）造价（万元）造价（万元）计划计划工期工期（天天）五粮液集团新经济中心项目 I-5#地块幕墙工程 5.39 7109.73 335 上海市浦东新区张家浜楔形绿地 C1d-01 及C1d-02 地块商业项目 5.77 20851.47 209 济宁市文化科技融合创新中心幕墙工程 14.5 21959.29 360 华为上海青浦研发生产项目幕墙分包工程（标段五）、（标段六）24.37 45185.86 381 平安信用卡大厦项目幕墙 9.5 22493.35 900 厦门新会展中心-会议中心项目精装修工程 II 标段-10538.00 208 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.00%5.00.00.00 .00%.00%0.001.002.003.004.005.006.0020182019202020212022北美幕墙营收北美幕墙营收占比0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00E.00 182019202020212022幕墙工程总承包工程运营管理0.00.00 .000.00.00P.00.0010152025302019202020212022总承包合同金额占比14.05.80.37.00.42%0.00%5.00.00.00 .00%.00 182019202020212022 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 风险因素风险因素 1）原材料、人工等成本上升风险：若原材料成本出现较大波动，或人工成本持续上涨，或对盈利能力形成一定干扰。2）资金成本上升风险：公司若承接大型项目前期会需要垫付资金，短期内会对资金成本造成风险。3）汇率波动风险：公司财务数据以港元结算，而目前开始逐步拓展内地业务，若人民币兑港元汇率出现较大波动，亦将对公司经营产生一定影响。4）内地及港澳市场拓展进度不及预期：在市场拓展中，或将与已有同业竞争市场份额，或将出现拓展进度不及预期的情况。5）海外工程项目落地不及预期：带来天量幕墙需求的“The Line”项目由于还处于初期阶段，由于工程进度还未进展至幕墙正式招投标环节并且造价巨大，无法保证公司是否能顺利获取订单以及业主是否有足量资金支持，项目落地存在一定风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：业绩增长高确定性，估值具备业绩增长高确定性，估值具备提升空提升空间间 盈利预测盈利预测 根据公司披露数据，其业务可拆分为幕墙工程、总承包工程以及运营管理三部分。考虑到公司发挥自身定位中高端幕墙市场的优势，未来港澳地区市占率有望不断提升，叠加内地市场的蓝海市场拓展，公司业绩未来有望维持较快增长。我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 94.8/117.2/142.2 亿港元，同比 23.7%/ 23.6%/ 21.4%；预测 2022-2024 年归母净利润分别为 5.7/7.8/10.3 亿港元，同比 34.7%/ 37.2%/ 32.7%。核心假设如下：幕墙工程：幕墙工程：香港方面，根据香港最新施政报告，未来 5-10 年多领域建筑需求将持续提升；澳门方面，六大赌牌公司在向政府的投标文件中承诺未来十年将合计投资 1188 亿澳门元。如前所述，经过我们测算，预计未来港澳地区幕墙工程市场规模将达到 240 亿港元，将较 2022 年规模提升超过 20%。公司 2022 年市占率约为 18%，未来在“十四五”的“扩大港澳”规划下，公司作为港澳地区龙头将综合受益港澳地区市场增量及港澳地区市占率的提升。内地方面，公司三维度进军内地：不断拓展新经济产业、随港资地产内地投资加速拓展地产领域、背靠中建体系获取相关订单，公司该部分业务有望提速。预计2023-2025 年该部分业务收入增速分别为 36.0%/ 30.0%/ 25.0%。盈利方面，随着公司 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 持续收缩盈利水平相对较低的海外业务及总承包工程业务，业务结构优化有望推动毛利率不断提升，预计 2023-2025 年公司该部分毛利率分别为 13.0%/13.5%/14.0%。总承包工程总承包工程：公司提出未来战略中将向幕墙工程业务倾斜，总承包业务将持续缩小，同时公司近年总承包工程新签合同占比持续缩小，预计 2023-2025 年该部分业务收入增速分别为-30.0%/-20.0%/-10.0%。盈利方面，由于 2022 年受疫情影响导致毛利率大幅下滑，未来公司总承包工程有望达到建筑行业平均水平毛利率，预计 2023-2025 年公司该部分毛利率保持 5.0%不变。运营管理：运营管理：此业务同样非公司未来业务重心，我们假设公司未来维持该业务营收规模不变，预计 2023-2025 年该部分业务收入增速分别为 0.0%/0.0%/0.0%。盈利方面，2022年同样受不可控因素影响导致毛利率大幅下滑，预计 2023-2025 年公司该部分毛利率将有所修复并保持 15.0%不变。表 16：公司分业务盈利预测（单位：百万港元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计合计 收入 6,295 7,669 9,483 11,717 14,224 同比 38.79!.83#.65#.57!.39%成本 5,618 6,844 8,280 10,163 12,263 同比 38.81!.82 .99.74 .66%毛利率 10.75.76.68.26.78%幕墙工程幕墙工程 收入 4478 5784 7866 10226 12783 同比 74.61).166.000.00%.00%成本 4122 5088 6844 8846 10993 同比 171.41.27F.975.00).63%毛利率 7.96.03.00.50.00%总承包工程总承包工程 收入 807 895 626 501 451 同比-23.57.96%-30.00%-20.00%-10.00%成本 707 891 595 476 429 同比-25.83%.92%-33.19%-20.00%-10.00%毛利率(%)12.29%0.47%5.00%5.00%5.00%运营管理运营管理 收入 916 1010 990 990 990 同比 10.32%-2.01%0.00%0.00%0.00%成本 789 865 841 841 841 同比 19.50%9.61%-2.68%0.00%0.00%毛利率 21.91.66.00.00.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 展望未来，一方面港澳市场需求景气向上，另一方面公司积极拓展内地蓝海市场，在新经济、港资房地产、中建系产业实现业务规模增长。并且公司在多个精品高端项目加持下有望获得更多订单，在 BIM 等技术下不断降低成本，最终推动公司自身估值水平提升。中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 估值水平来看，考虑到公司主营为幕墙工程，我们选取国内可比公司江河集团（公司为内地幕墙工程龙头）、亚厦股份（国内幕墙工程领先企业）。根据 Wind 一致预期，由于亚厦股份未发布 2022 年报，并且 2021 业绩亏损，估值不具备参考性；我们选取江河集团2023 年 11.2 倍 PE 估值作为依据。考虑到中国建筑兴业专注于中高端幕墙市场，港澳工程付款条件较内地好，业绩增长确定性高、增速快，我们认为可给予公司相对于 2023 年业绩 15 倍 PE 估值水平，对应市值 82 亿港元。表 17：中国建筑兴业与江河集团估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 601886.SH 江河集团 6.87 0.43 0.61 0.76 0.87 17.93 11.24 9.09 7.92 0830.HK 中国建筑兴业 2.60 0.19 0.25 0.34 0.45 9.36 10.23 7.55 5.83 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2023 年 4 月 21 日；除了中国建筑兴业为我们预测外，江河集团的 EPS 预测为 Wind一致预期；其中江河集团股价及 EPS 货币为人民币，中国建筑兴业为港元。另外，考虑到幕墙制造安装工程属于重资产业务，同样可采用 PB 估值法对公司进行估值，公司自 2020 年“十四五”规划提出缩小海外市场业务规模以来，历史平均 PB 为1.80 倍，考虑到未来公司海外业务有望持续收缩，叠加内地、港澳业务规模持续提升，公司经营质量有望不断提升，我们认为可给予公司超过历史中枢的估值分位，即相对于 2023年 2.5 倍 PB 左右，相当于 2020 年以来估值分位的 71%，对应市值 67 亿港元。图 46：中国建筑兴业历史 PB（MRQ）估值情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 综合 PE 及 PB 估值，我们预测公司合理市值在 75 亿港元左右，目标价 3.3 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50002017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1 中国建筑兴业（中国建筑兴业（00830.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万港元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,295 7,669 9,483 11,717 14,224 营业成本(5,618)(6,844)(8,280)(10,163)(12,263)毛利 677 825 1,202 1,554 1,961 融资收入净额(30)(51)(57)(69)(81)销售成本、综合开销及行政管理费用(274)(291)(413)(488)(584)利润总额 396 508 732 996 1,296 所得税费用(112)(98)(186)(243)(299)税后利润 284 410 546 754 997 少数股东损益(8)(12)(22)(24)(34)归属于母公司股东的净利润 292 422 568 778 1,031 核心净利润 0 0 0 0 0 EBITDA 445 585 901 1,181 1,496 资产负债表（百万港元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 928 975 1,466 1,900 2,620 存货 154 173 209 246 284 应收及预付款 2,588 2,843 4,099 5,038 6,116 其他流动资产 2,518 4,023 5,043 6,220 7,454 流动资产 6,189 8,014 10,817 13,405 16,474 物业、厂房及设备 2,269 2,020 2,109 2,193 2,274 联营及合营公司的权益 5 9 12 16 19 其他长期资产 346 257 220 172 115 非流动资产 2,621 2,286 2,340 2,381 2,408 资产总计 8,810 10,300 13,157 15,786 18,883 短期借款 825 420 519 641 779 应付款及应计费用 3,770 5,261 6,638 8,202 9,957 合同负债 911 840 1,346 1,548 1,818 其他流动负债 415 191 342 303 265 流动负债 5,921 6,712 8,845 10,694 12,819 长期借款 509 906 1,137 1,379 1,670 其他长期负债 795 688 753 745 729 非流动性负债 1,303 1,594 1,890 2,125 2,398 负债合计 7,225 8,306 10,735 12,818 15,217 归属于母公司所有者权益合计 1,671 2,092 2,543 3,112 3,844 少数股东权益(86)(99)(121)(145)(179)股东权益合计 1,585 1,994 2,422 2,967 3,665 负债股东权益总计 8,810 10,300 13,157 15,786 18,883 现金流量表（百万港元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 284 410 546 754 997 折旧和摊销 20 26 111 115 120 营运资金的变化 534-(410)(386)(332)其他经营现金流(653)(190)77 97 116 经营现金流合计 185 246 325 581 901 资本支出(228)(228)(200)(200)(200)其他投资现金流 48 48 14 16 17 投资现金流合计(181)(181)(186)(184)(183)权益变动-负债变动 189-396 390 397 股息支出(129)-(147)(220)(281)其他融资现金流(29)30 104(133)(115)融资现金流合计 30 30 353 38 1 现金及现金等价物净增加额 70 96 491 434 719 期初现金及现金等价物 858 928 975 1,466 1,900 期末现金及现金等价物 928 1,024 1,466 1,900 2,620 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率增长率 营业收入(%)38.8!.8#.7#.6!.4%归母净利润(%)50.2D.54.77.02.5%利润率利润率 毛利率(%)10.8.8.7.3.8IT Margin(%)6.8%7.3%8.3%9.1%9.7ITDA Margin(%)7.1%7.6%9.5.1.5%净利率(%)4.6%5.5%6.0%6.6%7.2%回报率回报率 净资产收益率(%)17.5 .2.3%.0&.8%总资产收益率(%)3.3%4.1%4.3%4.9%5.5%其他其他 资产负债率(%)82.0.6.6.2.6%所得税率(%)28.3.3%.4$.4#.0%股利支付率(%)34.74.88.76.06.5%费用率费用率 财务费用率(%)0.5%0.7%0.6%0.6%0.6%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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芒果超媒-公司研究报告-Stay Straight and Innovate Awaiting Active Research Ad Fix AIGC Looks-230423(15页).pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 芒果超媒芒果超媒(300413)(300413)传媒传媒 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-04-23 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2023/04/21 6 个月目标价（元）收盘价（元）32.64 12 个月股价区间（元）20.8441.80 总市值（百万元）61,060.33 总股本（百万股）1,871 A 股（百万股）1,871 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）21 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-12%2%相对收益-13%5%Table_Report 相关报告 芒果超媒（300413）：业绩符合预期，广告降幅缩窄，持续关注需求修复-20230301 芒果超媒（300413）：疫情影响广告承压，看好公司长期内容竞争力-20221027 游戏版号常态化发行，AI 驱动行业估值提升-20230421 Table_Author 证券分析师：钱熠然证券分析师：钱熠然 执业证书编号：S0550522080001 021-20363237 研究助理：张昊晨研究助理：张昊晨 执业证书编号：S0550122060036 021-61001595 Table_Title 证券研究报告/公司动态报告 守正创新守正创新静待广告修复，静待广告修复，积极探索积极探索 AIGC 布局布局 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 事件：事件：芒果超媒 2022 年实现营业收入 137.04 亿元，同比下降 10.76%，实现归母净利润 18.25 亿元，同比下降 13.68%，扣非归母净利润 15.87亿元，同比下降 22.94%。2023Q1 实现营业收入 30.56 亿元，同比下降2.2%；归母净利润 5.45 亿元，同比增长 7.4%；扣非后归母净利润 5.20亿元，同比增长 9.6%。点评：点评：持续输出精品内容，短期广告承压静待回暖。持续输出精品内容，短期广告承压静待回暖。公司 2022 年会员收入 39.15 亿元，同比增长 6.15%，付费会员数达到 5916 万人，同比增长17%，运营商收入 25.09 亿元，同比增长 18.36%，广告收入 39.94 亿元，同比下降 26.77%，广告业务由于疫情等因素影响遭遇较大下滑。但从内容质量来看，芒果 TV 依然保持在综艺领域的竞争力并在影视剧赛道持续发力，2022 年全网网络综艺正片有效播放前十中，芒果 TV 占比 40%，披荆斩棘 2 乘风破浪 3累计播放量均超过 60 亿，影视剧方面全年共上线 163 部，年度 TOP10 播放量剧集总计播放量超过 170 亿。此外，新兴电商业务实现快速发展，全年 GMV 达到 2021 年 6 倍，加快构建“内容 视频 电商”的商业闭环。科技赋能内容生产，探索科技赋能内容生产，探索 AIGC 和虚实结合互动应用方向。和虚实结合互动应用方向。2023 年芒果超媒一方面将探索 AIGC 与媒体业务的结合，覆盖剧本创作、音视频生产等方面，另一方面，结合公司丰富的 IP 资源，在虚拟人、虚拟互动等领域探索新型的内容互动体验。我们认为，AI 技术能够为影视行业带来降本增效和 IP 价值的重估，公司在元宇宙、AIGC 等领域的持续探索有望丰富其媒体产品形态，带来业务模式的创新，吸引更多用户。坚持守正创新，坚持守正创新，后续储备丰富。后续储备丰富。2023Q1 上线的综艺大侦探 8以及剧集去有风的地方均取得亮眼表现。后续综艺待播作品还有青年计划 全员加速中 乘风 2023等，公司将保持 40%以上的创新节目孵化，影视剧方面将加速推行剧集自制，强化全流程管理，我的人间烟火 大宋少年志 2 群星闪耀时等优质作品值得期待。投资建议：投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润为 24.35/27.49/30.39 亿元，EPS 为 1.30/1.47/1.62 元，对应 PE 为 25x/22x/20 x，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：项目进展不及预期，影视传媒政策监管加强，盗版侵权风险 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 15,356 13,704 16,084 17,700 18,979( /-)%9.64%-10.76.36.05%7.23%归属母公司归属母公司净利润净利润 2,114 1,825 2,435 2,749 3,039( /-)%6.66%-13.683.41.91.57%每股收益（元）每股收益（元）1.17 0.98 1.30 1.47 1.62 市盈率市盈率 48.91 30.63 25.08 22.21 20.09 市净率市净率 6.31 2.98 3.24 2.51 2.23 净资产收益率净资产收益率(%)16.25.20.92.30.10%股息收益率股息收益率(%)0.40%0.40%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,871 1,871 1,871 1,871 1,871-40%-20%0 22/42022/72022/102023/1芒果超媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 目目 录录 1.财报解读财报解读.3 2.2022 年业务回顾年业务回顾.8 3.2023 业务展望业务展望.10 4.投资建议投资建议.12 5.风险提示风险提示.12 图表目录图表目录 图图 1：芒果超媒芒果超媒 2018-2022 年、年、2022Q1 和和 2023Q1 营业收入及同比情况营业收入及同比情况.3 图图 2：芒果超媒芒果超媒 2018-2022 年、年、2022Q1 和和 2023Q1 归母净利润及同比情况归母净利润及同比情况.3 图图 3：芒果超媒芒果超媒 2018-2022 年、年、2022Q1 和和 2023Q1 扣非归母净利润及同比情况扣非归母净利润及同比情况.3 图图 4：芒果超媒芒果超媒 2018Q1-2023Q1 单季度营收及变化情况单季度营收及变化情况.4 图图 5：芒果超媒芒果超媒 2018Q1-2023Q1 单季度归母净利润及变化情况单季度归母净利润及变化情况.4 图图 6：芒果超媒芒果超媒 2018Q1-2023Q1 单季度扣非归母净利润及变化情况单季度扣非归母净利润及变化情况.4 图图 7：芒果超媒芒果超媒 2018-2022 年、年、2022Q1 和和 2023Q1 毛利率和净利率情况毛利率和净利率情况.5 图图 8：芒果超媒芒果超媒 2018-2022 年、年、2022Q1 和和 2023Q1 费用率情况费用率情况.6 图图 9：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年年分业务收入占比情况分业务收入占比情况.6 图图 10：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年会员业务收入及同比情况年会员业务收入及同比情况.7 图图 11：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年有效会员数及同比情况年有效会员数及同比情况.7 图图 12：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年广告业务收入及同比情况年广告业务收入及同比情况.7 图图 13：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年运营商业务收入及同比情况年运营商业务收入及同比情况.7 图图 14：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年年经营活动现金流情况经营活动现金流情况.8 图图 15：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年年应收账款及同比情况应收账款及同比情况.8 图图 16：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年年存货（百万元）及同比情况存货（百万元）及同比情况.8 图图 17：2023 年芒果年芒果 TV 综艺上线进展综艺上线进展.11 图图 18：2023 年芒果年芒果 TV 影视剧上线进展影视剧上线进展.12 表表 1：芒果超媒主要业务收入及毛利率情况芒果超媒主要业务收入及毛利率情况.7 表表 2：四大平台：四大平台 2020-2022 年及年及 2021Q1-2023Q1 全网网络综艺有效播放量前全网网络综艺有效播放量前 20 节目数节目数.9 表表 3：2022 年芒果年芒果 TV 综艺综艺 TOP 10 累计播放量累计播放量.9 表表 4：2022 年芒果年芒果 TV 影视剧影视剧 TOP 10 累计播放量累计播放量.10 EYbWkZjZeYiZuVvUtW6McMbRoMnNmOpMeRoOqMjMoMmQ9PmNnMuOtRoONZsOtR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 1.财报解读财报解读 营收利润：营收利润：芒果超媒 2022 年实现营业收入 137.04 亿元，同比下降 10.76%，主要系疫情等因素影响下互联网广告行业景气度下滑，2022 年实现归母净利润 18.25 亿元，同比下降 13.68%，扣非归母净利润 15.87 亿元，同比下降 22.94%，非经常性损益共2.38 亿元，其中主要系政府补助 4614.8 万元，委托他人投资或管理资产的损益 1.19亿元。运营主体快乐阳光实现营业收入 119.66 亿元，同比下降 7.6%，净利润 18.23亿元，同比下降 12.4%。图图 1：芒果超媒芒果超媒 2018-2022 年、年、2022Q1 和和 2023Q1 营业收入及同比情况营业收入及同比情况 数据来源：公司公告，东北证券 图图 2：芒果超媒芒果超媒 2018-2022 年、年、2022Q1 和和 2023Q1 归归母净利润及同比情况母净利润及同比情况 图图 3：芒果超媒芒果超媒 2018-2022 年、年、2022Q1 和和 2023Q1 扣扣非归母净利润及同比情况非归母净利润及同比情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 分季度看，芒果超媒 2022Q4 实现营业收入 34.66 亿元，同比下降 7.0%；归母净利润 1.47 亿元，同比增长 9.4%；扣非后归母净利润 0.50 亿元，同比下降 43.0%。2023Q1实现营业收入 30.56 亿元，同比下降 2.2%；归母净利润 5.45 亿元，同比增长 7.4%；扣非后归母净利润 5.20 亿元，同比增长 9.6%。主要系互联网广告市场仍处于弱势修复状态，公司项目排播恢复正常支撑业绩保持稳定。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 图图 4：芒果超媒芒果超媒 2018Q1-2023Q1 单季度营收及变化情况单季度营收及变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 图图 5：芒果超媒芒果超媒 2018Q1-2023Q1 单季度归母净利润单季度归母净利润及变化情况及变化情况 图图 6：芒果超媒芒果超媒 2018Q1-2023Q1 单季度扣非归母净单季度扣非归母净利润及变化情况利润及变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 盈利能力：盈利能力：芒果超媒 2022 年毛利率为 33.84%，同比-1.66pcts，毛利率水平基本维持稳定；净利率为 12.89%，同比-0.88pcts，基本维持稳定。2023Q1 毛利率为 33.0%，同比-2.5pcts，净利率为 17.28%，同比 1.05pcts，主要系公司销售费用率和管理费用率优化控制效果良好。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 图图 7：芒果超媒芒果超媒 2018-2022 年、年、2022Q1 和和 2023Q1 毛利率和净利率情况毛利率和净利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 期间费用：期间费用：从公司2022年的期间费用来看，公司费用率为21.21%，同比下降0.51pcts，基本维持稳定；从公司 2023Q1 的期间费用来看，公司费用率为 16.34%，较 2022Q1同比下降 2.83pcts，降本效果明显：2022 年销售费用为 21.80 亿元，同比增长 11.72%，主要系广告宣传费和人力成本的减少。对应销售费用率为 15.91%，同比下降 0.17pcts；2023Q1 销售费用为3.59 亿元，同比下降 18.27%，对应销售费用率为 11.74%，同比下降 2.31pcts；2022 年管理费用为 6.24 亿元，同比下降 10.34%，主要系后勤办公费和人力成本的减少；管理费用率为 4.55%，同比增加 0.02pcts；2023Q1 管理费用为 1.20亿元，同比下降 18.96%；对应管理费用率为 3.93%，同比下降 0.81pcts；2022 年财务费用为-1.31 亿元，主要系利息收入增加所致；财务费用率为-0.96%，同比下降 0.30pcts；2023Q1 财务费用为-3443 万元，对应财务费用率为-1.13%，同比增加 0.08pcts；2022 年研发费用为 2.35 亿元，同比下降 13.70%，主要系研发人员人力成本的减少；研发费用率为 1.71%，同比下降 0.06pcts；2023Q1 研发费用为 5505 万元，同比增长 11.25%，对应研发费用率为 1.80%，同比上升 0.22pcts；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 图图 8：芒果超媒芒果超媒 2018-2022 年、年、2022Q1 和和 2023Q1 费用率情况费用率情况 数据来源：公司公告，东北证券 分业务来看，公司 2022 年：芒果 TV 互联网视频业务：实现营业收入 104.18 亿元，同比下降 7.49%，营收占比提升至 76.02%；毛利率为 41.10%，同比下降 2.51pcts；其中会员收入 39.15亿元，同比增长 6.15%，付费会员数达到 5916 万人，同比增长 17%，运营商收入 25.09 亿元，同比增长 18.36%，广告收入 39.94 亿元，同比下降 26.77%。新媒体互动娱乐内容制作：实现营业收入 11.18 亿元，同比下降 40.45%，营收占比为 8.16%；毛利率为 19.15%，同比增长 2.06pcts；内容电商：实现营业收入 21.36 亿元，同比下降 0.97%，营收占比为 15.59%；毛利率为 6.40%，同比下降 2.33pcts；其他主营业务：实现营业收入1629.2万元，同比下降58.74%，营收占比为0.12%；其他业务：实现营业收入 1595.9 万元，同比下降 21.99%，营收占比为 0.12%；图图 9：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年年分业务收入占比情况分业务收入占比情况 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 图图 10：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年会员业务收入及同比年会员业务收入及同比情况情况 图图 11：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年有效会员数及同比情年有效会员数及同比情况况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 12：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年广告业务收入及同比年广告业务收入及同比情况情况 图图 13：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年运营商业务收入及同年运营商业务收入及同比情况比情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 表表 1：芒果超媒主要业务收入及毛利率情况芒果超媒主要业务收入及毛利率情况 单位：百万元单位：百万元 2018 2019 2020 2021 2022 芒果芒果 TV 互联网视频业务互联网视频业务 4,179.72 6,318.23 9,060.57 11,261.25 10417.66 毛利率（毛利率（%）38.829.57.69C.61A.10%新媒体互动娱乐内容制作新媒体互动娱乐内容制作 3,248.62 3,902.19 2,764.98 1,877.46 1118.06 毛利率（毛利率（%）39.85&.80.35.09.15%媒体零售媒体零售 1,990.05 2,007.31 2,104.53 2,157.21 2136.37 毛利率（毛利率（%）26.99&.82 .34%8.73%6.40%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 芒果超媒 2022 年经营活动现金流 5.52 亿元，同比下降 1.81%。图图 14：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年年经营活动现金流情况经营活动现金流情况 数据来源：公司公告，东北证券 芒果超媒 2022 年应收账款为 32.35 亿元，同比增长 3.91%，基本维持稳定。与此同时，芒果超媒 2022 年存货 16.00 亿元，基本稳定。图图 15：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年年应收账款及同比情况应收账款及同比情况 图图 16：芒果超媒：芒果超媒 2017-2022 年年存货（百万元）及同存货（百万元）及同比情况比情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.2022 年业务回顾年业务回顾 1）综艺方面，）综艺方面，芒果 TV 目前拥有 24 个综艺制作团队，制作经验丰富，2022 年上线77 档各类综艺节目，相比 2022 年恢复明显。据云合数据统计，2022 年全网网络综艺正片有效播放前十中，芒果 TV 占比 40%，相比 2021 年增加 2 个，持续巩固自己在综艺领域的内容制作优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 表表 2：四大平台：四大平台 2020-2022 年及年及 2021Q1-2023Q1 全网网络综艺有效播放量前全网网络综艺有效播放量前 20 节目节目数数 平台平台 2020 2021 2022 2021Q1 2022Q1 2023Q1 芒果芒果 TV 5 4 5 2 5 7 腾讯视频腾讯视频 6 10 9 8 7 7 爱奇艺爱奇艺 10 7 6 9 7 8 优酷优酷 1 1 1 1 3 0 数据来源：云合数据，东北证券 具体来看，乘风破浪第三季 大侦探第七季 密室大逃脱第四季和披荆斩棘第二季4 档综 N 代节目，入选云合数据 2022 年网络综艺有效播放 TOP10，并且乘风破浪第三季排名第一。据艺恩数据，披荆斩棘 2和乘风破浪 32022年取得累计播放量分别为 62.1 亿和 60.2 亿，彰显了芒果 TV 综 N 代内容质量的延续性和头部 IP 的市场影响力。创新综艺方面，声生不息港乐季 献礼香港回归 25 周年，被称赞为“大湾区文化融合风向标”，入选“国家广电总局网络视听节目精品创作传播工程”，累计播放量达 28.9 亿。衍生综艺同样表现不俗，快乐再出发 口碑、热度双收，豆瓣评分高达 9.6 分，续作快乐再出发第二季评分亦高达 9.5 分，由披荆斩棘主要演员为班底的我们的滚烫人生同样取得了近 20 亿播放量的成绩。表表 3：2022 年年芒果芒果 TV 综艺综艺 TOP 10 累计播放量累计播放量 序号序号 节目名称节目名称 累计播放量（亿）累计播放量（亿）1 披荆斩棘披荆斩棘 2 62.1 2 乘风破浪乘风破浪 3 60.2 3 你好星期六你好星期六 59.5 4 大侦探大侦探 7 43.0 5 向往的生活向往的生活 6 32.1 6 密室大逃脱密室大逃脱 4 30.9 7 声生不息声生不息 28.9 8 我们的滚烫人生我们的滚烫人生 19.9 9 朋友请听好朋友请听好 2 18.8 10 初入职场的我们法医季初入职场的我们法医季 18.2 数据来源：艺恩数据，东北证券 2）影视剧方面）影视剧方面，芒果 TV 继续巩固 IP 全产业链合作生产模式，用优质内容“破圈”，夯实内容核心竞争力。2022 年公司拥有 25 个影视制作团队和 34 家新芒计划战略工作室，共上线 163 部重点影视剧、“大芒计划”微短剧等各类影视剧。麓山之歌底线 天下长河和二十不惑 24 部电视剧入选国家广播电视总局“2022 中国电视剧选集”。据艺恩数据，芒果年度 TOP10 播放量剧集总计播放量超过 170 亿。季风剧场方面，2022 年芒果共上线 5 部台网剧、4 部网剧，张卫国的夏天 没有工作的一年 消失 的孩子等从不同维度关注社会现实话题，并取得了亮眼的播放量成绩。“大芒计划”推出以虚颜 念念无明等为代表的一系列精品短剧，取得良好的播出效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 表表 4：2022 年年芒果芒果 TV 影视剧影视剧 TOP 10 累计播放量累计播放量 序号序号 节目名称节目名称 累计播放量（亿）累计播放量（亿）1 少年派少年派 2 39.8 2 尚食尚食 23.7 3 底线底线 15.4 4 沉睡花园沉睡花园 14.9 5 妻子的选择妻子的选择 14.5 6 陪你一起好好吃饭陪你一起好好吃饭 14.2 7 覆流年覆流年 13.9 8 二十不惑二十不惑 2 13.7 9 天下长河天下长河 13.5 10 江照黎明江照黎明 12.6 数据来源：艺恩数据，东北证券 3.2023 业务展望业务展望 2023 年芒果 TV 优质内容储备丰富，综艺剧集蓄势待发。综艺方面，大侦探 8已于 1 月播出，目前累计播放量已超过 49 亿，豆瓣评分达 8.8 分，延续过往的高质量表现；声生不息 宝岛季也已取得了超过 18 亿播放量的成绩。向往的生活 7、乘风破浪 4等综 N 代预计也将延续前季的内容品质贡献高播放量，全民歌手2023等创新综艺也有望打造新的 IP。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 图图 17：2023 年芒果年芒果 TV 综艺上线进展综艺上线进展 数据来源：芒果超媒招商会，微博，豆瓣，东北证券 影视剧方面，去有风的地方播放量超 35 亿，归路播放量超过 14 亿，为芒果TV 取得了良好的开端，后续储备依然丰富，大宋少年志 2 我的人间烟火等优质作品有望进一步增强芒果的内容优势，同时公司将依托影视自制团队和战略工作室，加速推行剧集自制，强化全流程管理。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 图图 18：2023 年芒果年芒果 TV 影视剧上线进展影视剧上线进展 数据来源：芒果超媒招商会，微博，豆瓣，东北证券 4.投资建议投资建议 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 24.35/27.49/30.39 亿元，EPS 为 1.30/1.47/1.62元，对应 PE 为 25x/22x/20 x，维持“买入”评级。5.风险提示风险提示 项目进展不及预期，影视传媒政策监管加强，盗版侵权风险 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 9,687 11,831 15,469 19,292 净利润净利润 1,766 2,330 2,696 2,977 交易性金融资产 2,695 2,695 2,695 2,695 资产减值准备 168 92 72 62 应收款项 4,660 5,308 5,104 5,713 折旧及摊销 5,146 66 78 75 存货 1,600 2,401 1,760 2,792 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 111 111 111 111 财务费用 24 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 21,435 25,533 28,575 34,285 投资损失-133-106-123-139 可供出售金融资产 运营资本变动-6,419 416-566 876 长期投资净额 4 5 6 7 其他-1-42 19 19 固定资产 165 161 153 144 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 552 2,755 2,176 3,870 无形资产 6,965 6,965 6,965 6,965 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 654 7-87-47 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 1,545-617 1,548 0 非非流动资产合计流动资产合计 7,615 7,691 7,803 7,894 企业自由现金流企业自由现金流 6,783 2,878 1,779 3,673 资产总计资产总计 29,050 33,223 36,378 42,180 短期借款 1,058 2,689 1,689 1,689 应付款项 6,477 8,586 7,262 9,890 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 51 243 51 51 每股收益（元）0.98 1.30 1.47 1.62 流动负债合计流动负债合计 10,060 14,343 12,060 14,884 每股净资产（元）10.08 10.07 13.01 14.63 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.29 1.47 1.16 2.07 其他长期负债 183 183 183 183 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 183 183 183 183 营业收入增长率-10.8.4.0%7.2%负债合计负债合计 10,243 14,526 12,244 15,067 净利润增长率-13.73.4.9.6%归属于母公司股东权益合计 18,851 18,847 24,336 27,377 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益-44-149-202-264 毛利率 33.85.26.36.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 29,050 33,223 36,378 42,180 净利润率 13.3.1.5.0%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 83.39 90.00 86.70 88.35 营业收入营业收入 13,704 16,084 17,700 18,979 存货周转天数 65.31 70.00 67.65 68.83 营业成本 9,067 10,417 11,283 12,034 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 90 67 81 90 资产负债率 35.3C.73.75.7%资产减值损失-50-50-30-20 流动比率 2.13 1.78 2.37 2.30 销售费用 2,180 2,573 2,829 3,032 速动比率 1.70 1.39 1.94 1.87 管理费用 624 730 804 862 费用率指标费用率指标 财务费用-131-104-110-116 销售费用率 15.9.0.0.0%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 4.6%4.5%4.5%4.5%投资净收益 133 106 123 139 财务费用率-1.0%-0.6%-0.6%-0.6%营业利润营业利润 1,725 2,290 2,717 2,998 分红指标分红指标 营业外收支净额 41 41-20-20 股息收益率 0.4%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 1,766 2,331 2,697 2,978 估值指标估值指标 所得税 0 2 1 1 P/E（倍）30.63 25.08 22.21 20.09 净利润 1,766 2,330 2,696 2,977 P/B（倍）2.98 3.24 2.51 2.23 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 1,825 2,435 2,749 3,039 P/S（倍）4.10 3.80 3.45 3.22 少数股东损益-59-39-52-62 净资产收益率 10.2.9.3.1%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction钱熠然：伦敦政治经济学院发展研究硕士，浙江大学文学&管理学本科，现任东北证券传媒行业分析师。张昊晨：上海财经大学金融硕士，上海财经大学数学与应用数学本科。现任东北证券传媒行业研究助理，2022 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/15 芒果超媒芒果超媒/公司动态公司动态 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630

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振华风光-公司研究报告-领先军用类比芯片发展势头强劲-230424(28页).pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 振华风光振华风光(688439 CH)军用模拟芯片龙头，发展动能强劲军用模拟芯片龙头，发展动能强劲 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):141.60 2023 年 4 月 24 日中国内地 其他军工其他军工 军用模拟芯片龙头，首次覆盖给予“买入”评级军用模拟芯片龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司主营业务为军用模拟芯片研发生产，自产产品业务板块可分为信号链与电源管理器，具体产品包含放大器、接口驱动、轴角转换器等产品，产品型号数量接近 200 余款，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域的武器装备中，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求，是我国军用模拟芯片龙头企业。我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 4.71、6.73 和 9.42 亿元，对应 EPS 分别为 2.36、3.36和 4.71 元，对应 PE 分别为 48X/34X/24X，可比公司估值 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 59X，因公司技术壁垒较高，我们给予公司 23 年 60 倍 PE，对应目标价 141.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。模拟赛道国产化程度低，技术优势明显尽享国产替代红利模拟赛道国产化程度低，技术优势明显尽享国产替代红利 公司芯片主要为模拟芯片，根据公司招股说明书，2020 年我国模拟集成电路自给率约 14%，处于较低水平，当前国家更加注重科技创新，高端设备自主安全需求迫切，替代空间大。公司于上世纪 70 年代起正向研制放大器产品，目前是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一，特别在精密运算放大器、仪表放大器领域产品的参数指标显著强于竞争对手，技术优势明显且短期难以被超越，在轴角转换器等方面存在多项产品或技术填补国内空白的情况，因此公司可充分享受到军用模拟芯片国产替代的行业红利。在研项目充足，新产品持续带来增长动力在研项目充足，新产品持续带来增长动力 公司注重新品开发，截至 2022 年 12 月 31 日，在研项目共 70 项，且横向和纵向项目均具备技术先进性，模拟集成电路产品生命周期长，具有技术优势的新产品先发优势明显，推向市场能够充分享受国产替代或空白市场的行业红利，快速被市场广泛接受。同时在公司承担的横向研发项目方面，用户需求导向的特点也有助于公司在后续产业化阶段与用户形成牢固的绑定关系，容易实现公司产品的单一来源配套和较高市场份额。IDMIDM 模式助力公司产能和研发，打造军用模拟芯片旗舰企业模式助力公司产能和研发，打造军用模拟芯片旗舰企业 公司募投项目包含一条 6 寸特色工艺线项目，在公司现有集成电路设计、封装和测试环节的基础上，通过新增晶圆制造工艺生产线，使公司经营模式转变成为 IDM 模式，实现设计、制造、封测等环节协同优化；同时，通过建设先进封测工艺生产线，提升先进封装测试能力，扩充产品产能。晶圆线建设将充分发挥公司芯片设计能力，IDM 模式将成为公司持续发展的重要推手。风险提示：订单不及预期风险；新品市场拓展不及预期风险；产品降价导致毛利率下滑风险。研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 (86)10 6321 1166 研究员 朱雨时朱雨时 SAC No.S0570521120001 (86)10 6321 1166 联系人 田莫充田莫充 SAC No.S0570121040043 (86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)141.60 收盘价(人民币 截至 4 月 21 日)113.00 市值(人民币百万)22,600 6 个月平均日成交额(人民币百万)146.69 52 周价格范围(人民币)90.70-147.42 BVPS(人民币)20.97 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)502.33 778.87 1,163 1,662 2,285 /-8.97 55.05 49.33 42.91 37.50 归属母公司净利润(人民币百万)176.92 303.02 471.34 672.97 942.07 /-g.80 71.27 55.55 42.78 39.99 EPS(人民币，最新摊薄)0.88 1.52 2.36 3.36 4.71 ROE(%)41.26 12.59 10.64 13.45 16.22 PE(倍)127.74 74.58 47.95 33.58 23.99 PB(倍)36.50 5.39 4.84 4.23 3.60 EV EBITDA(倍)77.05 45.02 32.92 22.89 17.08 资料来源：公司公告、华泰研究预测(10)520355090105119134148Aug-22Nov-22Jan-23Apr-23(%)(人民币)振华风光相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 振华风光振华风光(688439 CH)正文目录正文目录 核心观点及区别于市场观点核心观点及区别于市场观点.3 老牌军用集成电路企业进入快速发展期老牌军用集成电路企业进入快速发展期.4“三线建设”时期重点 IC 企业，50 余年打造军用模拟芯片旗舰企业.4 员工持股比例高，募投项目重建晶圆制造能力.5 业绩持续高增长，盈利能力和经营管理能力提升显著.7 放大器构成收入基本盘，其他产品协同发展.8 位处军工产业链上游，竞争格局健康有序.9 军用模拟芯片赛道长坡厚雪，公司精准卡位铸就行业地位军用模拟芯片赛道长坡厚雪，公司精准卡位铸就行业地位.11 模拟芯片壁垒高筑，叠加军品特性成就公司护城河.11 信号链产品种类丰富，公司多类别卡位解决痛点.13 放大器是模拟电路中的基础产品，在武器装备广泛应用.14 轴角转换器产品国内领先，相关技术填补国内空白.16 电源管理芯片，公司产品与信号链板块形成联动.16 技术先进叠加新研项目充足，技术先进叠加新研项目充足，IDM 模式打造持久竞争力模式打造持久竞争力.19 深耕模拟芯片领域，依托技术优势畅想国产替代红利.19 在研项目充足，新产品持续带来增长动力.20 IDM 模式助力公司产能和研发，打造军用模拟芯片旗舰企业.21 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.23 估值与投资建议.24 风险提示.25 5XbWjWjZfZlWqZqZtWbRcM9PmOmMmOnOeRqQqMiNpNmQ9PpOqRxNpNmPNZmRnQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 振华风光振华风光(688439 CH)核心观点及区别于市场观点核心观点及区别于市场观点 公司前身为四四三三厂，于上世纪 70 年代起专注于放大器等模拟集成电路的研制生产，发展至今已形成了以信号链和电源管理器两大品类的产品体系，产品型号数量接近200余款，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域的武器装备中，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。具体客户包含中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团、中核集团等军工集团的下属单位和科研院所 400 余家，公司与各大军工集团及科研院所合作40 余年，建立了良好、稳定的合作关系，是国内军用模拟芯片的龙头企业。目前放大器产品占公司收入比重高，电源管理器、封装集成电路等产品增速较快，公司的收入结构在持续优化均衡。公司的几类产品均属于基础产品，应用场景基础且广泛，同时我国高端模拟芯片的国产化程度较低，公司产品需求受到武器装备建设提速、国产化率提升和信息化水平提升三个维度的拉动，近年来业绩保持较高增速。公司研发项目饱满，其中包含大量填补国内空白的技术与产品，根据模拟芯片产品生命周期长、我国国产化程度低等特性，公司的研发储备项目将陆陆续续转变为业绩增长点，延续公司立足放大器，不断拓展电源管理、接口驱动等产品的发展态势。公司募投项目中包含了一条自建 6 寸特色工艺线项目，此前公司拥有两条 3 寸晶圆线，后因无法满足公司产品的快速发展而停运，公司近年来晶圆环节委外生产，但由于公司产品小批量、多批次特点，在产能、价格和新品开发等方面受外部代工企业约束较多。此次募投项目的 6 寸特色工艺先可满足公司后续的产品生产和研制需求，IDM 经营模式能够实现设计、制造、封测等环节协同优化，有助于工艺技术积累，缩短产品研制周期，提升生产和新品开发效率。项目建成后，产能达 3k 片/每月，并形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/每年。市场认为公司所处信号链赛道空间较小，随公司收入和利润的快速增长，后续业绩增速也将快速衰减。我们认为公司的产品虽然在武器装备中的价值量占比较小，但基础性较强，国产替代将带来额外的增长空间，特别是在高可靠放大器领域，公司技术积累和优势明显，市占率有望持续提升并维持在较高的水平，因此公司高增长态势将得以维持。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 振华风光振华风光(688439 CH)老牌军用集成电路企业进入快速发展期老牌军用集成电路企业进入快速发展期“三线建设”“三线建设”时期时期重点重点 IC 企业企业，50 余年余年打造军用模拟芯片旗舰企业打造军用模拟芯片旗舰企业“三线建设”重点单位之一，国内老牌军用集成电路企业。“三线建设”重点单位之一，国内老牌军用集成电路企业。公司前身国营第四四三三厂是我国以加强国防建设战略为中心的“三线建设”企业之一，拥有 50 年集成电路研制生产历史，多年来一直承担着武器装备和国防重点工程配套产品的研制和生产任务。2005 年大股东中国振华将其所属的主要为国防重点工程配套的半导体业务及相关资产组建为法人企业，四四三三厂名称为贵州振华风光半导体有限公司，2021 年变更为股份公司，于 2022 年 8月 31 日挂牌科创板。立足放大器，持续开发新产品拓展业务条线立足放大器，持续开发新产品拓展业务条线，打造军用综合模拟芯片旗舰企业，打造军用综合模拟芯片旗舰企业。公司前身四四三三厂于上世纪70年代起正向研制放大器产品，先后突破了差分放大器和运算放大器，并不断升级和完善相关放大器的技术水平和产品；通过一段时间的技术积累，公司初步构建了以放大器为核心，以接口驱动、电源管理器为补充的集成电路产品体系；2012 年至今公司多款研制产品进入成果转化和产业化阶段，产品种类不断扩展，目前已形成信号链和电源管理器两大类别上百款产品，具备从大规模到超大规模设计能力，并在集成电路封装和测试方面取得较大突破。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 阶段阶段 主要工作主要工作 1971-1990 技术起步与积累 1、“三线建设“时期，建有两条 3 英寸晶圆线，国内最早的模拟 IC 生产厂商；2、通过正向设计研制国内第一代差分放大器，突破多项关键技术；3、产品不断迭代，1980 年通用 I 型运算放大器研制成功，1987 年高增益运算放大器批产，标志着公司全面掌握通用型和型运算放大器的设计和制造技术。1991-2011 技术提升与业务拓展 1、自主研发技术全面提升，成立电子科研所，多项设计和制造技术取得突破；2、放大器产品实现从通用型到精密型、高速型迭代升级；3、通过技术延伸与扩展，初步构建以放大器为核心、以接口驱动、电源管理器为补充的集成电路产品体系。2012-至今 技术成果应用与产业化快速发展 1、因 3 英寸线无法满足产品迭代升级需求，将发展重心移至芯片设计和封测，将晶圆制造全部进行委外加工；2、紧盯武器装备发展国产化需求，布局贵阳和成都双研发中心，突破关键技术不断实现产品升级，其中精密运算放大器等多款产品填补国内空白，国内最先成功研制单芯片轴角转换器；3、封装技术快速发展，2016 年以来掌握陶瓷、金属、塑料三大类封装形式 60 多种封装型号；4、集成电路测试能力不断完善，通过 CNAS 和 DILAC 认证，多项测试能力国内领先。资料来源：公司招股说明书，泰研究 下游以军下游以军用领域用领域为核心，为核心，产品广泛配套于多领域武器平台。产品广泛配套于多领域武器平台。公司业务可分为自产业务与代理业务，自产业务可进一步分为信号链产品和电源管理器两大方向。代理业务是公司利用在贵州及周边地区经营多年积累的客户资源，代理销售其他厂商的产品。公司自产业务下游应用以军用为主，当前信号链产品及电源管理器两大系列产品的型号接近 200 余款，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域的武器装备中，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。具体客户包含中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团、中核集团等军工集团的下属单位和科研院所 400 余家，公司与各大军工集团及科研院所合作 40 余年，建立了良好、稳定的合作关系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 振华风光振华风光(688439 CH)图表图表2：公司公司自产自产主要产品情况主要产品情况 图表图表3：公司公司下游下游主要主要客户客户 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 员工持股比例高，募投项目重建晶圆制造能力员工持股比例高，募投项目重建晶圆制造能力 股权结构清晰，员工持股比例高。股权结构清晰，员工持股比例高。截至 2022 年报公司第一大股东为中国振华集团，持有公司股份比例为 40.12%，实控人为中国电子信息产业集团。贵州风光智、贵州风光芯均为员工持股平台，上市同时也建立了员工共战略配售集合资管计划，目前公司员工合计持股比例约为 5.49%，持股平台和员工战略配售将员工个人利益与公司可持续发展的长期利益深度绑定。图表图表4：公司股权结构（公司股权结构（2022Q4）资料来源：Wind，华泰研究 高管和核心技术人员长期深耕芯片领域，高管和核心技术人员长期深耕芯片领域，军军用用芯片芯片研发能力强研发能力强。公司高管和核心技术人员很多都长期在军工集团下属科研院所工作，大多具备多年芯片研发经历，为公司持续开拓新品提供了基础。贵州振华风光半导体有限公司100.66%中国电子信息产业集团有限公司4.95%2.920%枣庄捷岚创投厦门汇恒义和成都环宇芯科技有限公司55.00%中电金投中国电子有限振华集团贵州风光芯深圳正和兴电子贵州风光智3.68%1.93%1.74.12%员工战略配售集合资管1.82%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 振华风光振华风光(688439 CH)图表图表5：公司高管和部分核心技术人员履历公司高管和部分核心技术人员履历 姓名姓名 职务职务 经历经历 张国荣 董事长 1988-1999：在振华新云担任设计所技术员、设计所副所长、七车间副主任职务；2000-2018：在振华新云担任副总工程师兼技术部部长、副总经理、常务副总经理、代理党委书记、党委书记、副总经理职务；2021-至今：在公司担任董事长职务。赵晓辉 总经理 2009-2011：在电科集团 47 所先后担任科技处处长、规划发展处处长职务；2011-至今：在振华风光先后担任常务副总经理、总经理职务。王德成 副总经历 2001-2009：在中国振华永光电子厂先后担任车间主任、副总经理职务；2009-至今：在公司担任副总经理职务。刘健 副总经理 1998-2016：在中国振华集团永光电子有限公司担任技术员、处长、总经理助理职务；2016-至今：在公司担任副总经理职务。胡锐 副总经理、董秘 2005-2016：在公司担任电子科研所技术员、技术研发部副部长、质量检验部部长、科技部部长、总经理助理职务；2016-至今：在公司担任副总经理职务，2021 年起担任董事会秘书职务。唐拓 副总经理 2008-2015：在电科集团 47 所担任科技处副处长、市场部副主任、封装中心主任（主持工作）、党委办公室组织员职务；2015-2016：在成都华微电子科技股份有限公司担任质量部副部长职务；2016-2018：在公司担任副总工程师兼科技部部长、总经理助理兼生产运行部部长职务；2018-至今：在公司担任副总经理职务。李平 研发三部部长 2017-2020：担任公司设计研发部技术员；2021-至今：担任公司研发三部部长，系统封装集成电路方向负责人。唐毓尚 副总工程师 2001-2010：在成都华微电子科技股份有限公司担任项目经理；2010-2014：在成都环宇芯科技有限公司担任技术总监；2014-2017：在成都科成创芯科技有限公司担任项目经理；2017-2018：在中国工程物理研究院微系统与太赫兹研究中心模拟 IC 部担任经理；2018-至今：担任公司副总工程师，产品研发总负责人。夏良 总经理助理 2007-2019：在三星苏州公司工程部 PKG 担任技术经理、三星西安分公司 PKG 技术部担任高级工程经理；2019-2020：在北京紫光存储科技有限公司担任封装开发部门总监；2020-至今：先后在公司担任副总工程师，封装专业技术负责人、总经理助理，封装方向 负责人。李雪 研发二部部长 2013-2020：担任航天科技集团九院北京微电子技术研究所高级工程师；2020-至今：担任公司设计研发部轴角转换器方向负责人、研发二部部长，轴角转换器、接口驱动方向负责人。资料来源：公司招股说明书，华泰研究 募投项目重拾晶圆制造能力，募投项目重拾晶圆制造能力，IDM 模式再出发。模式再出发。公司早年建有两条 3 英寸晶圆线，国内最早的模拟 IC 生产厂商，但随着自身产品序列扩大和半导体制造技术的快速发展，自有的 3英寸线已无法满足产品迭代升级需求，2012 年后公司将发展重心移至芯片设计和封测，将晶圆制造全部进行委外加工；公司 22 年 IPO 募投项目包含了建设一条 6 英寸特色工艺线，产能达 3k 片/每月。同时，建设年产 200 万块后道先进封测生产线，形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力。项目的实施将帮助公司从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售高可靠模拟集成电路为一体的 IDM 半导体垂直整合型公司模式转型。图表图表6：公司公司 IPO 项目情况项目情况 项目名称项目名称 总投资额（万元）总投资额（万元）使用募集资金投入金额（万元）使用募集资金投入金额（万元）高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目 95,045.76 95,045.76 研发中心建设项目 25,000.00 25,000.00 合计 120,045.76 120,045.76 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 振华风光振华风光(688439 CH)晶圆线建设将充分发挥公司芯片设计能力，晶圆线建设将充分发挥公司芯片设计能力，IDM 模式将成为公司发展的重要推手。模式将成为公司发展的重要推手。公司是国内军用高可靠集成电路的重要提供商，具备较强的芯片设计能力，已经取得了多项技术突破与经营成果，掌握了一系列具有自主知识产权的核心技术。而 IDM 经营模式能够实现设计、制造、封测等环节协同优化，有助于工艺技术积累，缩短产品研制周期，提升生产效率，加强市场竞争力。基于 IDM 经营模式，公司能更好发挥资源的内部整合优势，充分释放芯片设计能力，提高运营管理效率，缩短产品设计到量产所需时间，根据客户需求进行更高效、灵活的特色工艺定制，能更贴近市场与商业需求在产业链各个环节实现创新。业绩持续高增业绩持续高增长长，盈利能力和经营管理盈利能力和经营管理能力能力提升显著提升显著 公司近年来收入和利润快速增长，归母净利润复合增速接近公司近年来收入和利润快速增长，归母净利润复合增速接近 70%。近年来公司多款研制产品进入成果转化和产业化阶段，产品的持续优化与升级使得公司销售的产品种类增加，特别受到武器装备建设提速和国产化刚性要求的拉动，下游对公司产品需求旺盛，公司整体进入快速发展期。2018 年公司营业收入 1.75 亿元，2022 年营业收入达到 7.79 亿元，同比增长 55.05%，2018-2022 年 CAGR 达到 45.25%；利润端公司 2018 年实现归母净利润 0.37亿元，2022 年归母净利润达到 3.03 亿元，同比增长 71.27%，2018-2022 年 CAGR 达到69.16%。图表图表7：公司近年来营收情况公司近年来营收情况 图表图表8：公司近年来归母净利润情况公司近年来归母净利润情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 规模效应带动毛利率提升，经营管理能力优化规模效应带动毛利率提升，经营管理能力优化费用率下行。费用率下行。近年来公司综合毛利率持续上行，2018 年综合毛利率为 59.88%，2022 年提升至 77.39%，提升主要原因为自产产品销售规模增长明显，自产产品销售数量从2019年的38.90万块增长至2021年的81.42万块，公司生产经营的规模效应明显，同时公司高端产品占比增加，对应产品结构进一步优化。公司近年来经营管理能力提升显著，同时收入规模快速扩大，除研发费用率保持增长外，其他费用率呈现下降趋势。图表图表9：公司近年来盈利能力情况公司近年来盈利能力情况 图表图表10：公司近年来费用率情况公司近年来费用率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 0 0P2345678920182019202020212022(亿元)营业收入yoy0 0Pp0%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022(亿元)归母净利润yoy0 0Pp 182019202020212022毛利率净利率0%5 %05 182019202020212022销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 振华风光振华风光(688439 CH)放大器构成收入基本盘放大器构成收入基本盘，其他产品协同发展其他产品协同发展 公司公司目前拥有五大业务板块，产品目前拥有五大业务板块，产品型号型号接近接近 200 余款。余款。公司专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品。多年来公司持续进行产品迭代并不断扩展产品种类，当前已形成放大器、转换器、接口驱动、系统封装和电源管理共五大门类接近 200 款产品，服务于国家十大军工集团下属近 500 家单位，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域的武器装备中，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。此外公司还从事代理销售业务，主要为公司利用自身在贵州等地区的渠道优势为其他厂商代理销售产品，2022 年公司代理业务并入其他集成电路业务分类中。图表图表11：公司产品构成公司产品构成 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表12：公司主要自产产品介绍公司主要自产产品介绍 产品大类产品大类 产品类别产品类别 具体产品具体产品 功能简介功能简介 应用场景应用场景 信号链 放大器 运算放大器 高可靠运算放大器包括高速运算放大器、精密运算放大器等，具有单通道、双通道、四通道三种规格。武器装备中信号传输、电机驱动、仪器仪表、信号调理等场景。模拟乘法器 模拟乘法器用于产生和两个输入信号电压或电流乘积成正比的输出信号。电压比较器 电压比较器是对输入信号进行鉴别与比较的电路，是组成非正弦波发生电路的基本单元电路，可用作模拟电路和数字电路的接口，还可用作波形产生和变换电路等。仪表放大器 仪表放大器是一种精密差分信号放大器，具有增益 110000 倍可调、静态电流低至 1.3mA、功耗低、长期稳定性好等特点。接口驱动 达林顿晶体管阵列 将多个达林顿晶体管集成在一起，形成多通路的电流驱动阵列。该系列产品具有驱动电流大（可达 600mA），工作电压范围宽（30V95V），兼容多信号输入模式等特点。主要用于模拟的、连续的信号间的传输，在不同设备之间、设备内部不同功能模块之间起连接作用。广泛应用于武器装备中信号传输、数据交换等场景。模拟开关 模拟开关系列产品通过控制信号触发开关管的开启或关断，用于实现信号的选通功能。系统封装集成电路 功率运算放大器 采用厚膜、薄膜工艺，将系统所需的芯片和电阻、电容等无源器件集成在一起，封装在一个外壳内，形成具有特定电路功能的微型电子系统。可应用于武器装备中模拟前端、功率放大、各种传感器信号调理、伺服控制等场景。轴角转换器 将轴角位移模拟信号转换成控制系统所需的数字信号的专用转换器，通过对角度信号和位置信号的跟踪和处理，实现模拟角度到数字角度的转换，满足系统对角度参量量化和精准控制的应用需求，是各类角度位置控制系统的核心电子器件。广泛应用于武器装备中无人机飞行控制、惯性导航、飞行姿态控制、火炮控制等场景 电源管理器 电压基准源 是一种具有高输出精度、低温漂的电压参考电路。主要应用于导引系统、航空发动机、机载计算机、电机驱动等场景。三端稳压源 是一种是用于分配和稳定后级电源电压的器件。资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司业务自产产品代理产品信号链产品信号链产品放大器接口驱动系统封装集成电路轴角转换器电源管理器电源管理器其他电路电压基准源三端稳压源 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 振华风光振华风光(688439 CH)信号链产品占比高，信号链产品占比高，放大器构成收入基本盘放大器构成收入基本盘。公司五大门类产品可分为信号链产品和电源管理产品两大系列。其中信号链产品包含放大器、接口驱动、系统分装集成电路和轴角转换器四类产品，2022 年合计收入占比为 82.7%，其中放大器产品是公司收入占比最大的细分类产品，也是公司发展最久的拳头产品，2022 年占公司收入比重为 57.66%；电源管理器 2022 年收入占比为 11.42%，主要产品包含电压基准源、三端稳压源等产品，均在武器装备中广泛应用。接口驱动、轴角转换器等业务增速接口驱动、轴角转换器等业务增速快快，公司产品收入结构趋于均衡，公司产品收入结构趋于均衡。近年来公司自产业务保持快速增长，其中信号链板块中，公司后拓展的接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器产品增速更快，占收入比重有提升明显。主要原因为公司此前积累的相关技术和产品在此轮装备建设提速和国产化需求集中释放的环境下逐步进入批产阶段，需求快速释放。电源管理器和其他电路的销售占比整体也处上升趋势。公司以放大器为核心，以接口驱动、公司以放大器为核心，以接口驱动、电源管理器等为补充的集成电路产品体系电源管理器等为补充的集成电路产品体系持续持续健康发展。健康发展。图表图表13：公司公司业务结构趋于均衡业务结构趋于均衡 图表图表14：公司公司自产产品增速情况自产产品增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 位处军工产业链上游，位处军工产业链上游，竞争格局健康有序竞争格局健康有序 公司处于国防信息化细分赛道，处于产业链上游。公司处于国防信息化细分赛道，处于产业链上游。公司主营业务为高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，处于国防信息化赛道上游环节，信号链产品和电源管理器均属于模拟芯片领域，公司的产品直接应用于武器装备中的信号传输、电机驱动、各类传感器、电源控制等模块，最终配套在军机、舰船、导弹、火箭等航空航天/武器装备中。公司的直接客户以军工集团下属科研院所为主，2019-2022 年按集团口径公司的前五大客户均为航空工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团和兵器工业集团，前五大客户合计收入占比超过 90%，符合军工行业特性。图表图表15：公司产业链位置公司产业链位置 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 0 0Pp0 182019202020212022放大器接口驱动系统封装集成电路轴角转换器电源管理器其他集成电路代理产品-50%0P00 0%000 19202020212022放大器接口驱动系统封装集成电路轴角转换器电源管理器其他集成电路上游上游中游中游下游下游军机军机光电雷达、大气机系统、电子对抗系统、吊舱等光电雷达、大气机系统、电子对抗系统、吊舱等导弹导弹惯惯导系统、导引头系统导系统、导引头系统舰艇舰艇通信对抗系统、鱼类控制系统等通信对抗系统、鱼类控制系统等战车战车导弹发射系统、观瞄仪系统、显控系统等导弹发射系统、观瞄仪系统、显控系统等平台平台分系统分系统军军工工科科研研院院所所信号传输信号传输电机驱动电机驱动仪器仪表仪器仪表电源电源变换变换各类功能模块各类功能模块数字芯片数字芯片模拟芯片模拟芯片被动元器件被动元器件接插件接插件芯片芯片&元器件元器件 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 振华风光振华风光(688439 CH)公司下游公司下游配套航空航天占比高，充分享受行业高景气配套航空航天占比高，充分享受行业高景气。公司 21 年前五大客户划分按照集团口径划分，航空工业集团占主营收入比重为 47.12%，航天科技集团占比 22.38%，航天科工集团占比 11.98%，前三家合计占比超过 80%。公司下游应用已航空航天领域为主，主要原因为飞行类装备如军机和导弹等装备的工作环境复杂，各类传感器等对信号强度要求苛刻的器件数量较多，对于公司放大器、轴角转换器等产品的需求更多。目前我国航空和航天领域发展较快，公司作为核心配套有望持续享受下游需求放量。公司公司产品属于模拟集成电路，在细分领域产品属于模拟集成电路，在细分领域竞争格局较为清晰。竞争格局较为清晰。目前国内专注于军用领域模拟芯片的单位主要有天水七四九电子有限公司（前国营 749 厂）、锦州七七七电子责任有限公司（前国营七七七厂）、航天科技集团九院第 771 所和电科 24 所，军用模拟芯片市场的竞争格局相对有序，而几家单位在产品侧重点上各有不同，公司在高可靠放大器等方向集中资源进行投入，技术和市场优势更加明显，是推动高可靠放大器产品国产化的核心承制单位，市场地位相对较高。图表图表16：国内其他主要从事模拟集成电路的公司国内其他主要从事模拟集成电路的公司 单位单位 简介简介 天水七四九电子有限公司 由原天水永红器材厂（国营 749 厂）整体改制重组的有限责任公司。公司前身天水永红器材厂 1969 年始建于甘肃秦安，1972 年正式验收投产，主要产品为模拟集成电路、混合集成电路、电源模块、传感器、变送器等。锦州七七七微电子有限责任公司 前身为国营七七七厂半导体专业厂，成立于 1981 年，主要产品为高可靠模拟集成电路、电真空器件、开关电器等，其中模拟集成电路与公司专业方向相同。随着企业的发展及对市场需求的认知，国营第七七七厂在产品门类的拓展中主要以厚膜混合集成电路为主，开展定制化模块的研发。中国航天科技集团公司第九研究院第七七一研究所 七七一研究所始建于 1965 年 10 月，主要从事计算机、半导体集成电路、混合集成三大专业的研制开发、批产配套和检测经营，是集计算机、半导体集成电路和混合集成科研生产为一体的大型专业研究所。中国电子科技集团公司第二十四研究所 中国电子科技集团公司第二十四研究所成立于 1970 年，是我国最早成立的半导体集成电路专业研究所之一，主要从事半导体模拟集成电路、混合集成电路、微电路模块、电子部件的开发和生产，主要产品有 AD/DA 转换器、放大器、射频集成电路、驱动器、电源以及汽车电子等。资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 振华风光振华风光(688439 CH)军用模拟军用模拟芯片芯片赛道赛道长坡厚雪，公司精准卡位铸就行业地位长坡厚雪，公司精准卡位铸就行业地位 模拟芯片壁垒高筑，叠加军品特性成就公司护城河模拟芯片壁垒高筑，叠加军品特性成就公司护城河 芯片按照处理信号方式的分类标准，可以分成模拟芯片、数字芯片和数模混合芯片三大类。芯片按照处理信号方式的分类标准，可以分成模拟芯片、数字芯片和数模混合芯片三大类。信号分为模拟信号和数字信号，数字芯片即处理数字信号的集成电路，例如 CPU、FPGA等逻辑电路；模拟芯片即处理现时世界存在在温度、电流、光等连续模拟信号的继承短路，比如运算放大器、线性稳压器、基准电压源等。模拟芯片主要包括电源管理芯片和信号链芯片。图表图表17：模拟芯片的范围和应用模拟芯片的范围和应用 资料来源：思瑞浦招股说明书，华泰研究 模拟芯片具有生命周期长、品类多且复杂、更看重制造工艺等特点模拟芯片具有生命周期长、品类多且复杂、更看重制造工艺等特点。不同于数字芯片强调运算性能，追求运算速度，需通过追逐先进制程来保持竞争优势，模拟芯片注重在高信噪比、低失真、高可靠性和稳定性等其他各种参数中取得平衡，大多数模拟芯片产品一旦达到设计目标后就具备较长的生命力，大部分产品生命周期可长达 10 年以上。由于自然界中的模拟信号种类多样，同时模拟产品需要做到与对应的模拟信号种类匹配，因此偏定制开发和产品种类、客户多样化是模拟芯片的另一特点。在设计端，模拟芯片对人才的要求也很高，具有较高经验依赖度，设计者不仅需要熟悉电路设计和晶圆制造工艺流程，还要熟知大部分元器件的电特性和物理特性。图表图表18：模拟芯片和数字芯片各自特点模拟芯片和数字芯片各自特点 相关特点相关特点 模拟集成电路模拟集成电路 数字集成电路数字集成电路 处理信号 连续函数形式的模拟信号 离散的数字信号 技术难度 设计门槛高，平均学习曲线 10-15 年 电脑辅助设计，平均学习曲线 3-5 年 设计难点 非理想效应较多 芯片规模大，工艺要求复杂 工艺制程 对先进工艺要求不高 按照摩尔定律，使用最先进工艺，目前达到 3-7nm 产品种类 放大器、信号接口、数据转换、比较器、电源管理等 CPU、微处理器、微控制器、数字信号处理单元、存储器等 产品特点 种类多 种类少 生命周期 一般 10 年以上 1-3 年 平均零售价 价格低，稳定 初期高，后期低 资料来源：华经产业研究院，华泰研究 经验依赖性和产品多样性带来高壁垒，经验依赖性和产品多样性带来高壁垒，行业马太效应明显行业马太效应明显。模拟芯片的特点决定了行业本身具有较高的进入壁垒，行业层面容易发展成为寡头竞争的格局。同时由于学习曲线周期长等因素，模拟芯片赛道更容易出现马太效应，具备经验和技术的企业市场份额可以快速提升。振华风光拥有多年模拟芯片的研制生产经验，目前在军用领域已积累了大量产品型号，同时多年的下游配套经验使得公司客户基础较好。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 振华风光振华风光(688439 CH)全球模拟芯片市场持续发展，全球模拟芯片市场持续发展，近年来保持增长近年来保持增长。在雷达、航空、5G 通信和工业控制等成长型新兴应用领域强劲需求的带动下，模拟芯片市场规模稳步增长，根据 Frost&Sullivan 数据，全球模拟芯片市场规模由 2016 年的 478 亿美元增长至 2021 年的 586 亿美元，年均复合增长率为 4.2%，2019 年由于全球 5G 产业布局速度较慢，且存储器价格下跌，导致模拟芯片产业规模出现较大波动。2021 年全球模拟电路市场销售额约 586 亿美元，同比增长8.52%；预计 2022 年全球模拟电路市场同比增长 5.29%达到 617 亿美元。图表图表19：近年来全球模拟近年来全球模拟 IC 市场规模及预测市场规模及预测 图表图表20：近年来我国模拟近年来我国模拟 IC 市场规模及预测市场规模及预测 资料来源：ICInsights，华泰研究 资料来源：ICInsights，华泰研究 我国我国模拟芯片模拟芯片国产化水平较低国产化水平较低，国产替代空间较大国产替代空间较大。根据 Frost&Sullivan 统计，我国模拟集成电路市场规模在全球范围占比达 50%以上，为全球最主要的模拟集成电路消费市场，且增速高于全球模拟集成电路市场整体增速。2021 年市场规模约 2731.4 亿元，同比增长9.10%。预计 2022 年我国模拟芯片市场将增长 8.23%，市场规模达到 2956.1 亿元。虽然我国模拟芯片市场空间大且持续增长，但行业呈现出国外企业主导的格局，根据 ICInsights统计，2020 年全球前十大模拟芯片供应商合计占据全市场约 63%的份额，根据中国半导体行业协会的数据显示，我国模拟芯片自给率近年来不断提升，2017 年至 2020 年从 6%提升至 12%，总体仍处于较低水平，当前还有较广阔的国产替代空间。图表图表21：我国模拟芯片自给率我国模拟芯片自给率 图表图表22：2020 年全球模拟芯片市场份额情况年全球模拟芯片市场份额情况 资料来源：中国半导体行业协会，华泰研究 资料来源：ICInsights，华泰研究-10%-5%0%5002003004005006007002016201720182019202020212022E(亿美元)市场规模yoy-5%0%5 001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016201720182019202020212022E(亿元)市场规模yoy0%2%4%6%8 172018201920202021德州仪器19%亚德诺9%思佳讯7%英飞凌7%意法半导体6%恩智浦4%美信4%安森美3%微芯2%瑞萨2%其他37%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 振华风光振华风光(688439 CH)信号链产品信号链产品种类丰富，公司多类别卡位解决痛点种类丰富，公司多类别卡位解决痛点 根据功能划分，模拟芯片分为电源管理芯片和信号链路芯片。根据功能划分，模拟芯片分为电源管理芯片和信号链路芯片。电源管理芯片是一种在电子设备中负责电能变换、分配和监控的芯片，其功能一般包括电压转换、电流控制、低压差稳压、动态电压调节、电源开关时序控制等供配电管理。电源管理芯片的性能和可靠性对电子产品有着直接影响，是电子设备中的关键器件。主要军用产品类型有负载点电源芯片、T/R 电源管理芯片、固体电子开关芯片和电池均衡器芯片等。一条典型的信号链是指将自然界中存在的声、光、电磁波等连续的模拟信号转换为以 0 和 1 表示的数字信号，再由电子系统处理后转换为模拟信号输出的整个过程链。信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路。主要军用产品包括线性产品、转换器产主要军用产品包括线性产品、转换器产品和接口等。品和接口等。图表图表23：模拟芯片分类模拟芯片分类 资料来源：CSDN，华泰研究 信号链芯片应用于信号链芯片应用于一条完整的一条完整的信号链中信号链中，产品种类丰富，产品种类丰富，按功能主要分为线性产品、数据按功能主要分为线性产品、数据转换器、接口产品三类。转换器、接口产品三类。信号链是指将自然界的声、光、电等连续信息通过采集（传感器）、处理（放大器）、模拟/数字转换（ADC）转变为数字信号，经过处理器、DSP 或 FPGA 信号处理后再经由数字/模拟转换（DAC）转变为模拟信号输出的整个过程。信号链芯片是指一个系统中信号从输入到输出的路径中使用的芯片，主要针对模拟信号完成收发、转换、放大、过滤等功能。主要产品包括运算放大器、仪表放大器、ADC 模数转换器、DAC 数模转换器、接口芯片等。同时泛信号链模拟芯片还包括射频芯片等。图表24：信号链产品在在信号链传递中的位置信号链产品在在信号链传递中的位置 资料来源：CSDN、华泰研究 真实世界真实世界温度温度压力压力位置位置速度速度气流气流湿度湿度声音声音光光电源管理电源管理信号调节信号调节（放大（放大器）器）信号调节信号调节（放大器）（放大器）模拟信号转换为模拟信号转换为数字信号（模数数字信号（模数转换器）转换器）数字信号转换为数字信号转换为模拟信号（模数模拟信号（模数转换器）转换器）数字信号处理器数字信号处理器接接口口时钟与定时时钟与定时器器 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 振华风光振华风光(688439 CH)图表图表25：信号链芯片类别及其主要产品用途信号链芯片类别及其主要产品用途 类别类别 用途用途 主要产品主要产品 产品描述产品描述 线性产品 线性产品主要完成模拟信号在传输过程中放大、滤波、选择、比较等功能 放大器 放大器是指对信号进行放大的集成电路 比较器 比较器是通过比较两个输入端的电流或电压值的大小，在输出端以数字电平呈现比较结果的电子器件 转换器 转换器产品负责完成模拟信号和数字信号的相互转换等功能 DAC 数模转换器 DAC 是将数字信号转换为模拟信号的集成电路 ADC 模数转换器 ADC 是将模拟信号转换为数字信号的集成电路 接口产品 接口产品用于电子系统之间的数字信号传输 收发器 收发器是信号转换的一种装置，在数字信号覆盖不稳定的地区，可以为模拟设备配备收发器，以确保信号不会丢失 隔离器 隔离器用于提升系统安全性，主要使两系统具有高的电阻隔离特性，避免电路在互相通信时受损 泛信号链芯片-射频芯片 射频芯片是将无线电信号通信转换成一定的无线电信号波形，并通过天线谐振发送出去的芯片 资料来源：CSDN、华泰研究 信号链产品中线性产品占比最大，转换器产品增速快。信号链产品中线性产品占比最大，转换器产品增速快。根据 IC Insights 的报告显示，全球信号链模拟芯片的市场规模将从 2016 年的 84 亿美金增长至 2023 年的 118 亿美金，平均年化复合增长率约 5.00%。根据信号链产品的分类，2020 年线性产品市场规模排名为放大器和比较器类产品（38 亿美元）、数据转换器(37 亿美元)、接口产品（27 亿美元），按 2020年-2023 年 CAGR 排名为数据转换器（9%)线性产品（5%）接口产品（4%）。目前公司涵盖了放大器和接口类产品，未有转换器相关产品。图表图表26：2016-2023 年全球信号链模拟芯片市场规模（单位：亿美元）年全球信号链模拟芯片市场规模（单位：亿美元）图表图表27：线性产品细分市场占比以及线性产品细分市场占比以及 2020-2023CAGR 资料来源：思瑞浦招股说明书、华泰研究 资料来源：IC insight、华泰研究 放大器是模拟电路中的基础产品，在武器装备广泛应用放大器是模拟电路中的基础产品，在武器装备广泛应用 放大器是线性产品的主要品类，是一种用来提高放大器是线性产品的主要品类，是一种用来提高功率的芯片功率的芯片。它使用来自电源的电力，增加输入端信号的幅度，在输出端产生按比例增大幅度的信号。放大器属于在具有多种可选择的性能级别来满足多种应用的需求，因此是许多模拟应用中的关键组成部分包括滤波器设计、电压缓冲器、比较器电路等。放大器属于电路中的基础产品，放大器产品品类丰富，较为常见的型号有运算放大器、仪表放大器等。主要用于武器装备中信号传输、电主要用于武器装备中信号传输、电机驱动、仪器仪表、信号调理等。机驱动、仪器仪表、信号调理等。图表图表28：放大器主要产品放大器主要产品 产品类别产品类别 产品介绍产品介绍 运算放大器 最早被设计出来的目的是用来进行加、减、微分、积分的模擬数学运算，因此被称为运算放大器。在实际电路中，通常结合反馈网络共同组成某种功能模块。它是一种带有特殊耦合电路及反馈的放大器。其输出信号可以是输入信号加、减或微分、积分等数学运算的结果。仪表放大器 仪表放大器是一种精密差分信号放大器，具有增益 110000 倍可调、静态电流低至 1.3mA、功耗低、长期稳定性好等特点。电压比较器 电压比较器是对输入信号进行鉴别与比较的电路，是组成非正弦波发生电路的基本单元电路，可用作模拟电路和数字电路的接口，还可用作波形产生和变换电路等。模拟乘法器 模拟乘法器用于产生和两个输入信号电压或电流乘积成正比的输出信号。资料来源：振华风光招股说明书、华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%5 %05%放大器产品转换器产品接口产品占比(左轴)增速（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 振华风光振华风光(688439 CH)军用运算放大器集中于高精度运算放大器和高速型运算放大器品类中。高精度运算放大器军用运算放大器集中于高精度运算放大器和高速型运算放大器品类中。高精度运算放大器是指失调电压小，温度漂移非常小，以及增益、共模抑制比非常高的运算放大器。这类运算放大器的噪声小，其中单片高精度集成运算放大器的失调电压可小到几微伏，温度漂移小到微伏每摄氏度。高速型运算放大器高速型运算放大器要求集成运算放大器的转换速率够高（2-3kV/s），单位增益带宽足够大，使高速型运算放大器具有高的转换速率和宽的频率响应。图表图表29：放大器重要指标放大器重要指标 指标指标 定义定义 优劣范围优劣范围 失调电压（Offset Voltage）在运放开环使用时，加载在两个输入端之间的直流电压使得放大器直流输出电压为 0 1V 以 下 极 优 秀、100V 以下较好、最大几十 mV 噪声（噪声（Noise）运放组成的放大电路，在正常工作时，其输出必然包含具有确定有效值的噪声，当输入端接入时，用示波器观察噪声输出 噪声的峰峰值是有效值的 6.6 倍 带宽 单位增益带宽(Unity Gain-bandwidth，UGBW)运放开环增益/频率图中，开环增益下降到 1 时的频率-增益带宽积（Gain Bandwidth Product，GBP 或者 GBW）运放开环增益/频率图中，指定频率处，开环增益与该指定频率的乘积-3dB 带宽 运放闭环使用时，某个指定闭环增益（一般为 1 或者 2、10 等）下，增益变为低频增益的 0.707 倍时的频率-满功率带宽（Full Power Bandwidth）将运放接成指定增益闭环电路（一般为 1 倍），连接指定负载，输入加载正弦波，输出为指标规定的最大输出幅度，此状态下，不断增大输入信号频率，直到输出出现因压摆率限制产生的失真（变形）为止，此频率即为满功率带宽-压摆率（Slew rate，SR）闭环放大器输出电压变化的最快速率。用 V/s 表示 从2mV/s到9000V/s 不等 资料来源：CSDN、华泰研究 现代武器装备现代武器装备信息化程度信息化程度日益提升，日益提升，配套配套高可靠放大器需求明显增加。高可靠放大器需求明显增加。以军用飞机为例，随着信息化水平日益提升，飞机中所包含的航电系统也愈发复杂，其中如大气传感器、姿态传感器、距离传感器、电流传感器等各类传感器是飞机监测自身运行状态和各类系统做出决策发挥作用的重要组块，而传感器本身出的检测信号非常微弱，所以一般都需要使用运算放大器来放大信号。用于放大信号的运算放大器必须具有较低的噪声水平，以确保其自身的噪声不会掩盖微弱的传感器输出。车辆、导弹、舰船等其他的武器装备对于放大器的需求也同样随着装备本身信息化程度的提升而有所增长。图表图表30：现代战机航电系统日益复杂现代战机航电系统日益复杂 图表图表31：F-35 机载通信能力机载通信能力 资料来源：中航电子官网，华泰研究 资料来源：雷达通信电子战，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 振华风光振华风光(688439 CH)目前公司目前公司放大器放大器产品门类丰富，在国内军用高可靠领域具有重要的市场地位。产品门类丰富，在国内军用高可靠领域具有重要的市场地位。2016 年以来，公司在已研制的功率放大器、精密放大器、高速放大器等产品的基础上进行关键指标升级，门类拓展，攻克了大功率元胞晶体管设计技术、失调电压温度负载稳定性技术、晶圆激光修调技术等核心技术，使得各项核心性能指标更加理想化。但由于公司不具备自主的流片工艺线，部分高端产品的研制受到工艺线的制约，距离国际领先水平有一定发展空间。下一阶段将根据武器装备的市场调研需求和放大器发展技术路线，开展纳伏级低失调电压、飞安级失调电流、吉赫兹带宽、超高压大电流等更高性能产品，以及抗辐照放大器系列宇航级高可靠产品的研制，实现产品的整体升级。轴角转换器产品国内领先，相关技术填补国内空白轴角转换器产品国内领先，相关技术填补国内空白 公司轴角转换器产品在国内属于填补空公司轴角转换器产品在国内属于填补空白白的产品，市场需求旺盛，但产品门类需进一步拓的产品，市场需求旺盛，但产品门类需进一步拓展，为用户提供更丰富的技术方案。展，为用户提供更丰富的技术方案。公司自 2012 年开始轴角转换器的研发，根据国家的武器装备的发展需求，竞标承接了多款轴角转换器项目。第一代专攻接触式轴角转换器产品，突破 RDC 数字化算法、自整角机的数字解码器设计技术、双向多级嵌套快速数字复合修调技术、细间距、跨度键合技术等一系列核心技术，成功研制了多款旋转变压器、自整角机、自整角机-数字转换器类特殊的轴角转换器。第二代拓展产品谱系，以 FX56xx 为代表，下一步将拓展开发非接触式，开发磁编码器等新型轴角转换器产品，为用户提供更为完整的角度参量的量化和控制解决方案。电源管理芯片，公司产品与信号链板块形成联动电源管理芯片，公司产品与信号链板块形成联动 电源管理芯片是一种在电子设备中负电源管理芯片是一种在电子设备中负责电能变换、分配和监控的芯片责电能变换、分配和监控的芯片。其功能一般包括电压转换、电流控制、低压差稳压、动态电压调节、电源开关时序控制等供配电管理。电源管理芯片的性能和可靠性对电子产品的性能和可靠性有着直接影响，是电子设备中的关键器件，广泛应用于几乎所有的电子产品和设备。电源管理芯片种类较多，核电源管理芯片根据对电流的变换可分为 AC-DC、DC-DC、栅驱动芯片、PFC 芯片等等，同时也可根据服务对象和方式分为负载点电源管理芯片、固体电子开关等，但核心功能均为通过控制电流使其达到电子元器件和芯片的正常工作电流环境范围内。图表图表32：电源管理芯片产品分类电源管理芯片产品分类 种类种类 描述描述 AC-DC 用于交流市电转换，电力传输的交流电变为电器用的直流电 DC-DC 用于直流电之间的管理，二次升降压或电池管理转换 栅驱动芯片 Gate Driver，用于 IGBT 驱动或马达驱动等 PFC 芯片 功率因数校正芯片，可提升电路功率因数 PFM/PWM 脉宽调剂与脉冲频率调剂，属于开关型稳压电路芯片 LDO 芯片 Low Dropout Regulator，是一种低压差线性稳压器 充电管理 Charge Contorl，包括电池充电，保护及电量显示 IC 接口热插拔 Hot Swap，免除从工作系统中插入或拔出另一接口的影响 资料来源：前瞻经济研究院，华泰研究 电源管理芯片在武器装备中应用广泛，信息化水平提升带动需求量快速增长。电源管理芯片在武器装备中应用广泛，信息化水平提升带动需求量快速增长。近年来我国武器装备信息化水平不断提升，具体表现为电子信息产品在武器装备中的用量和价值量占比持续提升，对于元器件和芯片的需求量持续增长。由于不同设备对电源的功能要求不同，为了使电子设备实现最佳的工作性能，需要对电源的供电方式进行管理和调控，因此对电源管理芯片的需求也同步增长。例如在例如在通信雷达系统通信雷达系统领域领域，相控阵雷达是目前雷达的主要发展方向之一，一个有源相控阵雷达中包含多个 T/R 通道，需对 T/R 射频通道进行电源调制、波形控制、负栅压调节等操作，来控制 T/R 通道中的射频芯片组处于所需的工作状态。由于每个雷达阵面往往包含数千个到数万个不等的 T/R 射频通道，每个射频通道均需匹配一颗到多颗该类 T/R 电源管理芯片，其销量空间较大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 振华风光振华风光(688439 CH)图表图表33：TR 组件用多功能电源调制芯片架构组件用多功能电源调制芯片架构 图表图表34：一种空间电源系统硬件方案一种空间电源系统硬件方案 资料来源：一种 T/R 组件用多功能电源调制芯片（季睿等，2021 年），华泰研究 资料来源：一种空间用电源系统测控管理设计（李冰，2017），华泰研究 在航天供配电领域航天供配电领域，需电源管理芯片对太阳能帆板进行能量收集，并对蓄电池进行充放电管理和保护，根据能源供应情况和任务需求对平台和载荷用电设备进行配电和监控保护，在载荷设备内部还需对母线电压进行二次或三次电源变换以满足载荷板卡芯片的电压电流需要。其中，电池均衡器芯片需为每个蓄电池单独进行保护，固态电子开关需管理航天器内部近百路的配电和热控线路，负载点电源芯片需为每个星上载荷提供多种电源变换，每个类别的芯片在单个航天器内部均有数百颗的用量。全球市全球市场保持增长，我国市场发展更快场保持增长，我国市场发展更快。根据 Transparency Market Research 统计，2020年全球电源管理芯片市场规模约 330 亿美元，在高效低耗化、集成化、内核数字化和智能化成为新一代电源管理芯片技术发展的趋势的推动下，电源管理芯片需求的也将持续增长，预计 2026 年全球电源管理芯片市场空间将达到 570 亿美元，2020-2026 年市场复合增速约为 9.5%。我国电源管理芯片市场增速更快，根据 Frost&Sullivan 统计，近年来我国电源管理芯片市场不断发展，2020 年我国电源管理芯片市场规模约为 118 亿美元，将持续受益于新兴应用领域发展，以及下游终端产品国产替代的加速推进，预计我国电源管理芯片市场呈现稳定增长的趋势，2025 年市场规模将达到 235 亿美元水平。图表图表35：全球电源管理芯片市场空间及预测全球电源管理芯片市场空间及预测 图表图表36：我国电源管理芯片市场空间及预测我国电源管理芯片市场空间及预测 资料来源：Transparency Market Research，华泰研究 资料来源：Frost&Sullivan，华泰研究 01002003004005006002015201620172018201920202026E(亿美元)0%2%4%6%80100150200250201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E(亿美元)市场空间yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 振华风光振华风光(688439 CH)我国电源管理芯片国产化率水平较低，军用电源管理芯片研制生产单位享受行业替代红利。我国电源管理芯片国产化率水平较低，军用电源管理芯片研制生产单位享受行业替代红利。电源管理芯片具有品类丰富、产品系列全等特点，市场整体呈现分散的格局，但总体来看，国外厂商占据主导地位。根据 Omdia 的数据，2019 年全球前十大电源管理芯片厂商均为国外厂商，该十大厂商的市场份额合计为 62%。国外厂商由于起步较早，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，目前在全球范围内仍处于主导地位。目前全球电源管理芯片市场主要被国外巨头如德州仪器、亚德诺、英飞凌、高通等公司占据。我国军用电源管理芯片行业在装备放量、信息化率提升和国产替代要求的三重促进下保持快速增长，目前已诞生出一批从事军用场景电源管理芯片的优质单位，包括臻镭科技、振华科技、宏达电子、电科 24 所等。图表图表37：2019 年全球电源管理芯片市场份额情况年全球电源管理芯片市场份额情况 资料来源：Omdia，硅动力招股说明书，华泰研究 公司电源管理器产品可与公司的其他信号链产品产生联动，为用户提供完整的系统解决方公司电源管理器产品可与公司的其他信号链产品产生联动，为用户提供完整的系统解决方案。案。2012 年开始，随着武器装备信息化、小型化、智能化的发展，整机系统的电源需求方案日益复杂，公司根据市场反馈开展小型化、智能化电源管理器的研制，在此基础上，开发了 10 余款线性稳压器，开发的代表产品 FW51xxx 型电源管理器，输出电压精度达到10mV，可提供 3.3V、2.5V、1.8V 等多种输出模式，具有软启动、智能控制等功能，并形成了相对完善的产品谱系，为用户提供丰富的电源系统解决方案。下一步将在原有产品线上不断推陈出新，根据电子系统的供电需求，开发功耗更低的产品系列，缩减与国际领先企业的距离。TI16%infineon8I7%Qualcomm6%ST6%ON Semi5%Dialog4%NXP4%Renesas3%Maxim3%Others38%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 振华风光振华风光(688439 CH)技术先进叠加新研项目充足，技术先进叠加新研项目充足，IDM 模式打造持久竞争力模式打造持久竞争力 深耕模拟芯片领域，深耕模拟芯片领域，依托技术优势畅想国产替代红利依托技术优势畅想国产替代红利 公司在运算放大器领域拥有深厚积累，公司在运算放大器领域拥有深厚积累，产品型号数量和产品型号数量和技术水平国内领先。技术水平国内领先。公司于上世纪70 年代起正向研制放大器产品，目前是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。根据公司招股说明书中披露，公司的的主要竞争对手为竞争对手 A、竞争对手B、竞争对手 C、竞争对手 D 等，公司在型号数量和核心技术指标方面处于领先地位。根据振华风光-发行人及保荐机构首轮问询回复意见，公司的放大器产品型号为 109 款，竞争对手 A 为 87 款，竞争对手 B 为 19 款，竞争对手 C 为 64 款，竞争对手 D 无公开数据。因此，根据公开信息，公司高可靠放大器产品型号最全。此外公司根据竞争对手公开发布的产品信息，对关键指标的应用覆盖范围进行横向对比，以精密运算放大器、高速运算放大器为例，核心指标覆盖范围广，优于竞争对手的相关产品。图表图表38：公司与主要竞争对手核心公司与主要竞争对手核心指标覆盖范围情况指标覆盖范围情况 产品类型产品类型 核心指标核心指标 振华风光振华风光 竞争对手竞争对手 A 竞争对手竞争对手 B 竞争对手竞争对手 C 竞争对手竞争对手 D 精密运算放大器 工作电压达到40V 最大失调电压大于 100V-最大失调电压大于50V 小于等于 100V-最大失调电压大于 100V-工作电压低于40V 最大失调电压大于 100V-最大失调电压大于50V 小于等于 100V-最大失调电压小于等于 50V-高速运算放大器 工作电压达到40V 带宽大于等于 10MHz-工作电压 10V到 40V 带宽大于等于 300MHz-带宽低于 300MHz-工作电压低于10V 带宽大于等于 500MHz-带宽低于 500MHz-资料来源：公司公告，华泰研究 公司在精密运算放大器、仪表放大器等领域的技术优势明显，领先地位短期难以超越。公司在精密运算放大器、仪表放大器等领域的技术优势明显，领先地位短期难以超越。以精密运算放大器为例，其核心参数为失调电压、电压噪声密度，高精度运算放大器要求尽可能低的失调电压和尽可能小的电压噪声密度。公司开发了失调电压温度负载稳定性技术、nV 级超低噪声设计技术、晶圆激光在线修调技术，精密运算放大器的失调电压可降低至 20V，噪声电压密度最小 3.9nV/Hz，产品指标优于同行业公司。同时由于公司自研芯片同时由于公司自研芯片之初就以放大器为主攻方向，之初就以放大器为主攻方向，在核心在核心技术技术上上积累深厚，技术优势短期难以被超越。积累深厚，技术优势短期难以被超越。图表图表39：公司与竞争对手放大器的性能参数比公司与竞争对手放大器的性能参数比较较 公司名称公司名称 产品型号产品型号 失调电压（越小越好）失调电压（越小越好）电压噪声密度（越小越好）电压噪声密度（越小越好）振华风光 FX4xx4 250V 3.9nV/Hz FX4xx0 150V 11nV/Hz FX86xx 400V 16nV/Hz FX1xx 20V 18nV/Hz 竞争对手 B B7xx 25V 18nV/Hz 竞争对手 C C7xx 25V 18nV/Hz 竞争对手 D D6xx 75V 4nV/Hz 对比情况 优于同行业公司 优于同行业公司 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 振华风光振华风光(688439 CH)多款产品多款产品和技术和技术填补国内空白，充分享受国产替代红利。填补国内空白，充分享受国产替代红利。公司作为国家军用电子元器件的重要承制单位，公司承担的放大器纵向研发任务国内最多、产品种类最全、性能最优，开发的代表产品精密运算放大器和电压比较器等系列填补了国内空白；此外在轴角转换器产品方面，公司首家成功研制了单芯片轴角转换器，解决了武器装备系统对角度参量量化和精准控制问题，推动了轴角转换器从模块向小型化发展；公司独家承担的高压达林顿晶体管阵列纵向项目，填补了国内 95V 以上达林顿晶体管空白。当前军用领域重视技术和产品自主可控，公司公司在相关产品和技术方面的先发优在相关产品和技术方面的先发优势将帮助公司充分享受国产替代的行业红势将帮助公司充分享受国产替代的行业红利。利。在研项目充足，在研项目充足，新产品持续带来增长动力新产品持续带来增长动力 产品产品谱系谱系和客户和客户范围持续扩大，订单规模提升迅速。范围持续扩大，订单规模提升迅速。近年来公司产品持续开发，产品不断丰富，目前已拥有芯片设计平台及 SiP 全流程设计平台，陶瓷、金属、塑料等多种形式的高可靠封装能力，以及电性能测试、机械试验、环境试验、失效分析等完整的检测试验能力。同时在客户导入方面取得良好进展，销售网点覆盖由 2018 年的 9 个增加到至 2021 年的 14 个，客户数量由 2018 年的 200 余家增至 2022 年的近 500 家，销售网络已基本覆盖主要军工集团及下属单位和科研院所。公司通过多年积累已形成较强的发展惯性。公司通过多年积累已形成较强的发展惯性。图表图表40：近年来公司订单情况近年来公司订单情况 注：公司未披露 2021 年订单数量仅披露了订单金额 资料来源：公司公告，华泰研究 在研项目充足，在研项目充足，纵向和横向纵向和横向项目具备技术先进性项目具备技术先进性。公司注重新品开发，截至 2022 年 12 月31 日，在研项目共 70 项。在研项目根据产品方向类别可分为放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器、电源管理器，涵盖了公司当前自产产品所有业务板块。公司新研制项目可分为纵向和横向项目，纵向项目由装备发展部以及各军兵种等主管单位招标，在招标立项前阶段，各主管单位会充分调研军工业内情况，形成项目指南并向军工业内发布。该类纵向项目普遍具有国内独家、国内技术领先的特点；横向项目一般由用户需求导入，用户会针对需求对业内该类产品的供应情况进行充分调研，优先选用行业内已经成熟供货的产品，满足武器装备及时交付的要求，该类横向项目具有技术先进性。020,00040,00060,00080,000100,000120,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920202021(万元)(个)订单数量（左轴）订单金额（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 振华风光振华风光(688439 CH)图表图表41：公司在研项目情况公司在研项目情况（截至（截至 2022 年底）年底）项目类别项目类别 进展和成果进展和成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用场景具体应用场景 放大器 方案设计阶段 7 项；样品阶段2项；鉴定试验阶段4项；设计定型阶段 1 项。拥有轨到轨输入输出特性的高速运算放大器设计技术，低噪声精密运算放大器设计技术等，突破国内 JFET 双极型运放产品低输入偏置电流、高摆率、高带宽设计技术，拓展放大器产品门类。国内领先 7 项；国内先进 17 项 广泛应用于计算机系统、工业控制、医疗设备；精密测量设备、远程控制等场景。轴角转换器 样品阶段 3 项；鉴定试验 阶段 4 项 开展轴角转换器系列产品技术攻关，突破高压、高精度等关键技术，建立多通道旋变信号转换模型，完善封装设计与筛选平台，拉通前后端联调联仿设计通道。国内领先 7 项 广泛应用于电机系统、舵机控制、通信系统，计算机系统等场景；涉及机载、弹载、舰载等多个领域装备中。接口驱动 方案设计阶段 3 项；样品阶段 9 项；鉴定试验阶段 6项；设计定型阶段 1 项 开发半桥驱动电路、传感器电路拓扑结构，突破低噪、宽动态范围、超高压摆率差分设计技术，形成系列高速、高精度ADC 驱动电路、时钟管理芯片、隔离型数字隔离器以及功率驱动等。国内领先 8 项；国内先进 11 项 广泛应用于电机系统、舵机控制、通信系统，计算机系统等场景；涉及机载、弹载、舰载等多个领域装备中。系统封装集成电路电源管理器 方案设计阶段 2 项；样品阶段 6 项；鉴定试验阶段 4项 开展高密度系统集成技术攻关，建立高压大电流 SIC 设计平台、高密度 SiP 封装设计平台，形成算法可复用 IP、形成模块复用 IP。国内领先 10 项，国内先进 2 项 广泛应用于电机系统、舵机控制、通信系统，计算机系统等场景；涉及机载、弹载、舰载等多个领域装备中 电源管理器 方案设计阶段 1 项；样品阶段 3 项；鉴定试验阶段 4 项 开发精密电压基准技术，开展超高 PSRR电压调整器设计技术专题研究，形成高精度电压调整系列电路，拓展产品门类 国内先进 8 项 广泛应用于电机系统、舵机控制、通信系统，计算机系统等场景；涉及机载、弹载、舰载等多个领域装备中。资料来源：公司公告，华泰研究 新产品转入批产阶段将持续带来发展动力。新产品转入批产阶段将持续带来发展动力。公司所处军用模拟赛道国产化程度较低，同时模拟集成电路产品生命周期长，具有技术优势的新产品先发优势明显，推向市场能够充分享受国产替代或空白市场的行业红利，快速被市场广泛接受。同时在公司承担的横向研发项目方面，用户需求导向的特点也有助于公司在后续产业化阶段与用户形成牢固的绑定关系，容易实现公司产品的单一来源配套和较高市场份额。2022 年，公司累计推广新产品 58个型号，包括信号链及电源管理器产品类别，涵盖 110 多家用户单户，涉及航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等各领域。IDM 模式助力公司产能和研发，打造军用模拟芯片旗舰企业模式助力公司产能和研发，打造军用模拟芯片旗舰企业 公司募投项目公司募投项目晶圆线建设，由晶圆线建设，由 Fabless 重回重回 IDM 模式模式。公司募投项目包含一条 6 寸特色工艺线项目，在公司现有集成电路设计、封装和测试环节的基础上，通过新增晶圆制造工艺生产线，使公司经营模式转变成为 IDM 模式，实现设计、制造、封测等环节协同优化；同时，通过建设先进封测工艺生产线，提升先进封装测试能力，扩充产品产能，进而完成公司“十四五”规划目标。图表图表42：公司公司 IPO 项目情况项目情况 项目名称项目名称 总投资额（万元）总投资额（万元）使用募集资金投入金额（万元）使用募集资金投入金额（万元）高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目 95,045.76 95,045.76 研发中心建设项目 25,000.00 25,000.00 合计 120,045.76 120,045.76 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 振华风光振华风光(688439 CH)图表图表43：公司募投项目后经营模式将转变为公司募投项目后经营模式将转变为 IDM 模式模式 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 6 寸特色工艺线主打差异化定制型模拟芯片寸特色工艺线主打差异化定制型模拟芯片，与主流晶圆厂差异显著，与主流晶圆厂差异显著。公司拟建“6 寸特色工艺线”与主流晶圆代工厂采用的通用工艺有所区别，具体特色体现为生产“差异化定制型模拟芯片”。“差异化”主要体现在产品性能可靠性和功能多样性等方面，产品除满足通用标准外，不同应用领域还会针对特殊应用环境提高对特殊指标的要求，以满足航空、航天、兵器、船舶等不同应用场景的需求；“定制型”主要体现在军用高可靠领域的特殊需求，由于机载、弹载、舰载、箭载、车载等装备对配套产品的可靠性、稳定性要求较高，要求产品具有高信噪比、高精度、低失真、大功率、抗辐照等。交付能力提升至交付能力提升至 200 万块万块/每年每年，同时优化产能和研发，同时优化产能和研发。近年来公司产品需求和订单快速增长，公司产品型号数量近 200 余款，客户数量较多，产品具有小批量多批次特点，委外代工流程复杂同时在批量较小的情况下代工价格具有不确定性。同时公司在新品开发层面，IDM 经营模式能够实现设计、制造、封测等环节协同优化，有助于工艺技术积累，缩短产品研制周期，提升生产和新品开发效率。项目建成后，产能达 3k 片/每月，并形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/每年。项目建设周期两年，项目建设周期两年，资本开支和折旧费用可控。资本开支和折旧费用可控。根据公司招股说明书，晶圆线建设周期为 2年，项目总投资为 9.5 亿元，项目资本金财务内部收益率为 26.24%，项目静态投资投资回收期为 4.76 年，项目动态投资投资回收期为 6.02 年，后续因固定资产增加带来的折旧等费用对公司的影响可控。芯片设计芯片设计晶圆制造晶圆制造芯片封装芯片封装芯片测试芯片测试芯片设计芯片设计Fabless晶圆制造晶圆制造Foundry芯片封装芯片封装芯片测试芯片测试封装测试厂封装测试厂IDM公司募投项目前公司募投项目前公司募投项目后公司募投项目后 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 振华风光振华风光(688439 CH)盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 我们预计 2023-2025年公司收入分别为 11.63、16.62和 22.85亿元，同比增长 49.3%、42.91%和37.50%，归母净利润分别为4.71、6.73和9.42亿元，同比增长55.55%、42.78%和39.99%。图表图表44：振华风光振华风光盈利预测盈利预测核心假设核心假设（人民币百万元）（人民币百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 信号链产品信号链产品 288.58 413.17 643.80 973.33 1401.76 1944.23 YOY（%）34.4C.2U.8Q.2D.028.70%毛利率（%）70.1u.8y.4w.9w.27v.78%占公司收入比例（%）79.8.3.7.6.30.01%电源管理产品电源管理产品 48.64 62.03 88.95 128.98 180.57 243.77 YOY（%）68.4.5C.4E.0.005.00%毛利率（%）72.8u.4v.6u.0u.00u.00%占公司收入比例（%）13.5.3.4.7.11%9.70%其他集成电路其他集成电路 7.44 13.32 44.28 66.42 92.99 120.88 YOY（%）92.7y.0#2.4P.0.000.00%毛利率（%）61.8h.9I.8P.0P.00P.00%占公司收入比例（%）2.1%2.7%5.7%5.7%5.59%5.29%代理业务代理业务 14.85 12.78 0.00 0.00 0.00 0.00 YOY（%）121.64%-13.94%-100.00%毛利率（%）13.54.77%占公司收入比例（%）4.11%2.54%其他业务其他业务 1.96 1.02 1.84 0.00 0.00 0.00 YOY（%）-33.11%-47.96.39%-100.00%毛利率（%）76.53.24.41%占公司收入比例（%）0.54%0.20%0.24%营业总收入营业总收入 361.46 502.33 778.87 1163.07 1662.15 2285.49 YOY（%）40.69.0U.1I.3B.917.50%毛利润 245.79 371.67 602.76 875.17 1246.47 1707.96 毛利率（%）68.0t.0w.4u.2t.99t.73%管理费用率 10.6.0.6.0.0%9.0%销售费用率 6.4%5.9%5.5%6.1%5.50%5.20%研发费用率 6.8%9.3.3.0.0.0%财务费用率 2.0%1.3%0.5%-7.0%-4.85%-3.56%四项费用率 25.9(.5.8$.6.65.14%归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 105.44 176.92 303.02 471.34 672.97 942.07 资料来源：Wind，华泰研究预测 收入预测：收入预测：1）信号链产品：信号链产品：公司信号链产品主要包含放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器四大类产品，目前形成了以放大器为核心稳健增长，其他产品快速发展的态势。信号链板块 2021 和 2022 年收入分别为 4.13 和 6.44 亿元，增速分别为 43%和 56%，2022 年接口驱动和轴角转换器增速较快，带动了信号链板块保持较高增长。我们认为公司新研项目储备丰富，尤其放大器和在轴角转换器领域因技术优势明显可充分享受到国产替代的行业红利，因此预计 2023-2025 年该业务板块分别实现营收 9.73、14.02 和 19.44 亿元，同比增速分别为 51.2%、44.02%和 38.07%。毛利率方面，2022年公司该业务毛利率为79.4%，其中轴角转换器毛利率为 60.79%，而轴角转换器增速较快，因此信号链板块毛利率会随着轴角转换器收入占比提升而呈现小幅下降态势，预计 2023-2025 年毛利率分别为 77.9%、77.3%、76.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 振华风光振华风光(688439 CH)2）电源管理产品：电源管理产品：公司电源管理产品 2021 和 2022 年收入分别为 0.62 和 0.89 亿元，增速分别为 28%和 43%，电源管理芯片属于模拟芯片，高端产品国产化率较低，需求受到武器装备方向、国产化率提升和信息化水平提升三方面拉动，我们预计公司电源管理芯片将保持平稳增长，增速随着收入规模增大而小幅衰减，2023-2025 年预计板块实现营收 1.29、1.81 和 2.44 亿元，同比增速分别为 45%、40%和 35%。毛利率方面，2021 和 2022 年公司电源管理产品毛利率分别为 75.4%和 76.6%，预计后续毛利率将保持平稳，预计2023-2025 年毛利率保持 75%水平不变。3）其他集成电路和代理业务：其他集成电路和代理业务：公司其他集成电路 2021 和 2022 年分别实现收入 0.13 和 0.44亿元，同比增速分别为 79%和 232%，主要系 2022 年起公司代理业务并入其他集成电路业务所致，公司注重新品开发，在研项目储备较多，近年来产品种类将持续拓展，其他集成电路因基数较小或将保持较高增速，增速因收入规模扩大而逐年衰减。因此我们预计公司2023-2025年其他集成电路业务收入分别为0.66、0.93和1.21亿元，同比增速分别为50%、40%和 30%。毛利率方面，该板块 2021 年和 2022 年毛利率分别为 68.9%和 49.8%，2022年下降较多原因为代理业务并入该板块所致，我们预计 2023-2025 年该业务将保持 50%毛利率水平。费用率预测费用率预测：1）销售费用率销售费用率：2021-2022 年分别为 5.9%、5.5%，略有下降。我们认为公司近年来市场开拓情况良好，2022 年客户群体持续扩展，客户数量已接近 500 家。我们预计后续公司将加大新品推广力度，2023 年销售费用率将有所提升，后续随着收入规模扩大而有所下降，预计 2023-2025 年销售费用率为 6.1%/5.5%/5.2%。2）管理费用率管理费用率：2021-2022 年分别为 12%、10.6%，我们认为公司近年来新品开发数量较多，管理压力和难度有所提升，同时公司 2022 年上市后管理方式应该更加符合现代企业制度，在管理方面的投入将有所增加，后续会随公司收入规模扩大而有所下降，预计2023-2025年管理费用率为 11%/10%/9%。3）研发费用率研发费用率：2021-2022 年分别为 9.3%和 11.3%，增长主要系公司新项目多，新品开发力度较大。我们认为公司后续研发投入将保持高位，预计 2023-2025 年研发费用率分别为 13%/12%/11%。估值与投资建议估值与投资建议 公司主营业务为军用模拟芯片研发生产，自产产品业务板块可分为信号链与电源管理器，具体产品包含放大器、接口驱动、轴角转换器等产品，产品型号数量接近 200 余款，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域的武器装备中，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求，是我国军用模拟芯片龙头企业。我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入11.63、16.62和22.85亿元，同比增速分别为49.3%、42.9%和 37.5%；归母净利润分别为 4.71、6.73 和 9.42 亿元，对应 EPS 分别为 2.36、3.36 和4.71 元，对应 PE 分别为 48X/34X/24X，我们选择主营业务为模拟芯片的铖昌科技、臻镭科技、圣邦股份和思瑞浦作为可比公司，可比公司估值23年Wind一致预期PE均值为59X，因公司技术壁垒较高，我们给予公司 23 年 60 倍 PE，对应目标价 141.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 振华风光振华风光(688439 CH)图表图表45：可比公司估值可比公司估值 股价（元股价（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市净率市净率(x)ROE(%)公司名称公司名称 股票代码股票代码 2023/04/21 2023/04/21 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 铖昌科技 001270 CH 128.38 14,355 71 53 42 9.8 8.3 6.8 14%臻镭科技 688270 CH 93.75 10,238 59 42 32 11.3 8.2 3.7 8%圣邦股份 300661 CH 148.10 53,063 46 36 36 12.0 9.2 7.7 27&!%思瑞浦 688536 CH 241.38 29,013 61 41 34 6.9 5.9 5.2 11%平均值 26,667 59 43 36 10.0 7.9 5.8 15%振华风光 688439 CH 113.00 22,600 48 34 24 4.8 4.2 3.6 11%注：除振华风光外，其余公司盈利预测来自于 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 公司订单不及预期风险。公司订单不及预期风险。公司产品主要应用于军工领域，客户对模拟芯片需求具有多品种、小批量的特点，客户订单存在一定的随机性。公司客户的订单在一定程度上会受到年度国防预算和终端需求下达时间等因素的影响，可能存在突发订单延迟或减少的情况。客户订单的波动将导致公司交付产品或服务的时间具有不确定性，从而影响公司的经营业绩。新产品市场推广不及预期风险。新产品市场推广不及预期风险。公司近年来新研项目数量较多，后续增长对新产品销售情况有一定依赖性，新研项目转批产的进度和市场接受程度可能存在不及预期的情况。产品降价导致毛利率下滑风险产品降价导致毛利率下滑风险。近年来国防建设处于快速发展期，新型号武器装备需求量较大处于放量阶段，但国防预算增长相对保持平稳，因此可能存在产品降价风险，从而导致公司的毛利率水平下滑。图表图表46：振华风光振华风光 PE-Bands 图表图表47：振华风光振华风光 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 06312518825026/8/2226/9/2226/10/2226/11/2226/12/2226/1/2326/2/2326/3/23(人民币)振华风光50 x75x100 x125x150 x0250500750100026/8/2226/9/2226/10/2226/11/2226/12/2226/1/2326/2/2326/3/23(人民币)振华风光4.4x12.4x20.4x28.4x36.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 振华风光振华风光(688439 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,151 4,549 5,260 5,925 7,285 营业收入营业收入 502.33 778.87 1,163 1,662 2,285 现金 237.41 3,009 3,070 3,192 3,309 营业成本 130.66 176.11 287.90 415.68 577.53 应收账款 260.91 400.22 569.00 810.38 1,078 营业税金及附加 1.58 2.42 3.18 4.98 6.73 其他应收账款 0.90 3.08 2.86 5.63 6.05 营业费用 29.46 42.58 70.95 91.42 118.85 预付账款 21.44 57.28 60.27 107.72 123.27 管理费用 60.45 82.24 127.94 166.21 205.69 存货 350.56 643.21 912.99 934.48 1,577 财务费用 6.73 3.86(80.33)(78.38)(78.95)其他流动资产 279.69 436.12 644.60 874.21 1,192 资产减值损失(1.05)(2.67)(3.49)(4.99)(2.29)非流动资产非流动资产 118.53 268.23 587.97 864.28 1,130 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定投资 58.92 81.61 202.44 346.73 527.66 营业利润营业利润 216.34 380.77 592.60 846.32 1,185 无形资产 3.37 4.82 16.49 20.39 10.38 营业外收入 0.79 0.43 0.62 0.62 0.56 其他非流动资产 56.24 181.80 369.04 497.16 592.05 营业外支出 1.04 0.09 0.40 0.51 0.33 资产总计资产总计 1,269 4,817 5,848 6,789 8,415 利润总额利润总额 216.09 381.12 592.82 846.42 1,185 流动负债流动负债 609.93 436.01 842.01 976.62 1,524 所得税 28.43 42.64 66.33 94.70 132.57 短期借款 210.81 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 187.66 338.48 526.49 751.72 1,052 应付账款 223.24 283.42 544.84 651.05 1,010 少数股东损益 10.73 35.46 55.15 78.75 110.24 其他流动负债 175.88 152.59 297.17 325.56 513.46 归属母公司净利润 176.92 303.02 471.34 672.97 942.07 非流动负债非流动负债 26.83 137.62 236.25 290.89 317.14 EBITDA 294.11 439.12 603.80 870.05 1,168 长期借款 0.00 77.00 175.63 230.27 256.52 EPS(人民币，基本)1.18 1.82 2.36 3.36 4.71 其他非流动负债 26.83 60.62 60.62 60.62 60.62 负债合计负债合计 636.77 573.63 1,078 1,268 1,841 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 13.57 49.23 104.38 183.13 293.37 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 150.00 200.00 200.00 200.00 200.00 成长能力成长能力 资本公积 362.12 3,584 3,584 3,584 3,584 营业收入 38.97 55.05 49.33 42.91 37.50 留存公积 107.20 410.22 936.71 1,688 2,741 营业利润 75.64 76.01 55.63 42.81 39.98 归属母公司股东权益 619.10 4,194 4,665 5,338 6,280 归属母公司净利润 67.80 71.27 55.55 42.78 39.99 负债和股东权益负债和股东权益 1,269 4,817 5,848 6,789 8,415 获利能力获利能力(%)毛利率 73.99 77.39 75.25 74.99 74.73 现金流量表现金流量表 净利率 37.36 43.46 45.27 45.23 46.04 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 41.26 12.59 10.64 13.45 16.22 经营活动现金经营活动现金(20.96)(225.87)283.27 349.50 323.43 ROIC 30.01 27.50 25.53 28.24 29.83 净利润 187.66 338.48 526.49 751.72 1,052 偿债能力偿债能力 折旧摊销 74.49 55.25 96.67 108.88 70.10 资产负债率(%)50.16 11.91 18.44 18.67 21.88 财务费用 6.73 3.86(80.33)(78.38)(78.95)净负债比率(%)7.58(67.84)(59.24)(51.95)(44.65)投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.89 10.43 6.25 6.07 4.78 营运资金变动(241.91)(600.30)(243.27)(411.11)(692.60)速动比率 1.27 8.76 5.06 4.97 3.65 其他经营现金(47.93)(23.16)(16.28)(21.61)(27.43)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(45.04)(145.42)(416.40)(385.19)(335.91)总资产周转率 0.51 0.26 0.22 0.26 0.30 资本支出(45.04)(145.42)(412.75)(380.81)(330.65)应收账款周转率 1.99 2.36 2.40 2.41 2.42 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 0.79 0.70 0.70 0.70 0.70 其他投资现金 0.00 0.00(3.65)(4.38)(5.26)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 226.57 3,142 194.70 157.65 128.90 每股收益(最新摊薄)0.88 1.52 2.36 3.36 4.71 短期借款 135.21(210.81)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)(0.10)(1.13)1.42 1.75 1.62 长期借款(50.00)77.00 98.63 54.64 26.26 每股净资产(最新摊薄)3.10 20.97 23.33 26.69 31.40 普通股增加 96.71 50.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 276.91 3,221 0.00 0.00 0.00 PE(倍)127.74 74.58 47.95 33.58 23.99 其他筹资现金(232.27)4.81 96.07 103.01 102.65 PB(倍)36.50 5.39 4.84 4.23 3.60 现金净增加额 160.57 2,771 61.57 121.96 116.42 EV EBITDA(倍)77.05 45.02 32.92 22.89 17.08 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 振华风光振华风光(688439 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李聪、朱雨时，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 振华风光振华风光(688439 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李聪、朱雨时本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

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证券研究报告公司深度研究环境治理 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 金科环境（688466）水深度处理及资源化专家，水深度处理及资源化专家，数字化产品升级数字化产品升级&切入切入光伏光伏再生水迎新机遇再生水迎新机遇 2023 年年 04 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 证券分析师证券分析师 赵梦妮赵梦妮 执业证书：S0600522090002 研究助理研究助理 陈孜文陈孜文 执业证书：S0600121070057 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)19.95 一年最低/最高价 13.19/22.74 市净率(倍)1.97 流通 A 股市值(百万元)920.39 总市值(百万元)2,050.06 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)10.12 资产负债率(%,LF)33.95 总股本(百万股)102.76 流通 A 股(百万股)46.13 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）560 667 919 1,233 同比 0.4184%归属母公司净利润（百万元）62 81 113 154 同比-13196%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.61 0.79 1.10 1.50 P/E（现价&最新股本摊薄）32.91 25.18 18.15 13.30 Table_Tag 关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投资要点投资要点 北控战略入股彰显技术影响力，北控战略入股彰显技术影响力，切入光伏领域资源化战略升级切入光伏领域资源化战略升级。公司深耕膜技术在水深度处理及污废水资源化领域的应用。2016 年北控水务战略入股发展提速。2021 年合作隆基切入光伏再生水。2022 年归母净利润 0.81 亿元（ 31%），2022Q4 业绩 0.45 亿元（ 68%）显著改善。膜技术实力领先膜技术实力领先，资源化资源化助力双碳发展，助力双碳发展，数字化数字化&产品化产品化引领引领业态业态变革变革。公司自研膜通用平台技术填补国内空白，降低膜装备成本 20%-40%。污废水资源化减污降碳协同，ToB 商业化运营三方共赢。数字化技术助推产品化应用升级，2023 年 3 月公司发布智能制水机组新产品“新水岛”“新水岛”，颠覆传统工程模式，占地节约节约 80%，建造周期 1-2 月月，实现智慧生产，无人值守，全成本低全成本低。新水岛模式下水回用率回用率 70%，排污量降为 30%。我国水资源紧缺我国水资源紧缺&污染严重，取水污染严重，取水&排污约束叠加排污约束叠加降本降本驱动，驱动，光伏再生光伏再生水需求迫切水需求迫切。黄河流域水资源超载地区（含甘肃、宁夏、内蒙古甘肃、宁夏、内蒙古等等省部分区域）暂停新增取水许可，江浙等水环境敏感区域环境容量管理加强，污水资源化需求迫切受政策有力支持。水水为光伏制造过程必要消耗，为光伏制造过程必要消耗，三三重因素驱动重因素驱动再生水应用再生水应用。用水用水约束：约束：硅料硅片硅料硅片产能集中于产能集中于西部西部缺水区缺水区域域。多晶硅产能现集中于疆、川、蒙，未来向内蒙古、宁夏转移，内蒙古包头规划 2023 年底多晶硅产能占比将达 40%。2019 年宁夏和内蒙古单晶硅片产能占比达 64%。排污约束排污约束：电池片产能集中于江浙电池片产能集中于江浙水环境水环境敏感区敏感区。2021 年江浙太阳能电池产量占比 55%，环境敏感区域光伏企业需执行更严格的水污染物特别排放限值，单位产品基准排水量收紧17%。降本增效：降本增效：高品质再生可实现取水、纯水制备、排污等成本的节约，以硅片项目测算再生水方案较原方案取水成本节省约 9%。光伏再生水百亿空间释放，公司光伏再生水百亿空间释放，公司技术技术&成本优势显著。成本优势显著。光伏产业水&排污紧缺区域产能占比约 50%，我们预计 2025 年光伏再生水潜在运营空间达 12 亿元，2025 年潜在建造空间达 295 亿元，2022-2025 年化建造空间 98 亿元。公司技术实力获海内外认可，膜通用&浓缩液资源化技术降本增效显著，光伏产业降本动机强烈，首个项目落地后有望迅速渗透。高品质饮用水兴起，纳滤龙头占据规模高品质饮用水兴起，纳滤龙头占据规模&先发优势先发优势。政策支持&用水安全&消费升级，高品质饮用水兴起，组合纳滤技术前景广阔。公司为纳滤龙头，2021 年底高品质饮用水累计产水超 180 万吨/天；首次在张家港现有管网上实现同城同网直饮水，大管网模式较净水器更具经济性。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：污废水资源化专家，膜实力领先。率先切入光伏领域，用水&排污约束及降本增效驱动下，光伏再生水百亿空间释放。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.81/1.13/1.54 亿元，同增31%/39%/36%，对应 25/18/13 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政策进展不及预期，项目进展不及预期，行业竞争加剧-8%-2%4(4FR 22/4/252022/8/232022/12/212023/4/20金科环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/29 内容目录内容目录 水深度处理及资源化专家，切入光伏水处理打开成长空间水深度处理及资源化专家，切入光伏水处理打开成长空间.4 深耕水处理与污废水资源化，率先切入光伏领域打开成长空间.4 2022Q4 业绩显著改善，资源化业务收入占比提升潜力大.5 资源化技术助力双碳发展，数字化资源化技术助力双碳发展，数字化&产品产品化革新行业模式化革新行业模式.7 首创膜通用平台技术，项目经验丰富规模领先.7 污废水资源化减污&降碳协同，ToB 商业化运营模式佳.9 数字化赋能智慧化应用升级，工程产品化颠覆传统业态.10 再生水突破用水排污限制再生水突破用水排污限制&降本增效，光伏百亿空间有待释放降本增效，光伏百亿空间有待释放.12 我国水资源紧缺&污染严重，污水资源化需求迫切受政策有力支持.12 光伏再生水迎百亿空间，经济性加速行业放量.15 再生水技术实力获海内外认可，产业化布局扩大引领行业降本增效.20 高品质饮用水市场兴起，纳滤龙头占据规模化高品质饮用水市场兴起，纳滤龙头占据规模化&先发优势先发优势.21 政策提标&用水安全&消费升级，高品质饮用水前景广阔.21 公司为纳滤净水龙头，高品质饮用水实现规模化生产.24 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.25 风险提示风险提示.27 VYiWkZUZhVhUsRnOsQ6MbP8OmOmMtRoNjMpPqMeRsQtP8OmNpPvPqNnOMYnNnP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/29 图表目录图表目录 公司三大核心技术以及业务覆盖的市场领域（蓝色部分）.4 金科环境发展历程.4 金科环境股权结构（截至 2022 年三季报）.5 2017-2022 年公司营业收入变动情况.5 2017-2022 年公司归母净利润变动情况.5 2022Q1-3 公司毛利率和净利率回升.6 2017-2022Q3 公司期间费用率.6 2017-2022H1 水处理技术解决方案营收占比超 75%.6 2017-2022H1 公司分业务毛利率变动情况.6 2020 年以来公司资产负债率维持较低水平.7 2022Q1-3 经营性现金流净额转正.7 公司核心技术总览.7 公司“PIPP 蓝色生态园”创新商业模式三方共赢.10 智能制水机组新产品“新水岛”模块化组装.11 智能水厂双胞胎管理平台.11 新水岛解决方案.11 2021 年全国部分省级行政区人均水资源量.12 2015-2021 年全国污水年处理量逐年攀升.14 2015-2021 年全国再生水利用率快速增长.14 2021 年全国各省级行政区再生水利用率.15 2011-2020 年北京市再生水利用量变化（单位：亿 m）.15 多晶硅、硅片、电池片平均水耗.16 2022 年我国多晶硅产能分布情况.18 2021 年各省太阳能电池产量占比.18 公司资源化产品标杆项目.21 2020 年管网末梢水总超标次数为 4118 次.22 2016-2020 年人均可支配收入稳定增长.23 2016-2020 年国内净水器销量整体呈上升趋势.23 公司高品质饮用水标杆项目.25 公司膜通用平台装备技术指标比较.8 各领域水处理技术解决方案.9 国家层面水资源约束政策.12 2021-2022 年政策出台推动污废水资源化领域发展.14 太阳电池企业水污染物排放限值及单位产品基准排水量.17 2019 年中国各省市不同太阳能电池产品产能占比统计情况.18 硅片项目再生水方案经济性测算.19 光伏行业再生水项目运营和建造空间测算.20 桶装水与净水器单吨成本测算.23 饮用水处理工艺发展.24 公司业务拆分：亿元.26 截至 2023/4/23 可比公司 PE 估值.27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/29 水深度处理及资源化专家，水深度处理及资源化专家，切入光伏水处理切入光伏水处理打开成长空间打开成长空间 深耕水深耕水处理与污废水资源化，率先切入光伏领域打开成长空间处理与污废水资源化，率先切入光伏领域打开成长空间 水深度处理及资源化专家，水深度处理及资源化专家，联手光伏龙头联手光伏龙头切入光伏水处理，资源化战略升级切入光伏水处理，资源化战略升级。公司成立于 2004 年，深耕并专注于膜技术在市政饮用水深度处理、市政污水和工业废水的市政饮用水深度处理、市政污水和工业废水的深度处理及资源化深度处理及资源化等领域的应用，依托自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术等三大核心技术，以资源化、数字化、产品化资源化、数字化、产品化为战略导向，为客户提供水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品。2016-2017 年，北控水务、中国中车先后战略入股。2021 年公司与光伏行业龙头隆基股份签署合作框架协议，以低碳的方式处理污废水，生产出高品质、高附加值的再生水，助力隆基股份实现生产所需水资源为再生水的目标。公司污废水资源化业务向光伏领域迈进，形成新的发展增长点。公司三大核心技术以及业务覆盖的市场领域公司三大核心技术以及业务覆盖的市场领域（蓝色部分）（蓝色部分）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 金科环境发展历程金科环境发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 可实现行业内多数各类厂家膜元件在通用平台装备中的通用互换以及单体装备大型化围绕膜应用的一系列技术，包括膜防污染技术、膜组合工艺技术和浓缩液资源化技术等实现了膜系统运营管理的数字化，“水厂双胞胎-运营管理平台”运营已较为成熟膜通用平台装备技术膜系统应用技术膜系统运营技术三大核心技术业务的市场领域核心技术支撑公司业务发展 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/29 实控人具备专业技术背景，实控人具备专业技术背景，战略股东北控水务战略股东北控水务资源协同资源协同。公司实际控制人为张慧春、李素波，截至 2022 年三季报，张慧春直接持有 25.20%的股份，其配偶李素波通过利欣水务间接持有 5.47%的股份。公司实控人及董事长张慧春为武汉大学（原武汉水利电力大学）工学博士，曾任北京市水利规划设计研究院水环境室工程师、主任，具备专业技术背景和水处理多年工作经验。2016 年北控水务战略入股，体现对公司技术实力及发展前景的认可。作为水务行业龙头，北控水务项目资源丰富，带动公司发展提速。金科环境股权结构（截至金科环境股权结构（截至 2022 年年三季报三季报）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2022Q4 业绩显著改善，资源化业务收入占比提升潜力大业绩显著改善，资源化业务收入占比提升潜力大 公司收入公司收入稳步增长，稳步增长，2022Q4 业绩业绩改善显著改善显著。2021 年公司营业收入 5.60 亿元，同比增长0.41%，2017-2021 年营业收入CAGR达 20.79%，疫情期间抵御压力收入维持增长。2022Q1-3 营收 3.13 亿元，同比下滑 4.70%，归母净利润 0.37 亿元，同比增长 2.86%，主要系多个大型项目的市场开发、前期规划、筹备、招标和实施等进度受到疫情冲击。根据 2022 年业绩快报，2022 全年营收 6.67 亿元，同比增长 19.28%，归母净利润 0.81亿元，同比增长 30.71%，2022Q4 单季度业绩 0.45 亿元，同比增长 67.68%，显著改善。2017-2022 年年公司营业收入变动情况公司营业收入变动情况 2017-2022 年年公司归母净利润公司归母净利润变动情况变动情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/29 2022Q1-3 公司盈利水平回升。公司盈利水平回升。2020 年以来公司毛利率呈上升趋势，销售净利率承压，主要系期间费用率上行，1）管理费用：公司员工人数增加以及办公室搬迁导致租金、物业、装修费等办公室费用增加，2）销售费用：2020 年底新增子公司金科海淡以及本期新增子公司广东金科发生销售费用共同影响。2022Q1-3 公司盈利水平改善，销售毛利率同比提升 0.40pct 至 34.45%，销售净利率同比提升 0.72pct 至 12.40%。2022Q1-3 公司毛利率和净利率回升公司毛利率和净利率回升 2017-2022Q3 公司期间费用率公司期间费用率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 水处理技术解决方案业务为公司核心业务，资源化产品水处理技术解决方案业务为公司核心业务，资源化产品贡献显著提升贡献显著提升。2017-2021年，水处理技术解决方案业务营收占比超过 75%，2019-2021 年贡献比例逐渐下降，运营服务以及资源化产品收益占比相应提升。2022H1，水处理解决方案收入占比降至 64%，但仍是公司收入的主要来源，污废水资源化产品生产和销售业务营收占比增至19.49%，主要系锡山再生水项目的投产运营所带动。运营服务和资源化产品毛利率较高，随着收入占比的提升，有望带动公司盈利水平持续向上。2019 年，运营服务毛利率下降主要是因为当年公司新增两个水厂委托公司运营的项目平均毛利率为 37.66%，拉低了该业务的平均毛利率。2017-2022H1水处理技术解决方案营收占比超水处理技术解决方案营收占比超75 17-2022H1 公司分业务毛利率变动情况公司分业务毛利率变动情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 30.953.982.26(.36).345.83P.70c.148.91B.48B.29C.86H.88Y.14d.06T.79E.621.96%0 0Pp 17年2018年2019年2020年2021年2022H1水处理技术解决方案业务运营服务资源化产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/29 公司公司资产负债率维持较低水平资产负债率维持较低水平，2022Q1-3 经营性现金流净额转正经营性现金流净额转正。2020 年以来，公司资产负债率控制在 30%-40%之间，处于行业较低水平。经营性现金流情况向好，2022Q1-3 经营性现金流净额同比大幅转正。2020 年以来年以来公司资产负债率公司资产负债率维持较低水平维持较低水平 2022Q1-3 经营性现金流净额转正经营性现金流净额转正 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 资源化技术助力双碳发展资源化技术助力双碳发展，数字化数字化&产品化革新行业模式产品化革新行业模式 首创膜通用平台技术，首创膜通用平台技术，项目经验丰富规模领先项目经验丰富规模领先 公司膜水处理技术实力深厚公司膜水处理技术实力深厚。膜技术是水处理行业一种高精度的过滤技术，是针对水中悬浮固体去除、微生物和病毒去除、化学污染物（有机和无机）去除、软化、脱盐、零排放和污废水资源化利用中的主流技术，因其良好的过滤分离性能和经济性能得到广泛应用。从发展趋势来看，目前还没有更优的替代技术。从发展趋势来看，目前还没有更优的替代技术。公司具有提供水深度处理和污废水资源化解决方案的能力，在膜装备、膜系统应用、膜系统运营等方面拥有核心技术。公司核心技术公司核心技术总览总览 数据来源：公司公开资料，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/29 公司公司自主研发自主研发膜膜通用平台技术，填补国内空白，降低水厂投资及运营成本。通用平台技术，填补国内空白，降低水厂投资及运营成本。1）膜）膜装备：装备：公司自主研发的膜通用平台技术，解决了行业内不同膜厂家的膜元件不能通用互换和单体规模大型化的问题，填补了国内空白。建设方面，建设方面，同等处理规模下连接件数量较其他方案减少约 30%-50%，膜装备占地面积减少 20%-30%，有效降低系统投资。运运营方面，营方面，膜元件作为耗材，占膜系统直接运行成本（电费、药剂费和换膜费）的 50%左右，膜通用平台可降低对膜厂家的依赖，更换成本低，可降低膜装备成本（不含膜）20%-40%。2）膜系统应用：膜系统应用：包括膜防污染技术、膜组合工艺技术、浓缩液资源化技术、水厂双胞胎-实施管理平台技术等，能针对不同进水水质，有效控制膜污染，提高膜系统处理效率。3）膜系统运营：膜系统运营：包括水厂双胞胎运营管理平台、膜管家等，可以实现数字化运营和智慧化运行管理，同时利用大量数据库信息对核心技术进行升级优化。公司膜通用平台装备技术指标比较公司膜通用平台装备技术指标比较 技术指标技术指标 金科环境金科环境 国外苏伊士公司国外苏伊士公司 国内同业国内同业 通用性 适用膜元件形式 内压膜、外压膜、浸没式膜 外压膜 膜厂家自身的膜元件形式 可更换膜厂家数量 大多数厂家 4 家 原始厂家产品或定制的产品 布置方式 立式、卧式，压力式、浸没式 立式 与膜元件形式配套的布置形式 操作工况 可以满足不同操作工况的要求 外压全流、外压错流 自身膜元件特定的工况 对膜厂家的依赖性 弱 中等 强 大型化 单个容器填装膜面积（m2）1604000 50120 40540 单个容器处理规模（吨/天）2406000 75180 60810 连接件数量（同等处理规模）较其它减少约 3050%较多 较多 膜装备占地面积(同等处理规模)较其它减少约 2030%较大 较大 经济 指标 运行费用 膜元件可替换，更换成本较低 可一定程度的替换部分膜元件 受初始供应商的定价策略影响较大 膜装备成本(不含膜)减少约 2040%较高 较高 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司以核心技术为依，公司以核心技术为依，在在水深度处理及污废水资源化领域水深度处理及污废水资源化领域积累了大量的膜项目运营积累了大量的膜项目运营经验。经验。在饮用水深度处理领域，在饮用水深度处理领域，公司于国内率先实施了纳滤膜技术的规模化应用，截至2022H1 累计处理规模超 50 万吨/日，居国内首位。公司承接了国内首座规模 20 万吨/日以及 10 万吨/日的纳滤膜技术饮用水厂，在大规模处理微污染地表水源方面处于领先地位。在膜法市政污水深度处理领域，在膜法市政污水深度处理领域，公司是国内几家具有 20 万吨/日及以上处理规模的超滤膜水厂业绩的代表性企业之一。在资源化领域，在资源化领域，公司采用双膜技术（超滤 纳滤/反渗透）将市政和工业园区污废水深度处理并生产出优质再生水，公司综合技术与实施规模处于国内领先地位。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/29 各领域水处理技术解决方案各领域水处理技术解决方案 产品应用领域产品应用领域 膜技术膜技术 技术优势技术优势 水质水质 饮用水深度处理饮用水深度处理（自来水达标改造、直饮水）超滤 采用金科通用平台技术及膜防污染技术，获得稳定的处理效果，保持低压差，延长清洗周期 对微生物和藻类去除率高达 99.9999%超滤 纳滤 较低的运行压力（48bar）和较高回收率（8590%）去除氟、硬度、硫酸根和有机物 污水深度处理污水深度处理 超滤 采用金科通用平台技术及膜防污染技术，获得稳定的处理效果，保持低压差，延长清洗周期 去除磷和悬浮颗粒物 市政和工业园区市政和工业园区污废水深度处理污废水深度处理及资源化及资源化 超滤 反渗透 采用金科通用平台技术及膜防污染技术，获得稳定的处理效果，保持低压差，延长清洗周期，反渗透采用多重加药保护，稳定获得较高的回收率。高品质再生水/新生水，用于工业生产工艺用水 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 污废水资源化污废水资源化减污减污&降碳协同降碳协同，ToB 商业化运营模式佳商业化运营模式佳 污废水资源化契合减污污废水资源化契合减污&降碳协同导向，降碳协同导向，助力双碳目标。助力双碳目标。污水中含有大量有机物、污染物质与营养物质，具有污染和资源的双重属性，资源回收利用是降低生产碳排放的重要方法，污废水资源化可实现减污和降碳的协同推进，在双碳和环境保护政策双轮驱动下成长空间充足。2022 年 6 月，生态环境部等 7 部门联合印发减污降碳协同增效实施方案，作为碳达峰碳中和“1 N”政策体系重要文件之一，对推动减污降碳协同增效进行系统谋划。在水污染防治方面，方案要求大力推进污水资源化利用，构建区域再生水循环利用体系。开创“开创“PIPP 蓝色生态园”商业模式，打造公司、工业企业和政府三方共赢局面。蓝色生态园”商业模式，打造公司、工业企业和政府三方共赢局面。污废水资源化利用在节约水耗、降低污染物和碳排放的同时，可挖掘出高附加值的资源化产品。公司开创“PIPP、蓝色生态园”模式，在常见污水处理达标排放 BOT 项目的基础上，增加了工业等市场主体要素，以水中有用物质的回收价值水中有用物质的回收价值作为主要投资和项目开发的依据，在为政府提供水处理服务的同时，通过将回收物质以具有竞争力的市场价格出售给工业企业，获得核心技术溢价，实现长期稳定投资收益，To B 商业化运营，实现三方共赢。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/29 公司“公司“PIPP 蓝色生态园”创新商业模式三方共赢蓝色生态园”创新商业模式三方共赢 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数字化数字化赋能智慧化应用升级，工程产品化赋能智慧化应用升级，工程产品化颠覆传统颠覆传统业态业态 发布智能制水机组新产品发布智能制水机组新产品“新水岛”“新水岛”，数字化数字化应用升级应用升级。公司 19 年来一直专注在膜水处理领域，持续探索工程产品化，先后推出了产品化一代、二代产品，在膜装备、膜车间上做到了高度集成化和产品化。2022 年 11 月公司与国际知名人工智能大师、大不里士大学水文信息学卓越中心土木与环境工程教授 Vahid Nourani 签署合作协议，双方将在人工智能技术的算法研究与场景应用等领域展开合作，共同推进水务行业智慧化转型升级。2023 年 3 月，公司发布第三代产品化新产品第三代产品化新产品新水岛新水岛，凭借硬件设备高度集成及软件高度智慧化，以产品思维彻底颠覆传统水厂的工程模式，将全厂的设备、设施和构/建筑物集成为一个产品化的智能机组。颠覆传统水厂工程模式，实现智慧生产无人值守颠覆传统水厂工程模式，实现智慧生产无人值守，占地，占地节约节约 80%全成本低全成本低。新水岛的高度智慧化是基于公司自主研发的数字水厂双胞胎运营系统，可全量全要素感知设备运行工况。新水岛实现四大突破：1）智慧生产，无人值守。智慧生产，无人值守。在自控的基础上植入了数字孪生技术，实现数字化巡检，保障运行工况最优。2）高度集成高度集成，用地仅为传统的，用地仅为传统的 1/6。“新水岛”实现了无人值守、独立运转，节约了水处理各个环节的维护管理人力，有效的节省了厂区办公室、厂房、安全间等硬件设施，水厂占地面积仅为普通工程的 1/6，节约了 80%的占地面积。3）全厂可移动全厂可移动，建设周期短，建设周期短。新水岛没有厂区，只有产品，可以自主运行，因此实现了自动化、可移动，由于没有土建工程，降低了投资风险。采用集约模块化组装的“去工程化”建造方式，1-2 个月个月便可建成一座水厂。4）全成本低。全成本低。新水岛改变了原有的工程建设模式，按产品交付模式，节省了厂区、配套设备、建筑物等投资，运营期间免人工，智慧化运行实现低能耗，运营成本降低且效率提升。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/29 智能制水机组新产品智能制水机组新产品“新水岛”模块化组装“新水岛”模块化组装 智能水厂双胞胎管理平台智能水厂双胞胎管理平台 数据来源：E20，东吴证券研究所 数据来源：E20，东吴证券研究所 新水岛新水岛为企业、园区与城市提供高品质再生水为企业、园区与城市提供高品质再生水，水资源回用率达，水资源回用率达 70%。尽管供水、污水市场已经基本饱和，但未能真正实现水资源的高效利用，水短缺和水污染问题仍然严峻。公司通过供给侧的改革创新，有望引领再生水市场发展，解决工业企业、园区、城市用水短缺和环境容量不足的问题。1）工业）工业企业：企业：传统工程模式需要进行取水-处理-排放的流程，排放的水量达到80%。采用新水岛可以回用大约回用大约70%的水，取水量由的水，取水量由100%降低为降低为 30%，解决了水资源短缺的难题，同时排放量也从排放量也从 100%降低为降低为 30%，同时解决环境容量不足的难题。水资源使用效率提升，有效的节约了水的使用成本。新水岛即将进入太阳能光伏、新能源汽车等新兴工业领域，提供高品质再生水。2）工业园区：）工业园区：新水岛的项目优势可以实现复制。在无锡锡山高品质再生水厂项目中，新水岛实现了锡山经济技术开发区环境容量的显著提升，有利于当地产能提升及招商落地，获得企业及政府的高度认可。3）城市：）城市：新水岛从本质上解决了水资源不足的难题，可以让水在城市中循环利用。在推广模式上，水务集团、工程公司、设备公司、金融机构或者城市合伙人，都可以以参股、控股、合作等形式，成为“新水岛”的合作伙伴共同推广。新水岛解决方案新水岛解决方案 数据来源：E20，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/29 再生水突破用水排污限制再生水突破用水排污限制&降本增效降本增效，光伏百亿空间有待释放，光伏百亿空间有待释放 我国水资源紧缺我国水资源紧缺&污染严重，污水资源化污染严重，污水资源化需求迫切受政策有力支持需求迫切受政策有力支持 我国水资源紧缺，全国层面开展节水行动，我国水资源紧缺，全国层面开展节水行动，强化水资源刚性约束。强化水资源刚性约束。我国人多水少，水资源时空分布不均，供需矛盾突出，水资源短缺已经成为经济社会可持续发展的瓶颈制约。从 2021 年全国省级行政区人均水资源量数据来看，宁夏、上海、北京、天津、河宁夏、上海、北京、天津、河北、山东、江苏、陕西、河南、广东北、山东、江苏、陕西、河南、广东属于重度缺水重度缺水省份。2020 年以来，国家层面政策大力推进工业、农业、城镇等领域节水，对缺水地区和水环境敏感区域提出针对性要求，黄河流域水资源超载地区（涉及甘肃、宁夏、内蒙古、山西、河南、陕西甘肃、宁夏、内蒙古、山西、河南、陕西省内的部分区域）暂停新增取水许可。严格的用水许可约束工业企业产能扩张。2021 年全国部分省级行政区人均水资源量年全国部分省级行政区人均水资源量 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所（不含西藏和青海）国家层面水资源约束政策国家层面水资源约束政策 时间时间 政策政策 发布机构发布机构 主要内容主要内容 2019.4 国家节水行动方案 发改委、水利部 2020 年及 2022 年，万元工业增加值用水量较 2015 年分别降低 20%和 28%。到 2035 年，全国用水总量控制在 7000 亿立方米以内。2020.12 关于黄河流域水资源超载地区暂停新增取水许可的通知 水利部 明确了黄河流域水资源超载地区，包括干支流地表水超载 13 个地市（涉及 6 个省区）、地下水超载 62 个县（涉及 4 个省区 17 个地市）。对取自超载河流地表水、各超载类型地下水的取水申请，分别暂停审批相应水源的新增取水许可。2021.8 关于实施黄河流域深度节水控水行动的意见 水利部 到 2025 年，黄河流域建成行业用水定额体系，全面实行规模以上用水单位计划用水管理。推动工业企业应节水工艺和循环用水技术，到2025 年工业用水重复利用率达到 98%以上。2021.10“十四五”节水型社会建设规划 发改委、水利部等 到 2025 年，全国用水总量控制在 6400 亿立方米以内。其中，工业领域以水定产，推进工业节水减污，实施工业废水资源化利用工程，创 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/29 建一批工业废水资源化利用示范企业，在长三角地区遴选部分国家高新区率先示范废水近零排放试点工程。2021.12 关于印发黄河流域水资源节约集约利用实施方案的通知 发改委、水利部等 到 2025 年，黄河流域万元 GDP 用水量控制在 47 立方米以下，比 2020年下降 16%；上游地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，中下游力争达到 30%。推广园区集约用水。推广产城融合废水高效循环利用模式。兰州西宁城市群、宁夏沿黄城市群、呼包鄂榆城市群、关中平原城市群、山西中部城市群等地区，新建园区应统筹供排水及循环利用设施建设，实现工业废水循环利用和分级回用。2021.12 关于加强城市节水工作的指导意见 住建部、发改委、水利部、工信部 到 2025 年，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上，黄河流域中下游力争达到 30%。加强工业企业用水定额管理。数据来源：发改委，水利部，东吴证券研究所 我国水我国水环境环境污染严重，排污许可证推行加强环境容量管理污染严重，排污许可证推行加强环境容量管理，企业排污，企业排污受限受限。根据我国 水污染防治法，重点水污染物排放总量控制指标由国务院环境保护主管部门下达，各省、自治区、直辖市人民政府按照国务院的规定削减和控制本行政区域的重点水污染物排放总量。对超过重点水污染物排放总量控制指标或者未完成水环境质量改善目标的地区，暂停审批新增重点水污染物排放总量的建设项目的环境影响评价文件。2022 年 4月生态环境部发布“十四五”环境影响评价与排污许可工作实施方案，提出全面实行排污许可制，建立由下向上的企事业单位总量控制制度。根据 2022 年全国地表水环境质量状况，吉林、辽宁、安徽、江苏、云南等吉林、辽宁、安徽、江苏、云南等部分城市水环境质量排名靠后，预计将面临更为严格的水环境容量限制。污水再生利用是解决水资源短缺和污染的污水再生利用是解决水资源短缺和污染的重要重要途径，受政策有力支持。途径，受政策有力支持。污废水资源化通过将污废水深度处理后产出的再生水/新生水替代常规水资源用于工业生产、居民生活、生态补水等，并从污水中提取其他资源和能源，是最有效的节水减污行动，有助于破解我国水资源困局。2021 年多项政策出台，设定再生水利用率，总体目标为：到2025 年，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上，黄河流域中下游地级及以上缺水城市再生水利用率应力争达到 30%。2022 年 2月，国家发改委等四部门印发 关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见，污水处理及资源化利用是城镇环境基础设施建设的主要目标之一。2025 年将新增污水处理能力 2000 万立方米/日，新增和改造污水收集管网 8 万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 1500 万立方米/日。政策驱动下污废水处理及资源化利用的基础设施投资建设将掀起新高潮。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/29 2021-2022 年政策出台推动污废水资源化领域发展年政策出台推动污废水资源化领域发展 时间时间 文件名称文件名称 政策内容政策内容 2021 年 1 月 关于推进污水资源化利用的指导意见 加快推动城镇生活污水、工业废水资源化利用和农业农村污水；到2035 年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。2021 年 6 月“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划 到 2025 年，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上，黄河流域中下游地级及以上缺水城市再生水利用率应力争达到 30 21 年 12 月 典型地区再生水利用配置试点方案 选择典型代表性强、再生水利用配置基础好、再生水需求量大的县级以上城市展开试点；缺水地区试点城市再生水利用率达到 35%以上，京津冀地区试点城市达到 45%以上，其他地区试点城市达到 25%以上。2022 年 1 月“十四五”黄河流域生态保护和高质量发展城乡建设行动方案 黄河流域城乡建设行动方案主要指标：到 2025 年城市再生水利用率达到 35%以上。2022 年 2 月 关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见 到 2025 年，新增污水处理能力 2000 万立方米/日，新增和改造污水收集管网 8 万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 1500万立方米/日，县城污水处理率达到 95%以上，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过 25%，城市污泥无害化处置率达到 90%。数据来源：发改委，工信部，生态环境部，东吴证券研究所 当前再生水利用率仅当前再生水利用率仅 24%，且且多用于生态补水多用于生态补水，再生水工业回用空间大，再生水工业回用空间大。我国污水处理从达标排放向再生利用转变。根据住建部统计，2021 年，全国污水排放量 734 亿立方米（含城市和县城区域），污水处理量 717 亿立方米，污水处理率从 2015 年的 90.79%升至 2021 年的 97.63%。2021 年再生水年利用量 176 亿立方米，再生水利用率从 2015年的 9%提至 2021 年的 24%。部分地区污水再生利用率已高于国家指标要求，但存在再生水利用途径局限的问题，如 2020 年北京市 92.5%的再生水作为河道、湖泊的补给用水，在工业、市政绿化上的使用有限，再生水替代自来水的比例较低。2020 年北京市工业再生水利用量占工业用水量的 20%，仍有较大提升空间，北京经济技术开发区部分企业逐渐使用高品质再生水代替自来水，高品质再生水约占全区工业用水量的 40%。根据典型地区再生水利用配置试点方案，仍需进一步扩大再生水利用领域和规模。2015-2021 年年全国污水年全国污水年处理量逐年攀升处理量逐年攀升 2015-2021 年年全国再生水利用率快速增长全国再生水利用率快速增长 数据来源：住建部，东吴证券研究所 数据来源：住建部，东吴证券研究所 90.79.46.84.79.61.15.630004006008002015201620172018201920202021全国污水排放量（亿m）全国污水处理量（亿m）污水处理率9%9$%0 0P01001502002015201620172018201920202021全国再生水利用量（亿m）yoy再生水利用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/29 2021 年全国各省级行政区再生水利用率年全国各省级行政区再生水利用率 数据来源：住建部，东吴证券研究所 2011-2020 年年北京市再生水利用量变化北京市再生水利用量变化（单位：亿（单位：亿 m）数据来源：北京市再生水利用现状、问题及建议，东吴证券研究所 光伏光伏再生水再生水迎迎百亿空间，经济性百亿空间，经济性加速加速行业放量行业放量 水指标限制水指标限制&环境容量约束环境容量约束&降本驱动下，光伏降本驱动下，光伏行业再生水需求行业再生水需求释放。释放。驱动因素驱动因素 1水指标约束水指标约束：水资源为水资源为光伏光伏制造制造过程必要消耗过程必要消耗，技术迭代，技术迭代&产能扩产能扩张时取水需求增加。张时取水需求增加。在全球碳中和背景下，光伏发电作为可再生能源替代化石能源是大势所趋。我国光伏产业高速发展占据全球主导地位。多晶硅、硅片、电池片生产过程中，水资源为必要消耗。根据光伏制造行业规范条件（2021 年本），光伏制造项目生产水耗应满足：多晶硅项目水循环利用率不低于 95%，硅片项目水耗低于 1300 吨/百万片，P 型晶硅电池项目水耗低于 750 吨/MWp，N 型晶硅电池项目水耗低于 900 吨/MW。根据中国光伏产业发展路线图（2022-2023 年）披露，多晶硅：多晶硅：水的消耗主0 0P%再生水利用率2025年再生水利用率最低目标 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/29 要包括蒸发、清洗等，2022 年多晶硅平均水耗在 0.09t/kg-Si 的水平，同比下降 10%。新疆等气候干燥地区，蒸发量大，水耗较行业平均值高。硅片：硅片：切片工序取水量包括脱胶、清洗、切片等所有环节的生产设备、辅助设备、污水处理设备等取水量或分摊量，2022 年切片环节耗水量为 906 t/百万片百万片，未来通过循环用水、水的回收再处理再应用、工艺水平提升、清洗剂的性能优化等方法，耗水量将逐步下降。电池片：电池片：水耗主要在清洁和扩散后清洗环节，2022 年，P 型 PERC 电池片水耗为 321 t/MW，N 型 TOPCon电池片水耗为 523 t/MW，已达产的 N 型异质结电池片水耗约 226t/MW，N 型电池正在取代 P 型成为下一代电池技术。多晶硅、硅片、电池片平均水耗多晶硅、硅片、电池片平均水耗 数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所 驱动因素驱动因素 2环境容量约束：环境容量约束：光伏制造企业废水处理难度大，环境敏感区域排放光伏制造企业废水处理难度大，环境敏感区域排放标准更为严格。标准更为严格。生产中消耗水资源的同时会面临后端污水排放的问题，与其他行业废水相比，光伏生产废水主要由大量的酸性废液、碱性废液、高浓度含氟废液、高浓度含氮废液等无机污染物组成，同时废水中还含有难降解的聚乙二醇等有机污染物，需要经过严格处理方可达标排放。太阳电池制造业水污染物排放需满足电池工业污染物排放标准的要求。排放标准对不同区域进行分级管理，在国土开发密度已经较高、环境承载能力开始减弱，或环境容量较小、生态环境脆弱，容易发生严重环境污染问题而需要采取特别保护措施的地区，应严格控制企业的污染物排放行为。环境敏感区域光伏环境敏感区域光伏企业需企业需执行更加严格的水污染物执行更加严格的水污染物特别特别排放限值排放限值，同时单位产品基准排水量较一般地区收紧，同时单位产品基准排水量较一般地区收紧17%。0.000.020.040.060.080.100.120.1401002003004005006007008009001,0002019202020212022左轴：硅片平均水耗（t/百万片）左轴：p型电池水耗（t/MW）左轴：n型电池水耗（t/MW）右轴：多晶硅平均水耗（t/kg-Si）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/29 太阳电池企业水污染物排放限值太阳电池企业水污染物排放限值及及单位产品基准排水量单位产品基准排水量 太阳电池太阳电池 2014.7.12014.7.1-2015.12.312015.12.31 现有企业现有企业执行标准执行标准 2016.1.12016.1.1 起现有企业起现有企业/自自2014.3.12014.3.1 新建企业执行标准新建企业执行标准 环境敏感地区企业环境敏感地区企业 执行标准执行标准 排放限值（单位：排放限值（单位：mg/Lmg/L，PHPH 值除外）值除外）污染物 直接排放 间接排放 直接排放 间接排放 直接排放 间接排放 PH 值 69 69 69 69 69 69 化学需氧量 100 150 70 150 50 70 悬浮物 70 140 50 140 10 50 总磷 1 2 0.5 2 0.5 0.5 总氮 20 40 15 40 15 15 氨氮 15 30 10 30 8 10 氟化物（以 F 计）10 10 8 8 2 2 单位产品基准排水量（单位：单位产品基准排水量（单位：m m/kW/kW）硅太阳电池 硅片 电池制造 3.0 2.5 2.0 电池制造 1.5 1.2 1.0 硅片制造 1.8 1.5 1.2 非晶硅太阳电池 0.3 0.2 0.15 数据来源：生态环境部，东吴证券研究所 我国我国光伏光伏产业产业原料端产能集中于西部受水指标约束，应用端原料端产能集中于西部受水指标约束，应用端集中于集中于东部排污指标紧东部排污指标紧缺缺，再生水可有效解决光伏产业发展瓶颈，再生水可有效解决光伏产业发展瓶颈。从光伏各环节产能分布来看，上游硅料、硅片产能未来主要集中于新疆、内蒙、云南、宁夏等地，下游电池片和组件产能集中于江苏、浙江和安徽。1）多晶硅：）多晶硅：产能主要集中在新疆、内蒙古、四川等电力资源较为丰富地区。据中国有色金属工业协会硅业分会数据统计，2022 年底我国多晶硅产能将达到120.3 万吨。其中，新疆、四川、内蒙古地区建成产能占比分别为 39%、13%、13%。近年来多晶硅生产布局开始向内蒙古、宁夏转移，根据内蒙古包头市规划到 2023 年底全市将形成多晶硅产能 87 万吨，约占同期全国 40%。新疆地区干燥，项目水耗高于行业平均水平，内蒙古地区水资源紧缺，包头作为黄河流域地下水超载地区暂停新增取水许可。2）硅片：）硅片：单晶硅片市场份额加速提升，2019 年我国单晶硅片占硅片市场份额为 65%，至 2020 年达 90%。单晶硅片产能集中于宁夏、内蒙古和云南等地，其中 2019 年宁夏和内蒙古单晶硅片产能占单晶硅片总产能达 64%，宁夏和内蒙古水资源紧缺，用水指标紧张。3）电池片：）电池片：产能主要集中于江苏、浙江、安徽等华东区域，2019 年江苏和浙江晶硅电池片产能占比 50%，2021 年江苏和浙江太阳能电池产量合计占比 55%，江浙部分地区实施太湖流域水污染物特别排放限值，排污量受限。取水&排污指标制约光伏产业发展，推动再生水需求释放。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/29 2019 年中国各省市不同太阳能电池产品产能占比统计情况年中国各省市不同太阳能电池产品产能占比统计情况 多晶硅多晶硅 单晶硅片单晶硅片 多晶硅片多晶硅片 晶硅电池片晶硅电池片 组件组件 湖北 2.0%0.0%2.9%0.3%0.5%广东 0.0%0.0%0.0%1.5%0.8%河南 3.3%0.0%1.3%6.0%1.5%浙江 0.0%0.8%3.7.3.4%湖南 0.0%0.0%0.0%0.7%0.6%安徽 0.0%0.0%0.4%7.9%6.5%江西 2.2%0.0.0%2.0%3.2%江苏 14.1%1.2U.82.8C.6%山东 0.0%0.4%3.8%1.3%3.3%四川 11.0%2.6%0.1%8.1%0.1%山西 5.1%0.1%0.5%1.6%2.5%云南 1.3!.4%0.0%0.0%0.0%宁夏 1.37.0%1.3%2.8%2.4%内蒙古 10.7&.8%8.9%0.3%1.0%新疆 44.7%4.6%0.1%0.0%0.0%青海 3.8%0.4%0.5%0.5%0.6%占全国比例 99.6.3.3.1.0%数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 2022 年我国多晶硅产能分布情况年我国多晶硅产能分布情况 2021 年各省太阳能电池产量占比年各省太阳能电池产量占比 数据来源：CNIA，东吴证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 驱动因素驱动因素 3降本增效：降本增效：高品质高品质再生水再生水稳定性和经济性稳定性和经济性可观，降本增效作用显著可观，降本增效作用显著加速行业放量加速行业放量。高品质再生水可从全流程上帮助企业降本增效：1）降低降低取水成本：取水成本：实现水资源高比例回用，降低自来水取水量；2）省去纯水制备成本：）省去纯水制备成本：高品质再生水在资源属性上与传统污水处理回用存在差异，高品质再生水可直接作为纯水用于生产，省去自来水制纯水的成本；3）节约）节约排污排污处理处理成本：成本：以自循环方式使用企业自身排放的污水进行05101520253035404550多晶硅产能（万吨）33%江苏浙江安徽四川陕西河北山西江西广西广东其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/29 深度处理和资源化再利用的情况下，帮助企业降低排污量，以及污水达标排放前的预处理环节的成本。光伏产业链各环节成本竞争激烈，非硅成本中电费等前期降本潜力大的光伏产业链各环节成本竞争激烈，非硅成本中电费等前期降本潜力大的部分已部分已实现成本最大化节约，下一步有望加大对水费及污水费降本潜力的挖掘。实现成本最大化节约，下一步有望加大对水费及污水费降本潜力的挖掘。我们我们以光伏硅片项目以光伏硅片项目测算测算，再生水再生水较较原始用水方案节约原始用水方案节约 9%的的取水成本取水成本。以 182 硅片项目进行测算，1）原始用水方案：）原始用水方案：硅片平均水耗 906 吨/百万片，水价参照银川市自来水价格 3.3 元/m，水资源税 0.5 元/m，排污费 1.4 元/m（按用水量 80%征收），由此测算原始用水方案中水费原始用水方案中水费 0.0052 元元/片片。根据行业平均水平，硅片生产中非硅成本约 0.74 元/片，则水费和污水费合计占比 0.70%。2）再生水方案：）再生水方案：将生产中废水深度处置并回用作为原水使用。再生水供应价格 5 元/吨，按照水资源回用率 70%，则每次循环需新增补水 30%，再生水方案中水费合计 0.0047 元元/片片，相较于原始用水方案节约相较于原始用水方案节约 9%的成本的成本（节约节约 0.0005 元元/片，片，折合约折合约 0.06 厘厘/W）。硅片项目再生水方案经济性测算硅片项目再生水方案经济性测算 原始用水方案原始用水方案 再生水方案再生水方案 硅片平均水耗（吨/百万片）906 硅片平均水耗（吨/百万片）906 单位用水成本（元单位用水成本（元/吨）吨）5.7185.718 单位用水成本（元单位用水成本（元/吨）吨）5.2155.215 自来水价格 3.30 再生水价格 5 水资源税 0.50 水资源回用率 70%排污费（按用水量 80%）1.12 新水价格 5.72 工业用水权价值 0.80 新增取水占比 30%水费（元水费（元/片）片）0.00520.0052 水费（元水费（元/片）片）0.00470.0047 数据来源：环境科学与资源利用，银川中铁水务官网，东吴证券研究所测算 我们预计 2025 年光伏再生水运营空间达 23 亿元，截至 2025 年累计建造空间达 590亿元，2022-2025 年化建造空间 197 亿元。考虑面临水指标考虑面临水指标&排污指标约束的产能占比排污指标约束的产能占比为为 50%，预计，预计 2025 年光伏再生水潜在运营空间为年光伏再生水潜在运营空间为 12 亿元，截至亿元，截至 2025 年潜在建造空间年潜在建造空间295 亿元，亿元，2022-2025 年年化潜在建造空间年年化潜在建造空间 98 亿元。亿元。核心假设如下：核心假设如下：1）水耗：水耗：多晶硅：多晶硅：中国光伏产业发展路线图（2022-2023 年）预计到 2025 年，通过余热利用降低蒸发量，精馏塔排出的物料再回收利用降低残液处理水耗等措施，可将耗水量控制在 0.08t/kg-Si 的水平并维持到 2030 年。硅片：硅片：假设 2025 年硅片平均水耗降至 900t/百万片并维持到 2030 年。电池片：电池片：当前 P 型为主流，考虑电池片技术的迭代，假设 2025 电池片平均水耗为 400t/MW 并维持到 2030 年。2）产能：）产能：2022 年底我国多晶硅产能将达 120.3 万吨，根据主流企业在建产能及远期规划，预计到 2025、2030 年硅片产能分别达 343、463 万吨。据光伏新增装机量预测全球光伏电池产量及产能，假设中国电池片产能占比 90%，预计 2025、2030 年中国电池片产能达 798、1826GW，配套前端硅片产能同步扩张至 902、2062GW。3）再生水价：）再生水价：以行业平均再生水价为基准，假设光伏行业再生水价格为 5 元/吨。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/29 4）建造投资）建造投资：以行业平均投资额为基准，假设再生水建造投资约 2000 万元/GW。5）再生水渗透率：）再生水渗透率：根据前文对多晶硅、硅片、电池片产能区域分布的梳理，我们假设各环节约 50%的产能受到水指标或排污指标的约束，再生水利用需求迫切。光伏行业再生水项目运营和建造空间测算光伏行业再生水项目运营和建造空间测算 20212021 20222022 2025E2025E 2030E2030E 多晶硅多晶硅 多晶硅产能（万吨/年）52 120.3 343 464 多晶硅产量（万吨）50.5 82.7 240 348 产能利用率 97ipu%多晶硅平均水耗（t/kg-Si）0.10 0.09 0.08 0.08 耗水量（亿吨）0.51 0.74 1.92 2.78 硅片硅片 硅片产能（GW）407 677 902 2062 硅片产量（GW）227 357 541 1340 产能利用率 56Se%硅片产量（百万片，按 182 换算）30307 47664 72222 178953 硅片平均水耗（t/百万片）910 906 900 900 耗水量（亿吨）0.28 0.43 0.65 1.61 电池片电池片 电池片产能（GW）361 490 798 1826 电池片产量（GW）198 318 519 1278 产能利用率 55eep%电池片平均水耗（t/MW）350 350 400 400 耗水量（亿吨）0.69 1.11 2.08 5.11 耗水量合计（亿吨）耗水量合计（亿吨）1.47 1.47 2.29 2.29 4.65 4.65 9.51 9.51 再生水单价（元/吨）5 5 5 5 再生水运营空间（亿元再生水运营空间（亿元/年）年）7 7 1111 2323 4848 再生水建造单位投资（万元/GW）2000 2000 2000 2000 再生水累计建造空间（亿元）再生水累计建造空间（亿元）192192 321321 590590 11161116 再生水渗透率再生水渗透率 0%0%0%0%5 50 0%5 50 0%再生水潜在运营空间（亿元）再生水潜在运营空间（亿元）1 12 2 2 24 4 再生水潜在累计建造空间（亿元）再生水潜在累计建造空间（亿元）2 29595 5 55858 数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所 注：多晶硅按照 1 万吨对应 3.65GW 组件将产能换算成以 GW 为单位测算建造投资空间 再生水再生水技术技术实力实力获海内外认可，获海内外认可，产业化布局产业化布局扩大引领行业降本增效扩大引领行业降本增效 公司膜法技术污水处理深度最高公司膜法技术污水处理深度最高获国内外获国内外认可认可，率先开拓光伏市场，率先开拓光伏市场，产业布局逐步产业布局逐步扩大扩大。公司的膜法处理技术在污水处理技术中处理深度最高，能够有效去除病原微生物等污染物质，大幅度提高水质，实现污水回用。工业园区废水处理需要高品质深度处理，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/29 公司掌握污水深度处理及资源化所需的膜处理技术(MBR,UF,RO,NF等)，并在电子PCB、化纤、印染等产业树立多个大型标杆项目。如锡山项目以超滤 反渗透处理主工艺为电子 PCB 产业提供符合行业标准的生产用水，服务客户包括健鼎科技、统盟、高德等行业龙头企业。在国外的竞争性投标中，通过意大利专家和伊朗专家的层层评审，获得伊朗境内仅用污废水作为钢厂生产水源的项目，打开国际市场。公司作为率先在光伏领域实现再生水回用至生产线的企业，技术实力得到进一步验证。依托膜通用技术依托膜通用技术&资源化综合技术资源化综合技术，实现投资及，实现投资及运行成本运行成本的节约的节约。公司自主研发的膜通用平台技术解决了行业内不同膜厂家的膜元件不能通用互换及装备大型化的问题，可有效降低膜装备投资成本及膜元件更换成本。浓缩液处置方面，公司在去除永久结晶软化工艺成功应用的基础上，进一步开发结晶法去除暂时硬度技术，较传统石灰软化技术大幅度节约了软化加药量，减少固体废弃物产生量，可降低系统运行药剂费用 3050%，同时减少了总固体和固体废弃物排放量约 1030%，降低了浓缩液资源化中的运行成本。公司污废水资源化产品与高速发展产业高度融合，解决限制产业发展的制约因素，助力企业生产过程中实现降本增效。公司资源化产品标杆项目公司资源化产品标杆项目 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 高高品质饮用水品质饮用水市场兴起，纳滤龙头占据规模化市场兴起，纳滤龙头占据规模化&先发优势先发优势 政策政策提标提标&用水安全用水安全&消费升级，高品质饮用水消费升级，高品质饮用水前景广阔前景广阔 政策支持政策支持 用水安全用水安全 消费升级，共同驱动消费升级，共同驱动饮用水深度处置需求。饮用水深度处置需求。政策支持：政策支持：国家密切关注水质问题，国家密切关注水质问题，生活饮用水新国标要求提升生活饮用水新国标要求提升，多地前瞻性推行，多地前瞻性推行高品质饮用水建设高品质饮用水建设。政策陆续出台提升现有的饮用水标准。2022 年 3 月，更严格的生活饮用水卫生标准发布，自 2023 年 4 月 1 日起正式实施。新标准更加关注水源风险风采展示项目名称及产能项目亮点无锡锡山电子工业园区再生水项目（1.58万吨/天）伊朗BISCO钢厂再生水回用项目（1.5万吨/天）唐山南堡污水处理厂项目（10万吨/天）江苏无锡新城再生水项目（17万吨/天）电子PCB污废水资源化项目以云林污水处理厂出水为水源，采用“超滤反渗透”处理主工艺，出水水质符合电子 PCB 产业生产用水要求，由公司控股子公司锡山中荷建设运营。炼钢污废水资源化生态环境部“一带一路“减污降碳协同增效典型案例，公司应用“MBBR 软化澄清 超滤 反渗透”组合工艺系统直接减少了污水处理厂的污水排放量，系统整体水回收率达90%以上。化纤污废水资源化能够提纯出二水硫酸钙产品用于建筑等行业，荣获“再生水利用标杆污水厂”、“智慧管控标杆污水厂”奖项。市政污水资源化（生态补水准III类）将太湖流域出水水质处理达到地表水准III类标准。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/29 变化，以及具有致癌、致畸、致突变风险的消毒副产物，提升对饮用水口感和舒适度的要求，提高部分指标限值，对净水和供水系统提出更高要求。上海为首个颁发地方性水质标准的城市，规划 2035 年实现供水水质达到国际先进标准，满足直饮需求满足直饮需求。南京市要求有条件的区域、场所应当提高供水设施标准，逐步实现饮用水达到直饮水标准逐步实现饮用水达到直饮水标准。深圳市水务发展“十四五”规划提出到 2025 年自来水直饮全城覆盖自来水直饮全城覆盖。政策对供水品质要求提升，驱动高品质饮用水市场快速发展。用水安全：用水安全：我国水质不佳，用水安全问题推动我国水质不佳，用水安全问题推动高品质饮用水高品质饮用水市场发展市场发展。我国水体水质不佳，地表水中可用于水源地的比例为 83.5%，而在地下水中这一数字仅为 13.6%。水源地水质整体达标率保持在 92%，主要超标污染物种类呈现增加趋势，且出现了健康风险更大的超标污染物。地表水的超标指标中出现了锑、铊、硼、钼、镍、石油类、氟化物等多项生活饮用水卫生标准归类为毒理指标的污染物；地下水的超标指标中，总硬度、氟化物占比增加，并出现了致癌类物质砷和六价铬。根据“绿网环保”统计，2020 年全国末梢水各监测指标超标总次数为 4118 次，超标次数最多的指标是消毒剂指标与微生物指标，其次是硫酸盐、浑浊度、总硬度、硝酸盐等。部分地区 2020 年水源地与末梢水超标指标出现了完全匹配的现象，说明水厂处理技术并不到位。2020 年管网末梢水总超标次数为年管网末梢水总超标次数为 4118 次次 数据来源：绿网环保，东吴证券研究所 注：仅福建省和湖北省做到所有季度、所有城市的公开，其余地区均未全面公开数据 消费升级：消费升级：我国居民消费能力我国居民消费能力逐年增强，逐年增强，对高品质饮用水消费能力和意愿提升对高品质饮用水消费能力和意愿提升，大，大管网直饮水模式更具经济性优势管网直饮水模式更具经济性优势。2016-2020 年，我国人均可支配收入（已扣除价格因素）保持稳定增长，2020 年受疫情影响增速略有下滑。2016-2019 年，净水器销量保持平稳上升，2020 年受疫情影响，家装进展放缓，导致净水器销量下滑。总体来看，净水器的销量呈现整体上升的趋势，显示出我国居民在水质保障方面较强的消费意愿。考虑1112357 25 2779 9325 1719 22 24 28 31 31 3870 84 9922625450252421627157402004006008001,0001,2001,4001,6001,800亚氯酸盐四氯化碳硒铅镉 氯酸盐砷 铬（六价）三氯甲烷氟化物硝酸盐臭和味锌 色度氯化物氨氮铝 溶解性总固体铁 耗氧量pH锰肉眼可见物总硬度浑浊度硫酸盐大肠埃希氏菌耐热大肠菌群菌落总数总大肠菌群游离余氯/二氧化氯毒理指标感官性状和一般化学指标微生物指标消毒剂指标超标次数/次 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/29 净水器购置成本、滤芯耗材更新成本及市政供水成本，我们测算净水器模式单吨饮用水成本为 400 元/吨，考虑其他生活用水加权后单吨综合用水成本为 7.7 元/吨，大管网水龙头直饮水模式前期投资由政府承担，居民端单吨用水成本约 4.37.3 元/吨，较净水器具备显著的经济性优势。2016-2020 年人均可支配收入稳定增长年人均可支配收入稳定增长 2016-2020 年国内净水器销量整体呈上升趋势年国内净水器销量整体呈上升趋势 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 桶装水与净水器单吨成本测算桶装水与净水器单吨成本测算（1 1）饮用水）饮用水 人均日饮用水量（人均日饮用水量（L L）：）：2.52.5 饮用水模式饮用水模式 桶装水桶装水 净水器净水器 大管网大管网水龙头直饮水水龙头直饮水 前期支出（元前期支出（元/户）户）饮水机：198198 元元（美的（美的 MYR718SMYR718S-X X）净水器：23992399 元元（小米（小米 S1 800GS1 800G）政府承担 折旧年限（年）折旧年限（年）8 5/使用成本使用成本 户均年饮水量（吨）：户均年饮水量（吨）：2.742.74（假设户均人数 3 人，用水天数 365 天）水价：13681368 元元/吨吨（参考农夫山泉（参考农夫山泉 50L50L 桶桶装水水价）装水水价）水价：2.32.3 元元/吨吨（参考发改委公布自来水价）（参考发改委公布自来水价）纯废水比：2:12:1 水价：2.32.3 元元/吨吨 25 25 元元/吨吨 耗材：606606 元元/年年（参考小米净水器配件价格）（参考小米净水器配件价格）合计：34253425 元元 合计：615615 元元 合计：12201220 元元 综合成本（元综合成本（元/户户/年）年）37733773 10951095 12201220 单吨饮用水成本（元单吨饮用水成本（元/吨）吨）13771377 400400 4.37.34.37.3（2 2）其他生活用水）其他生活用水 人均其他生活用水量（人均其他生活用水量（L L）：）：182.5 182.5 单吨成本（元单吨成本（元/吨）吨）2.3 2.3 4.37.3（1 1） （2 2）合计）合计 人均日生活用水量（人均日生活用水量（L L）：）：185185（参考住建部披露的 2021 年城市人均日生活用水量）单吨用水成本（元单吨用水成本（元/吨）吨）2 20.90.9 7.77.7 4.37.34.37.3 数据来源：发改委，住建部，京东商城，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/29 公司为公司为纳滤净水龙头，纳滤净水龙头，高品质饮用水实现规模化生产高品质饮用水实现规模化生产 饮用水饮用水处理工艺蓬勃发展处理工艺蓬勃发展，组合纳滤膜技术具备广阔应用前景，组合纳滤膜技术具备广阔应用前景。第一代的水处理技术能够去除能够引起重大疾病的细菌和病毒，但具有化学安全性隐患；第二代臭氧活性炭技术能够去除饮用水中的有机物，并且除藻除臭，但仍存在以“两虫”（致病原生动物）为代表的生物安全性隐患。由于饮用水水质标准不断提高，目前业内通常采用第三代“传统工艺 超滤”的方法处理，运行压力仅为 14bar，能有效去除“两虫”和其他杂质，是能够达到饮用水新标准的最经济的处理方案。最新的组合纳滤膜技术组合纳滤膜技术孔径范围0.01m，允许低分子量溶质或低价离子透过，选择性地去除硫酸盐、硝酸盐、部分钙镁硬度和氯化物，并且去除超滤工艺无法处理的溶质性物质，达到饮用水深度处理的效果，符合 2022 年最新颁布的生活饮用水卫生标准要求，未来应用空间大。饮用水处理工艺发展饮用水处理工艺发展 工艺工艺 过滤效果过滤效果 常规工艺 混凝-沉淀-过滤-氯消毒 针对水中能引起重大疾病的细菌和病毒 传统深度处理工艺 常规工艺 臭氧-活性炭 针对水中对人体有毒害的有机污染物和氯化消毒副产物。新一代深度处理 工艺 组合纳滤膜处理工艺 可去除锑、铊、氟化物等毒理指标污染物，砷和六价铬致癌类物质；环境内分泌干扰物（EEDs）、全氟和多氟烷基化合物（PFAS）、药品和个人护理用品（PPCPS）、微塑料等水环境新型污染物；杀虫剂、除草剂-乙草胺、高氯酸盐等，保障水的化学安全性和生物安全性。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司在国内率先布局纳滤膜技术，在高品质饮用水领域实现公司在国内率先布局纳滤膜技术，在高品质饮用水领域实现规模化生产规模化生产，打造同城，打造同城直饮水示范项目直饮水示范项目。公司在组合纳滤系统预处理、防污染和浓水达标处理等方面形成了系系列独有技术列独有技术混凝剂性能筛选和余铝控制技术、纳滤膜导向冲洗/清洗技术、纳滤浓水极限除磷技术，并实现了规模化应用。截至 2021 年底，公司纳滤膜技术处理规模居国公司纳滤膜技术处理规模居国内首位，内首位，累计处理规模超累计处理规模超 50 万吨万吨/天天，高品质饮用水累计产水规模超高品质饮用水累计产水规模超 180 万吨万吨/天天。凭借着先进的技术和以往丰富的项目经验，公司近年来树立多个标杆项目公司近年来树立多个标杆项目。1）2021 年，国内首座、第二座大型纳滤膜饮用水厂项目张家港四厂一期、三厂项目（20 万吨/天）分别通过验收、投入运行，其中张家港市四厂一期项目获得“2022GWI 全球水奖-年度最佳市政供水项目”。2022 年 11 月，张家港水司与金科环境签署管网科技公司成立合作协议，利用金科环境自主研发多年的管网直饮水水质保障综合工艺及运维技术，首首次次在现有管网上实现同城同网“饮用一体”高品质直饮水供应在现有管网上实现同城同网“饮用一体”高品质直饮水供应。2）冬奥会期间，公司参与了两个主会场的造雪及供水配套：延庆主会场项目（2.5 万吨/天）、石景山水厂项目（20 万吨/天），所生产的高品质饮用水保障了造雪与生活用水品质，为冬奥会的顺利开展保驾护航。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/29 公司高品质饮用水标杆项目公司高品质饮用水标杆项目 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 通过以上分析，我们认为：1）水处理技术解决方案水处理技术解决方案：作为公司主要收入业绩来源，主要包含水深度处理及污水资源化项目建造或 EPC 服务，2022 年受疫情影响项目实施进度放缓，未来随着高品质饮用水以及光伏、电子、印染、化纤等工业领域再生水需求释放，订单将持续增长。我们预计2022-2024年水处理技术解决方案营收增速为3%/30%/25%，毛利率维持在30%左右水平。2）运营服务）运营服务：业绩随水厂运营技术服务及托管运营业务在手订单的积累而增长，我们预计2022-2024年运营服务营收增速为5%/30%/25%，毛利率维持在40%左右水平。3）污废水资源化产品生产与销售污废水资源化产品生产与销售：随着工业用水&排污指标趋紧，工业再生水回用需求将持续增长，公司率先切入光伏领域，打通高品质再生水回用的技术通路，首个项目验证后，后续需求有望加速释放，我们预计 2022-2024 年污废水资源化产品生产与销售业务营收增速为 165%/65%/60%，毛利率维持 35%左右水平。张家港市四厂一期、三厂项目（20万吨/天）入围“2022GWI全球水奖-年度最佳市政供水项目”冬奥会两个主会场工程建设（2.5万吨/天、20万吨/天）保障冬奥会期间的造雪与生产生活用水水质、水压和水量 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/29 公司业务拆分：亿元公司业务拆分：亿元 水处理技术解决方案水处理技术解决方案 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 4.41 4.75 4.41 4.54 5.91 7.38 yoy 18.77%7.66%-7.19%3.000.00%.00%收入占比 87.49.29x.83h.08d.30Y.88%毛利 1.42 1.35 1.29 1.36 1.77 2.21 毛利率 32.26(.36).340.000.000.00%运营服务运营服务 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 0.44 0.61 0.63 0.66 0.86 1.07 yoy 1417.427.32%3.80%5.000.00%.00%收入占比 8.74.86.23%9.89%9.34%8.70%毛利 0.17 0.26 0.27 0.26 0.34 0.43 毛利率 38.91B.48B.29.00.00.00%污废水资源化产品生产与销售污废水资源化产品生产与销售 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 0.19 0.21 0.55 1.47 2.42 3.87 yoy-31.31.690.965.00e.00.00%收入占比 3.73%3.81%9.90!.99&.361.42%毛利 0.12 0.12 0.25 0.51 0.85 1.36 毛利率 64.06T.79E.625.005.005.00%其他业务其他业务 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 yoy 29.82%0.00%0.00%-63.96%0.00%0.00%收入占比 0.04%0.04%0.04%0.01%0.01%0.01%毛利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 11.94.94.94%3.97%3.97%3.97%合计合计 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 5.05 5.57 5.60 6.67 9.199.19 12.3312.33 yoy 25.47.44%0.41.287.644.22%毛利 1.72 1.72 1.81 2.14 2.96 4.00 毛利率 34.020.902.402.072.252.44%数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司为水深度处理及资源化领域专家，公司为水深度处理及资源化领域专家，膜技术实力突出，膜技术实力突出，切入光伏再生水迎新成长切入光伏再生水迎新成长。污水资源化方面，2021 年公司与光伏行业龙头隆基签署合作协议率先切入光伏污废水资源化领域，解决用水&排污瓶颈，并实现降本增效。随着首个项目的验证，我们预计光伏领域再生水需求将快速释放，成为带动公司业绩增长的主要引擎。水深度处理方面，在政策支持&用水安全&消费升级多重驱动下，高品质饮用水需求持续提升。根据公司业绩快报，2022 年实现营收 6.67 亿元（ 19%），归母净利润 0.81 亿元（ 31%），我们预计 2023-2024 年公司归母净利润分别为 1.13/1.54 亿元，同比增长 39%/36%，2022-2024年对应 25/18/13 倍 PE。我们选取和达科技（业务涉及水务领域信息化建设、智慧水务）和景津装备（压滤机龙头，下游应用从环保、矿物加工等传统行业向新能源、新材料、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/29 医药等新兴领域持续拓展，产品发展路径与公司类似）作为可比公司，2022-2024 年可比公司平均 PE 为 27/14/11，金科环境掌握膜水处理核心技术，深耕水深度处理及污废水资源化领域，轻资产 ToB 商业化运营模式佳，2022 年 PE 低于可比公司平均估值水平，2023-2024 年 PE 高于可比公司平均估值水平。首次覆盖，给予“买入”评级。截至截至 2023/4/23 可比公司可比公司 PE 估值估值 可比公司可比公司 股价股价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/EP/E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 和达科技（和达科技（688296.SH688296.SH）17.35 19 0.52 1.52 2.00 36 12 9 景津装备（景津装备（6 603279.SH03279.SH）27.08 156 8.52 10.45 12.84 18 15 12 行业平均行业平均 2727 1 14 4 1 11 1 金科环境金科环境（688466.SH688466.SH）19.95 21 0.81 1.13 1.54 25 18 13 注：和达科技盈利数据来自 Wind 一致预期，景津装备和金科环境盈利预测来自东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示风险提示 1）政策政策进展进展不及预期不及预期：公司污废水资源化产品生产与销售业务受到国家节水政策、取水许可证和排污许可证制度、污水资源化等相关政策的影响，若政策执行力度及推进进展不及预期，行业需求可能放缓，从而影响公司订单及业绩。2）项目进展不及预期：项目进展不及预期：公公司的水深度处理和污废水资源化项目往往具有较长的执行周期，项目环节较多且复杂、专业性强，在项目的执行过程中，可能受土建工程进展、配套水电设施延误或偶遇突发事故等因素导致项目延误或成本超支，从而给公司业绩确认带来不利影响。3）行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：随着下游新领域需求的加速释放，可能吸引更多参与者进入市场。水处理行业为技术密集型行业，如果行业内出现突破性新技术或工艺路线，而公司未能及时调整，可能会使公司面临市场地位下降的风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/29 金科环境金科环境三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,239 1,161 1,257 1,377 营业总收入营业总收入 560 667 919 1,233 货币资金及交易性金融资产 485 181 125 145 营业成本(含金融类)378 453 622 833 经营性应收款项 252 405 428 450 税金及附加 1 1 2 2 存货 58 89 101 130 销售费用 22 26 35 46 合同资产 353 400 505 555 管理费用 61 72 96 126 其他流动资产 91 86 98 96 研发费用 20 23 30 41 非流动资产非流动资产 439 751 1,059 1,364 财务费用-3-4 2 6 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 1 1 1 1 固定资产及使用权资产 99 156 209 258 投资净收益 2 1 2 4 在建工程 1 1 1 1 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 287 542 797 1,052 减值损失-12 0 0 0 商誉 1 1 1 1 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 10 10 10 10 营业利润营业利润 72 97 134 184 其他非流动资产 41 41 41 41 营业外净收支 3 0 0 0 资产总计资产总计 1,678 1,912 2,317 2,741 利润总额利润总额 75 97 134 184 流动负债流动负债 574 730 1,011 1,273 减:所得税 8 13 16 22 短期借款及一年内到期的非流动负债 54 82 110 139 净利润净利润 66 85 118 162 经营性应付款项 399 514 739 937 减:少数股东损益 4 3 5 8 合同负债 33 40 54 73 归属母公司净利润归属母公司净利润 62 81 113 154 其他流动负债 89 95 108 125 非流动负债 51 61 71 71 每股收益-最新股本摊薄(元)0.61 0.79 1.10 1.50 长期借款 41 51 61 61 应付债券 0 0 0 0 EBIT 71 92 134 187 租赁负债 3 3 3 3 EBITDA 95 121 167 223 其他非流动负债 7 7 7 7 负债合计负债合计 625 791 1,082 1,344 毛利率(%)32.40 32.07 32.25 32.44 归属母公司股东权益 1,020 1,085 1,193 1,347 归母净利率(%)11.13 12.20 12.30 12.50 少数股东权益 33 36 41 49 所有者权益合计所有者权益合计 1,053 1,121 1,235 1,397 收入增长率(%)0.41 19.28 37.64 34.22 负债和股东权益负债和股东权益 1,678 1,912 2,317 2,741 归母净利润增长率(%)-13.03 30.71 38.72 36.44 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流-33 19 258 339 每股净资产(元)9.93 10.56 11.61 13.11 投资活动现金流 0-340-339-337 最新发行在外股份（百万股）103 103 103 103 筹资活动现金流 69 16 26 19 ROIC(%)5.90 6.67 8.88 10.92 现金净增加额 35-305-55 20 ROE-摊薄(%)6.11 7.50 9.47 11.44 折旧和摊销 23 29 33 36 资产负债率(%)37.25 41.35 46.70 49.04 资本开支-114-341-341-341 P/E（现价&最新股本摊薄）32.91 25.18 18.15 13.30 营运资本变动-133-99 102 134 P/B（现价）2.01 1.89 1.72 1.52 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527

2人在看 24-04-2023 29页 5星

以岭药业-公司深度研究报告系列之二：估值讨论。当之无愧的中药创新领跑者计算出一个被严重低估的价值-230423(18页).pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 中成药中成药 2023 年年 04 月月 23 日日 以岭药业（002603）深度研究报告系列二：估值探讨 推荐推荐（维持）（维持）当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显著低估著低估 目标价：目标价：47 元元 当前价：当前价：30.84 元元 公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出。公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出。公司拥有 5 个独家基药品种以及 4 个独家医保甲类品种，预计未来会有更多品种陆续入选；同时还在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著；此外商业化能力亦为中药行业顶级水平，主要体现在络病理论指导下的专业化学术推广模式以及广泛的渠道覆盖等。适应症空间广阔，持续增长动力强劲适应症空间广阔，持续增长动力强劲。中成药前 2 大适应症为呼吸系统及心脑血管，合计市场规模超 1500 亿，约占中药整体 40%。公司“连花”系列及“通参芪”在前 2 大适应症均已实现市占率第 1，为当之无愧的中药创新龙头。同时公司亦深度布局神经系统、糖尿病、抗衰老等极具潜力的百亿级市场。心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值峰值。在老龄化、生活方式改变等因素影响下，心脑血管发病率持续增长，目前中成药规模已超 600 亿，为中成药最具比较优势的适应症之一。自成立以来公司陆续研发通心络、参松养心和芪苈强心三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。经过多年耕耘，公司已实现心脑血管中成药市占率第 1 名，遥遥领先第 2 名。23 年芪苈强心、通心络有望分别发布硬终点 大样本的中药顶级循证研究成果，重大学术突破预计显著提升单品销售峰值；3 月起参松养心医保报销限制被解除。感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长。感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长。呼吸系统为中药最大适应症，规模已超 800 亿。新冠疫情以来，连花清瘟先后入选新冠诊疗方案（第 4-10版），为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议，销售规模较疫情前翻倍，23 年内有望迎来治疗新冠病毒的国际多中心研究成果。目前连花品牌与 999 规模相当，并列呼吸系统中成药第 1 名。同时公司亦持续拓展二线品种，连花清咳（止咳化痰）于 2020 年上市，小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）处于三期临床阶段；在连花品牌强势赋能的带动下，后续管线均有望成为 10 亿级潜力大单品。二线领域潜力二线领域潜力巨大巨大。在神经系统，公司于 2021 年获批益肾养心安神片、解郁除烦胶囊 2 个中药创新药，与通心络（神经内科）有望产生较好的协同作用。在糖尿病领域，2018 版基药津力达正处于快速放量期，芪黄明目胶囊处于三期临床阶段。在抗衰老领域，八子补肾在提价效应、渠道扩张、高质量证据持续公布等多因素驱动下爆发力强劲。分部计算，价值显著低估。分部计算，价值显著低估。考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司 22-24 年归母净利润预测至 23/25.8/29.6 亿元（原值为 16.2/19.1/22.3 亿元）。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用 DCF 估值对应 23 年市值 235 亿（22倍 PE）；2）对于非连花清瘟部分，其未来 5 年业绩增速有望维持在 20%，参考可比公司给予 23 年 30 倍 PE，对应市值 446 亿元；3）对于临床三期在研中药创新药，采用 peak sales 倍数方法进行估值（3 倍 PS），市值为 105 亿元。估计公司市值总计为 786 亿（具 53%空间），对应目标价 47 元，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：新药获批节奏、大品种集采等不及预期。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万)10117 12500 12877 14791 同比增速(%)15.2#.6%3.0.9%归母净利润(百万)1344 2300 2577 2958 同比增速(%)10.3q.2.1.8%每股盈利(元)0.80 1.38 1.54 1.77 市盈率(倍)38 22 20 17 市净率(倍)6 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月21日收盘价 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱：执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：执业编号：S0360522090003 联系人：胡怡维联系人：胡怡维 邮箱：公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)167,070.54 已上市流通股(万股)137,599.03 总市值(亿元)515.25 流通市值(亿元)424.36 资产负债率(%)33.10 每股净资产(元)5.98 12 个月内最高/最低价 51.76/18.83 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 以岭药业（002603）2022 年三季报点评：销售费用优化，利润端超预期 2022-11-02 以岭药业（002603）2022 中报点评：高基数下仍实现正增长，业绩略超预期 2022-09-07 以岭药业（002603）2021 年报及 2022 年一季报点评：业绩稳定增长，符合预期 2022-05-02-36%18u/0422/0722/0922/1123/0223/042022-04-212023-04-21以岭药业沪深300华创证券研究所华创证券研究所 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告为以岭药业深度报告系列二，通过深入全面分析公司当下发展机遇，详细研究公司覆盖的多个适应症中核心大单品、二线品种及研发管线的增长潜力，结合分部估值法，得出公司价值显著低估的研究结论。投资投资逻辑逻辑 公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出，心脑血管、感冒呼吸等多个适应症空间广阔，持续增长动力强劲。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司 22-24 年归母净利润预测至23/25.8/29.6 亿元（原值为 16.2/19.1/22.3 亿元）。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用 DCF 估值对应 23 年市值 235 亿（22 倍 PE）；2）对于非连花清瘟部分，其未来 5 年业绩增速有望维持在 20%，参考可比公司给予 23 年30 倍 PE，对应市值 446 亿元；3）对于临床三期在研中药创新药，采用 peak sales倍数方法进行估值（3 倍 PS），市值为 105 亿元。估计公司市值总计为 786 亿（具 53%空间），对应目标价 47 元，维持“推荐”评级。RUkYkZRUgUlYmPsRsQbR9R7NsQmMoMnOkPnNnRlOtRtP9PqRpPwMqMtNxNmQpR 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、品种、研发、商业化三个维度优势突出品种、研发、商业化三个维度优势突出.5 二、二、适应症空间广阔，持续增适应症空间广阔，持续增长动力强劲长动力强劲.5（一）心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值.5（二）感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长.7（三）神经系统：极具潜力的大市场，2 大创新药空间广阔.8（四）糖尿病：差异化竞争优势突出.9（五）抗衰老：多因素下爆发力强劲.9 三、三、估值探讨：分部计算，价值显著低估估值探讨：分部计算，价值显著低估.9 四、四、风险提示风险提示.11 五、五、附录附录.12 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 心脑血管产品收入拆分（单位：亿元）.6 图表 2 感冒呼吸产品收入拆分（单位：亿元）.7 图表 3 呼吸系统产品收入拆分（单位：亿元）.8 图表 4 公司收入及利润拆分（亿元）.10 图表 5 连花清瘟 DCF 估值（单位，亿元）.10 图表 6 可比公司 PE 估值.11 图表 7 在研管线中 NDA 及 III 期品种估值.11 图表 8 通心络院内销售额及同比.12 图表 9 通心络 OTC 销售额及同比.12 图表 10 参松养心院内销售额及同比.12 图表 11 参松养心 OTC 销售额及同比.12 图表 12 芪苈强心院内销售额及同比.13 图表 13 芪苈强心 OTC 销售额及同比.13 图表 14 连花清瘟院内销售额及同比.13 图表 15 连花清瘟 OTC 销售额及同比.13 图表 16 连花清咳院内销售额.14 图表 17 连花清咳 OTC 销售额及同比.14 图表 18 津力达院内销售额及同比.14 图表 19 津力达 OTC 销售额及同比.14 图表 20 八子补肾 OTC 销售额及同比.15 图表 21 夏荔芪院内销售额及同比.15 图表 22 夏荔芪 OTC 销售额及同比.15 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、品种、研发、商业化三个维度优势突出品种、研发、商业化三个维度优势突出 公司拥有 5 个独家基药在售品种以及 4 个独家医保甲类在售品种，预计未来会有更多品种陆续入选；同时还在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著；此外商业化能力亦为中药行业顶级水平，主要体现在络病理论指导下的专业化学术推广模式以及广泛的渠道覆盖等。（一）品种优势突出（一）品种优势突出 公司有多款产品先后入选医保甲类、基药等高含金量目录，分别为通心络胶囊（医保甲类、基药）、参松养心胶囊（医保甲类、基药）、芪苈强心胶囊（医保甲类、基药）、连花清瘟（医保甲类、基药）、津力达颗粒（基药），代表上述产品在安全性、有效性、经济性、创新性、适宜性和可及性等方面获权威认可。同时公司正积极争取更多产品进入新版基药目录及医保甲类。（二）研发优势显著（二）研发优势显著 公司拥有研发人员 1000 余人，研发费用率常年保持在 7%，2020 年以来获批 3 款中药创新药（连花清咳片、解郁除烦胶囊、益肾养心安神片）。在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著。（三）商业化能力为中药行业顶级水平（三）商业化能力为中药行业顶级水平 商业化能力为院内中药企业核心竞争力体现，公司优势主要体现在：1）络病理论指导下的专业化学术推广模式。络病理论作为中医药学术理论体系的重要组成部分，公司的专利产品均为络病理论指导下研发的新产品；通过循证研究，公司核心品种入选指南层出不穷，为医生处方提供强有力的证据支撑。2）广泛的渠道覆盖。近年来公司逐步建立起以自营为主的近万人销售队伍，基本实现对等级医院、基层医疗机构、零售药房及医药电商的全渠道覆盖，为中药行业顶级水平。二、二、适应症空间广阔，持续增长动力强劲适应症空间广阔，持续增长动力强劲 中成药前 2 大适应症为呼吸系统及心脑血管，合计市场规模超 1500 亿，约占中药整体40%。公司“连花”系列及“通参芪”在前 2 大适应症均已实现市占率第 1，为当之无愧的中药创新龙头。同时公司亦深度布局神经系统、糖尿病、抗衰老等极具潜力的百亿级市场。（一）（一）心脑血管：有望迎重大学术突破，心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值显著提升单品峰值 在老龄化、生活方式改变等因素影响下，心脑血管发病率持续增长，目前中成药规模已超 600 亿，为中成药最具比较优势的适应症之一。自成立以来公司陆续研发通心络、参松养心和芪苈强心三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。经过多年耕耘，公司已实现心脑血管中成药市占率第 1 名，遥遥领先第 2 名。23 年芪苈强心、通心络有望分别发布硬终点 大样本的中药顶级循证研究成果，重大学术突破预计显著提升单品销售峰值；3 月起参松养心医保报销限制被解除。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 1 心脑血管产品收入拆分（单位：亿元）心脑血管产品收入拆分（单位：亿元）分类分类 产品产品 指标指标 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 心脑血管 通心络胶囊 营业收入 14.0 16.8 20.2 22.2 24.4 25.6 YOY-13.6 .0 .0.0.0%5.0%参松养心胶囊 营业收入 17.0 20.4 24.5 26.9 29.6 31.1 YOY-10.1 .0 .0.0.0%5.0%芪苈强心胶囊 营业收入 11.0 13.2 15.8 19.0 22.8 27.4 YOY-3.8 .0 .0 .0 .0 .0%小计 营业收入 42.0 50.4 60.5 68.1 76.8 84.1 YOY-9.7 .0 .0.6.8%9.5%资料来源：华创证券预测 1、通心络：、通心络：23 年有望获硬终点年有望获硬终点 大样本高质量循证支持大样本高质量循证支持 通心络胶囊是治疗冠心病、脑梗死、糖尿病所致微血管病变的专利中药，为国家医保甲类品种、国家基本用药目录品种。2022 年通心络预计实现营收 10-15 亿，未来 3-5 年 CAGR 有望实现 10-15%，2027 年销售额预计为 25 亿左右，未来主要增长点：1）硬终点 大样本高质量循证支持；2）在传统优势科室心血管内科以外，加强向神经内科的拓展（适应症部分竞品受限提供契机）。获硬终点获硬终点 大样本高质量循证支持。大样本高质量循证支持。根据医脉通心血管报道，在 2022 年 11 月 5 日至7 日美国心脏协科学年会（AHA 2022）最新研究结果显示，通心络显著改善中国 STEMI（ST 段抬高型心肌梗死）患者 30 天和 1 年临床硬终点，特别是在降低心源性死亡和严重并发症方面疗效显著，而且并不增加大出血等严重不良反应的风险。CTS-AMI 是一项多中心、前瞻性、随机、双盲、安慰剂对照研究，于 2019 年 5 月至 2020 年 12 月纳入来自中国 124 家研究中心的 3797 例患者，是中药/中成药领域中第一个使用临床硬终点作为主要终点的研究，为通心络治疗 STEMI 患者提供了充分的循证支持，开启了急性心肌梗死治疗的新时代。2、芪苈强心：硬终点研究获得阳性结果，、芪苈强心：硬终点研究获得阳性结果，23 年有望实现重大突破年有望实现重大突破 芪苈强心胶囊是首次应用络病理论探讨慢性心力衰竭发病规律与治疗，指导研发的专利中药，是标本兼治慢性心衰的首选中成药，国家医保甲类品种，国家基本药物目录品种。2022 年芪苈强心预计实现营收 10-15 亿，未来 3-5 年 CAGR 有望实现 20%，2027 年销售额预计为 25-30 亿，具翻倍以上增长空间，主要增长点为硬终点研究获得阳性结果，实现重大突破，有望推动渗透率极大提升。硬终点研究获得阳性结果，实现重大突破。硬终点研究获得阳性结果，实现重大突破。根据医脉通心血管报道，受国家科技部委托，芪苈强心胶囊治疗慢性心衰复合终点事件的评估研究（QUEST 研究）于 2019 年在北京启动，共由我国 126 家医院联合开展，是中医药治疗心衰的大样本量、多中心循证研究。该研究已于 2022 年 12 月 14 日揭盲，取得阳性结果。研究初步显示，芪苈强心胶囊能够显著降低心衰患者心血管死亡率和心衰再住院率，这意味着芪苈强心胶囊能在标准药物治疗基础上给 HFrEF（射血分数降低的心衰）患者带来更多获益，有望促进心衰指南更新以及标准诊疗流程的改善。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 3、参松养心：医保限制解除，报销范围扩大、参松养心：医保限制解除，报销范围扩大 参松养心胶囊是首次应用络病理论探讨心律失常发病规律与治疗指导研发的专利中药，为国家医保甲类品种、国家基本药物目录品种。2022 年参松养心预计实现营收 15-20 亿，未来 3-5 年 CAGR 有望实现 10-20%，2027 年销售额预计为 30 亿左右，主要增长点为 1）在 2022 版医保目录中，参松养心“限有室性早搏的诊断证据”的限制被解除，于 23 年 3 月 1 日开始执行。2）更多高质量的询证研究成果公布。（二）（二）感冒呼吸：感冒呼吸：龙头地位稳固龙头地位稳固，二线品种快速增长，二线品种快速增长 呼吸系统为中药最大适应症，规模已超 800 亿。新冠疫情以来，连花清瘟先后入选新冠诊疗方案（第 4-10 版），为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议，销售规模较疫情前翻倍，23 年内有望迎来治疗新冠病毒的国际多中心研究成果。目前连花品牌与 999 规模相当，并列呼吸系统中成药第 1 名。同时公司亦持续拓展二线品种，连花清咳（止咳化痰）于 2020 年上市，小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）处于三期临床阶段；在连花品牌强势赋能的带动下，后续管线均有望成为 10 亿级潜力大单品。图表图表 2 感冒呼吸产品收入拆分（单位：亿元）感冒呼吸产品收入拆分（单位：亿元）分类分类 产品产品 指标指标 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 呼吸系统 连花清瘟 营业收入 66.0 49.5 49.5 52.0 54.6 57.3 YOY 69%-25%0%5%5%5%连花清咳 营业收入 1.5 6.8 10.1 12.2 14.6 17.5 YOY 13050P %小计 营业收入 67.5 56.3 59.6 64.1 69.2 74.8 YOY 70%-17%6%8%8%8%资料来源：华创证券预测 1、连花清瘟：品牌集中度提升，更多研究证据有望公布、连花清瘟：品牌集中度提升，更多研究证据有望公布 连花清瘟是首次应用络病理论探讨外感温热病发病规律与治疗，指导研发的专利新药，为国家医保甲类品种、国家基本药物目录品种。2022 年连花清瘟预计实现营收 60-70 亿，若剔除 12 月疫情期间抢购带来的非理性囤货，我们预计连花清瘟常态化销售收入为 50 亿元左右。考虑到未来感冒药品牌集中度提升趋势明确以及连花清瘟多项高质量询证研究陆续公布等因素，我们预计未来以 50 亿为起点稳步提升市场份额。品牌集中度提升。品牌集中度提升。近年来在头部渠道集中度提升等趋势下，中药 OTC 感冒适应症已呈现头部品牌加速集中的趋势，目前 CR3 占比已接近 30%（以岭药业、华润三九、太极集团），趋势有望长期延续。更多研究证据有望公布。更多研究证据有望公布。目前公司正积极开展连花清瘟治疗新冠病毒的国际多中心、随机、双盲、大样本询证研究，有望于 23 年内公布结果。高质量阳性结果是药品疗效的有力证据。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2、连花清咳：潜在基药品种，有望快速过、连花清咳：潜在基药品种，有望快速过 10 亿亿 连花清咳是以中医络病理论为指导，集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的呼吸系统又一独家专利创新中药，具有宣肺泄热，化痰止咳功效。受限于产能，2022 年连花清咳片预计实现营收 1-2 亿。考虑到疫情期间销售较好、与连花清瘟协同效应、有望进入新版基药目录等利好因素，我们预计连花清咳片在 23 年有望实现 6-8 亿收入，未来 3-5 年 CAGR 为 20 %，2027 年销售额预计为 15-20 亿。同时，连花清咳片为 2020 年上市的新药，单品利润率较高。3、在研管线、在研管线 在感冒呼吸领域，公司有 2 款产品进入三期临床，分别为小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）；考虑到同类竞品较少，叠加公司在院内呼吸系统相关科室以及院外连花品牌的强势赋能，小儿连花清感、鼻窍通均有望实现 10 亿元的销售峰值。（三）（三）神经系统：极具潜力的大市场，神经系统：极具潜力的大市场，2 大创新药空间广阔大创新药空间广阔 助眠类药品拥有百亿级大市场，近年来在新冠疫情、作息不规律、压力、慢病、负面情绪等因素影响下呈现较快增长。益肾养心安神片、解郁除烦胶囊均为 2021 年获批上市，以院内渠道销售为主，就诊科室主要为神经内科、心理科等，与通心络具有一定协同作用（通心络主要销售科室为心血管内科、神经内科）。同时院内快速发展，亦有望与 OTC渠道产生联动，带动枣椹安神口服液放量。图表图表 3 呼吸系统产品收入拆分（单位：亿元）呼吸系统产品收入拆分（单位：亿元）分类分类 产品产品 指标指标 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 神经系统 解郁除烦胶囊 营业收入 0 0.3 0.6 1.2 2.4 3.1 YOY 100000%益肾养心安神片 营业收入 0 0.3 0.6 1.2 2.4 3.1 YOY 100000%枣椹安神口服液 营业收入 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 YOY 300000%小计 营业收入 0.2 0.9 1.6 2.9 5.4 7.1 YOY 303w0%资料来源：华创证券预测 1、益肾养心安神、益肾养心安神 益肾养心安神片是公司应用络病理论以经典名方为基础化裁研发的治疗失眠症的专利新药，于 2021 年获批上市，销售峰值预计为 10 亿左右。2、解郁除烦、解郁除烦 解郁除烦胶囊是以汉代张仲景经典名化裁研发的治疗轻、中度抑郁症的专利新药，于 2021年获批上市，销售峰值预计为 10 亿左右。3、枣椹安神口服液、枣椹安神口服液 枣椹安神口服液属 OTC 产品，在改善睡眠质量、提高脑力效率、缓解压力紧张综合征引 以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 起的失眠、多梦、心烦、注意力不集中、头昏、脑力活动效率低方面具有良好效果。（四）（四）糖尿病：差异化竞争优势突出糖尿病：差异化竞争优势突出 1、津力达、津力达 津力达是首次应用络病理论探讨消渴（糖尿病）发病规律与治疗所指导研发的用于治疗2 型糖尿病的专利新药，药效实验证实其具有保护胰岛细胞、改善胰岛微循环，抗氧化应激、调节血糖调节激素、调节糖脂代谢紊乱等作用，同时还可改善胰岛素抵抗。津力达为国家医保目录乙类品种，22 年预计销售额为 1-2 亿。考虑到基药红利（为 2018版基药品种）、差异化及独特竞争优势（适应症中成药较少）、积极拓展逆转糖尿病前期作用等因素，未来 3-5 年有望保持复合 20%增长。2、芪黄明目、芪黄明目 糖尿病视网膜病变是糖尿病较为严重的一种并发症，治疗方式一般为先控制血糖。芪黄明目胶囊为公司处于三期临床阶段的品种，适应症为糖尿病视网膜病变。未来预计主要在内分泌科室销售，与津力达具备较强的科室协同。（五）（五）抗衰老：多因素下爆发力强劲抗衰老：多因素下爆发力强劲 八子补肾胶囊是公司应用络病理论指导研发的 OTC 药品，是治疗肾精亏虚、精不化气、气不化神的代表性品种，22 年预计销售额为 1-2 亿，未来 3-5 年有望保持复合 30%增长，主要增长点如下：提价效应。提价效应。八子补肾为 OTC 品种，公司拥有自主定价权，提价有望带来业绩增厚。渠道扩张。渠道扩张。积极拓展全渠道营销，涵盖零售药房、线上渠道、私域流量等。高质量证据持续公布。高质量证据持续公布。中成药抗衰老品种鲜有临床研究成果。八子补肾胶囊为 OTC品种，但仍秉承公司学术营销传统，积极寻找高质量证据，为产品疗效背书。根据公告，八子补肾胶囊临床循证研究“八子补肾胶囊抗衰老随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床研究”入选符合中医肾精亏虚证且相关症状评分累计 10 分以上的受试者，整个试验计划入组 480 例，疗程 12 周，通过肾精亏虚核心症状量表、Tilburg 衰弱评估量表等相关量表的积分变化，通过衰老标志物、皮肤毛发衰老指标的检测，全面、客观评价八子补肾胶囊在抗衰老方面的作用。目前已在全国 7 家中心开展，入选顺利进行中。三、三、估值探讨：分部计算，价值显著低估估值探讨：分部计算，价值显著低估（一）收入及利润拆分（一）收入及利润拆分 为了更清晰反应公司不同业务板块的增长潜力，我们按照连花清瘟、非连花清瘟进行业绩拆分，其中连花清瘟预计在 2025 年恢复正增长；非连花清瘟为公司除连花清瘟以外的全部业务，未来 5 年收入、利润 CAGR 有望分别保持在 15-20%、20-25%。以岭药业（以岭药业（002603）深度研究报告系列二）深度研究报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 4 公司收入及利润拆分（亿元）公司收入及利润拆分（亿元）资料来源：公司公告、华创证券预测（二）分部估值（二）分部估值 1、连花清瘟估值、连花清瘟估值 对于连花清瘟，考虑到未来感冒药品牌集中度提升趋势明确以及更多高质量询证研究陆续公布等因素，我们假设收入由 22 年的 66 亿提升至 32 年的 73 亿，贡献的自由现金流比例由 22 年的 21%提升至 32 年的 26%，WACC、永续增长分别为 8.6%、2%，对应 23年市值 235 亿（约 21.5 倍 PE）。图表图表 5 连花清瘟连花清瘟 DCF 估值估值（单位，亿元）（单位，亿元）FCF 计算计算 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 小计小计 收入 66 50 50 52 55 57 60 63 66 70 73 YOY-25%0%5%5%5%5%5%5%5%5%净利率 21.0.0.0.5#.0#.5$.0$.5%.0%.5&.0%净利润 13.9 10.9 10.9 11.7 12.6 13.5 14.4 15.5 16.6 17.8 19.0 YOY-21%0%7%7%7%7%7%7%7%7%WACC 8.58%�